2015年至现在，时代抛弃了一批人，也成就了一批人。

过去10年，铅笔道访谈了1.6万名创新企业，回头看：99.99%的公司死了。但也有一批企业，成为了时代娇子。

从投资角度看，在2015年遍地黄金的时代，2万-3万家机构涌入，用PPT也能融到500万、1000万。

而今，10年时间告诉我们：泡沫过后，只有不到100家早期投资机构赚钱。

旧十年已去，新十年已来。未来的投资创业，主旋律会是什么？究竟怎样做，才能不沦为时代弃子？

带着以上问题，在英诺成立10周年之际，铅笔道创始人王方与英诺创始合伙人李竹进行了一场对话。最近，英诺科创二期基金完成10亿元募集。李竹先生将结合英诺的过去10年，向大家分享未来创投新10年。

如果你也是创投人，本文观点必然对你有启发。

对话 | 铅笔道 创始人王方

整理 | 铅笔道 爱羽

- 01 -投资要有成绩，至少20年

十年间，从无到有，投资创新项目500+，对于一家早期基金，10年生长到底意味着什么，最大的成果是什么；创业成功不易，投资人怎样看到自己的成功？

铅笔道：英诺天使10周年了。我们之前说，一次成功的创业至少需要10年，那么一次成功的投资需要多少年？

李竹：一次成功的投资至少需要20年，10年远远不够，至少还需要10年。投资是一种修行，经历越多，对投资企业的看法更清晰，最后才能找到专注的方向，然后沿着这个方向去做，又需要很多年。比如巴菲特，一干就是90多岁。

一期基金周期通常7-8年，一期基金成功并不代表你成功，所以至少需要20年。

铅笔道：如果是30年前，“20年”这个参数还适用吗？

李竹：那个时代资本极度稀缺，好的项目随便选。那会儿投的互联网独角兽，早期基金回报也很高。所以，那个时候做好一支基金，10年够了。但是现在时代变了。

铅笔道：如果放在2010年-2015年的繁荣期，“20年”这个参数还适用吗？

李竹：创业板是2009年推出的，给了基金一个很好的退出渠道。那时候做早期投资，估计花10年能看出些端倪，但也不能证明你成功。

铅笔道：国内每年赚钱的早期基金有多少家？

李竹：不到100家，可能只有30家。英诺长期排名在国内前十左右。

铅笔道：如果让您用一句话总结英诺过去10年最大的成果，您会怎么说？

李竹：我会说，投资了一批改变未来的公司。

2019年，我们投资了天兵科技，它对行业的改变是：国内第一个用液态燃料做运载火箭，对标马斯克的SpaceX。我们投的时候估值3亿多，现在估值超150亿。

我们还投资了半导体公司“青禾晶元”，它对行业的改变是：提升碳化硅衬底的良率，大大降低衬底成本。衬底在整个器件成本中占40%，按照传统技术，衬底行业是微利、亏损，但按照它的技术，能实现70%的利润率。

我们还投了纳诺半导体，它的技术难度仅次于光刻机，一台设备卖1000万-3000万美元，推动了中国整个半导体发展，目前性能已经超过国外设备，但价格只有其60%。

这样的案例很多。

- 02 -早期投资还有哪些机会？

2024年2月29日，英诺天使基金宣布科创二期基金第二轮关账，募资超10亿元，重点关注科技创新领域的早期投资。在行业普遍艰难时刻，英诺天使基金却进入了历史以来管理资金最多的一年，LP的资金流向证明了其过往业绩的优秀。

铅笔道：现在从募资角度看，早期投资的头部效应是不是很强？

李竹：是的。我们最近关了一支基金：英诺科创二期基金，完成10亿元资金募集。我们现在手上可投的资金，是过去10年最充沛的。

就像你说的，现在LP（基金背后的出资人）都愿意把钱给少数机构。早期投资风险很大，现在主流LP又是国资，他们选择的标准越来越高。

铅笔道：现在创业大势是从“数量转向质量”，投资应该也是如此。如果现在还有新玩家要干早期投资，需要具备哪些条件？

李竹：以前需要的资金少。我们第一期基金规模才9000万，但已经能投很多公司。比如投一家游戏公司，你给他200万-300万，他已经能做出一个不错的游戏，能赚到很多钱。

但现在是科技创业时代，需要的资金量更大。小规模的基金，投资的项目范围会少一些。大部分头部项目，一个天使轮融2000万-3000万很常见。

比如我们最新募集的10亿科创基金，现在已经投了十几个项目，绝大部分投的都是第一轮，额度基本都是2000万-3000万，相当于10年前的A、B轮。

如果你的基金规模只有1亿，那只能投4-5个项目。

铅笔道：现在做早期投资的门槛有多高？

李竹：首先是对行业的认知，知道产业链里的关键创新是什么。

其次，你要能够募到资，如果你是一个新机构，那你有没有历史业绩。现在募资是不容易的，一个可能性情况是：你要募资，你得自己先出钱（成为LP），这样LP才会给你投钱。

我的建议是，如果你是新机构，说服LP的最佳方式是：你自己也出钱。

英诺已经做了10年了，基本上每支基金我们都自己出钱，占个5%左右。

老基金如此，新基金更是。客观来讲，每支基金都自己（GP）出钱，在行业里并不普遍，但对LP来讲很有说服力。

我们用LP心态做投资，管理费不到2%，基本全部用于团队薪资和生态建设，利润主要来自carry，这就意味着基金必须真正赚钱。作为一支早期基金，我们有40人，约50%是前台，剩余50%为中后台。

铅笔道：用LP心态做投资，最大的好处是什么？

李竹：好处是更能感受行业水温变化，更快调整应对策略。

英诺成立10年，前5年和后5年有很大变化。前5年我们的投资方向是“3个一切”：智能一切，互联一切，娱乐一切。后5年就改成：专注科技创新投资。

尽管前5年，我们也赚钱；但是和后5年相比，逊色一些。我们发现：回报最高的项目基本都是科技公司，比如AI医疗企业推想科技、无人驾驶公司智行者。前5年成立的基金所投项目的“后续融资率”约60%以上；但后5年成立的基金这个数据超过90%。

所以2019年之后，我们就ALL IN科技了，这个口号是：投早，投小，投科技。

铅笔道：是有一个什么具体契机，让您做的这个转变？

李竹：2018年年末时，我参加了臻云创投的复盘会，我也是它的投委。我发现，它的阶段性业绩比英诺还好，账面回报有7倍——他们就只投科技。

英诺投资的很多项目，他们也投了，但只投科技公司。这让我很触动，我就在想：为什么我们不能变成一个只投科技的英诺？2019年年初，我们就把这个事定了下来。

事后来看，这个决定非常超前。关于“投早投小投科技”的行业共识，2020年才开始，大家只把它当成一个想法。但我们自己亲身感受到：科技创新的红利来了。

- 03 -科技投资，势不可挡

2018年，英诺思考转型；2019年初，行动跟上，这是早期机构的触角和嗅觉灵敏度的展现，也是对专业的自信。

铅笔道：行业提前给了您哪些信号，让您觉得科技投资势不可挡。

李竹：2018年之后，国内科技开始受打压，“国产替代”的需求变强。

从二级市场看，“卓胜微”这家公司给了我很大启发。它是家射频集成电路领域的公司。

2019年6月，它插队上市了。我们有个（IPO）排队快排到了的公司没上，但后提交申请的卓胜微上了。

我当时有个明显的感受，就是国家政策对科技的倾向性。

从一级市场看，深圳天使母基金推动了我们。它成立于2018年，政策让我很震撼：财政拿出100亿，只支持科技早期投资，出资比例可以到40%，赔了算他们的，赚了算你们（GP）的。

2019年，英诺也应邀去深圳落地了。在深圳天使母基金出资的第一批子基金里，我们的业绩名列前茅。

2024年春节前，我们也兑现了承诺：完成了对其份额的回购。

深圳天使母基金与我们是不谋而合，也带动了英诺的转型。每家基金都有自己的“能力圈”，英诺的能力圈就是“投早、投小、投科技”。

比如今年，我们会重点投人工智能、新能源新材料。

铅笔道：现在早期投资的普遍心态是怎样，应该是怎样？

李竹：应该抱着一种修行心态。你要问自己几个问题：

1、10年之后，中国会比现在更好还是更差？

2、整个世界会发生怎样的改变？

3、中国是资本过剩还是资本稀缺？

问完之后，你就会有答案。中国从秦朝统一到现在，80%-90%的时期GDP都是第一；鸦片战争之后，有阶段性的下滑；但从1970年之后，又开始持续上升。

在上升过程中，国内势必会出现一些对产业链有重大影响的公司。我们和美国的差距核心在“链主企业”——对产业链有重大影响的公司，比如估值在100亿美金以上的，国内更缺。

早期投资人就要寻找这样的企业。所以未来10年，中国的资本市场肯定比现在完善，我们现在去投资，10年后这些公司刚好赶上上市。

铅笔道：所以做早期投资，对投资人而言，年龄是不是不能太小。

李竹：年轻人干VC/PE比较合适，因为它有很多数据。但早期投资，尤其是A轮之前的投资，其实更需要行业经验、同理心等等。

铅笔道：在科技创新时代，“大众创业万众创新”的使命是不是变了？

李竹：内涵变化很大，是一个时代的变化。目前，“双创”的内涵之一已经变成“投早、投小、投科技”。

从能力上看，中国人是非常勤奋和聪明的。现在这一波AI浪潮里，我们能看到很多华人的身影，比如英伟达、AMD的现任CEO都是华人。我们现在面临的是信心问题。

铅笔道：之前网络有个段子，说孤独有10级，10级孤独是一个人去医院手术。也想请您总结一下，如果把投资看成一个“升级打怪”的游戏，从1级到10级，分别要经历哪些困难？

李竹：大概说一些。比如2-3级，你会遇到募资挑战，这可能是做基金最基本的应该克服的事情；比如3级，要解决找到好项目的问题；比如4级，你会遇到“能力圈定位”挑战——你的基金到底擅长什么？比如英诺，经过五年找到能力圈是“投早投小投科技”。

比如5-6级，你会遇到“识人”挑战，即这个团队靠不靠谱；比如7级，你会遇到认知挑战，投什么、什么时机投；比如8级以上的境界，要尝试看清大势，遇到短期波动因素时保持乐观心态。

铅笔道：英诺10周年的主题是“十分新生”，背后有什么含义吗？

李竹：我们的10年泾渭分明，后5年找到了自己的能力圈，取得了更好的成绩，获得了新生。未来10年，我们会沿着这条路走下去，不断自我进化、自我升级、自我完善。