来源：野马财经

医药，是关乎民生的大事。说起创新药企，恒瑞医药、百济神州都是业界大佬。

其中，百济神州(BGNE.NASDAQ；6160.HK；688235.SH)是首家在美股、港股、A股三地上市的制药企业。作为创新药“新贵”，其营收的稳步增长令外界惊喜。

不过，百济神州领先行业的销售成本、研发投入，以及常年亏损，一直颇受市场关注。百济神州也成为国内首家研发费用突破百亿的企业，位居A股医药上市公司之首，远超第二名——创新药龙头、老牌药企恒瑞医药（600276.SH）。

近日，百济神州公布2023年业绩报告，营业收入和净利润分别为174.23亿元、-67.16亿元，其中收入同比增长82.1%。继2017年亏损以来，连续第7年继续亏损。

 一边是研发投入的行业天花板，一边是7年累计亏损541亿元。百济神州何时能够迎来盈利的曙光？

7年亏掉541亿

研发投入5年超400亿

百济神州成立于2010年，是一家专注肿瘤药物研发的全球性创新药公司，2021年12月在科创板上市。

2月26日，百济神州发布最新财务数据。2023全年营业收入174.23亿元，同比增长82.1%；归母净利润-67.16亿元，同比亏损有所收窄。主要由于经营亏损减少，并因BMS仲裁和解获得3.63亿美元的非经营收入。

近年来，百济神州在营收增长的同时，净利润却在持续亏损。2017年至2022年，公司实现的营业收入分别为16.11亿元、13.1亿元、29.54亿元、21.2亿元、75.89亿元、95.66亿元。

与之对应的是，6年间净利润亏损在扩大，分别为亏损9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元。6年合计亏损约474.18亿元。2023年亏损有所收窄，7年累计亏损541.34亿元。

对于连年亏损，百济神州解释称，主要是大部分产品管线仍处于新药研发阶段，尚未形成销售，研发支出金额较大。 

创新药是典型的研发驱动型行业，耗时长、投资大，行业门槛极高。研发投入和管线布局是企业在长期竞争中胜出的重要指标。

恒瑞医药是老牌医药企业，成立于1997年，2000年登陆上交所。凭借业内领先的创新能力，被称为“创新药一哥”。公司具备多个重磅产品，在创新药的储备管线主要分为肿瘤、自免和慢病三大板块。

百济神州上市之前，在A股药企中，研发投入最慷慨的是恒瑞医药。从2013年的5.63亿元增长至2022年的63.46亿元，十年时间研发投入增长超十倍。2022年研发费用占营收比重为29.83%。

百济神州2021年上市后，一举成为行业研发支出的领头羊。2018年至2022年，其研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元和111.52亿元，5年累计高达408.18亿元。2022年研发费用首次超过百亿，高出恒瑞医药近一倍。2023年前三季度，百济神州研发支出达91.77亿元，占营收逾71%。

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艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，在创新药领域，高研发投入并不一定会保证未来一定是高利润，因为创新药的研发存在极高的风险和不确定性。但是创新药要想在未来市场中找到一席之地，研发投入也是必不可少的。虽然百济神州在研发上投入大量资金，但新药研发是漫长复杂的过程，其中涉及到临床前研究、临床试验、生产、销售以及相关服务等多个环节，每个环节确实都会存在着失败的可能性。

也就是说，做研发不一定有出路，但是不做研发一定没有出路。

张毅表示，这种大量投入研发的模式是否能够持久，和公司财务状况、融资能力以及市场需求和走势，以及研发方向是否正确，都有非常密切的关系。不管如何，构建门槛都一定是在研发上下工夫。

除了高昂的研发支出，销售及管理费用也是百济神州较大的一项开支，近6年来合计达200亿元。

2022年，百济神州的销售费用为59.97亿元，同比增加34.72%；管理费用为26.95亿元，同比增长29.55%。2023年前三季度，百济神州销售费用达51.66亿元，同比增长17.91%，占营收逾40%。

以2022年为例，百济神州的销售费用占营收比重远超同行，高达62.69%。同期，恒瑞医药的销售费用占总营收比例为34.5%，信达生物(1801.HK)为56.86%，贝达药业(300558.SZ)为28.38%。

百济神州曾在财报中表示，销售与管理费用的增加，主要是因为员工人数的增加，其中大部分来自于商业团队规模扩大，以及包括市场准入和推广活动在内的外部商业费用的增加。

而为了销售和推广抗癌新药，百济神州使出浑身解数，一度触碰监管红线。

今年1月份，百济神州全资子公司百济神州（上海）生物科技有限公司利用广告对商品或服务作虚假宣传，欺骗和误导消费者，静安区市监局决定对其罚款40万元。该子公司主要负责百济神州旗下抗癌处方药物帕米帕利胶囊（品牌：百汇泽）的营销工作。

明星产品销售额破十亿美元

晋升行业“一哥”

这么大的亏损，百济神州如何补血运转？

据此前《招股书》显示，扣除发行费用，百济神州净募集资金216.3亿元，分别用于药物临床试验研发项目、研发中心建设项目、生产基地研发及产业化项目、营销网络建设项目、补充流动资金。

从研发管线来看，截至到2023年8月，百济神州在研管线涵盖23个开发项目和超过60个临床前项目，覆盖血液瘤、实体瘤领域各高发瘤种。截至2023年6月，恒瑞医药尚有80多个创新药正在进行临床试验。公司以临床需求为导向，深耕肿瘤领域，目前开展近20项创新药国际临床试验。

总体上，恒瑞医药“以量取胜”。而百济神州在十余年间诞生一款疗效和销量不错的热销药也属难得。2019年11月，百济神州的明星产品泽布替尼获美国FDA批准，成为国内第一款在美上市的抗癌新药。

从营收构成来分析，百济神州目前最大的营收来源是百悦泽（通用名：泽布替尼胶囊）、百泽安（通用名：替雷利珠单抗）以及技术授权和研发服务收入。

泽布替尼是百济神州自主研发的布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制剂。BTK小分子抑制剂在B细胞类恶性肿瘤及一些B细胞免疫类疾病的治疗中有优势。

从产品收入来看，泽布替尼作为百济神州明星产品，贡献了超过半数销售额。2023年第四季度，泽布替尼全球销售额为4.13亿美元，同比大增135%。2023年全年全球销售额达13亿美元，同比增长129%，成为首个年销售破十亿美元的国产新药。制药界有“十亿美元分子”的说法，将年销售超十亿美元的药品称为“重磅炸弹”。

百济神州旗下另外一款明星产品是PD-1抗体百泽安（替雷利珠单抗），这是国内首个出海的PD-1药物，首站落地于欧洲市场。该药2023年全年销售额达5.37亿美元，其中第四季度销售额达1.28亿美元。

PD-1（程序性死亡受体1）是治疗肿瘤的一种新型药物。临床上通常也将其称为PD-1抑制剂，其可以重新激活患者体内的T细胞，同时增强其免疫能力，达到抵抗肿瘤的效果。

2019年12月，替雷利珠单抗获批上市，目前共获国家药品监督管理局批准12项适应症，其中11项纳入医保药品目录，也是目前纳入适应症数量最多的PD-1产品，广泛覆盖肺癌、肝癌等我国高发癌肿。

2022年，百济神州的创新药收入（84.8亿元）首次超过恒瑞医药（81.16亿元），晋升为行业“一哥”。

对比来看，百济神州的总体营收规模、市值与恒瑞医药仍有不小差距。恒瑞医药2022年实现营收212.75亿元，归属于母公司净利润39.06亿元，营收规模是百济神州的两倍有余，净利润则常年保持在40亿元左右水平。截至3月1日，百济神州A股总市值为1732亿元，恒瑞医药总市值为2712亿元。

张毅认为，从产品来看，百济神州还是具有一定的市场前景和盈利能力的，但是要支撑公司高的估值，除了要有产品和业务的支撑以外，重要的是要有可持续性的客户营收和利润。百济神州的产品，从丰富程度来讲应该说还可以做得更广或者更深一些。所以在研发投入、创新性产品，以及市场营销和品牌构建这块，也需要有更科学的布局，才能可持续保障它的市场高估值。

能否坐稳创新药“一哥”王座？

想要在集采常态化的国内市场持续性保持领先地位，对于创新药企业来说并不容易。

2019年11月，百济神州的明星产品泽布替尼获美国FDA批准，成为国内第一款在美上市的抗癌新药。

目前泽布替尼在全球超65个市场获批上市，包括尼加拉瓜、泰国、厄瓜多尔、乌拉圭等众多发展中国家和新兴市场，并成为适应症覆盖最广泛的BTK抑制剂。

泽布替尼虽然在美国市场放量，但却遭到美国生物制药公司艾伯维的“专利维权”。去年6月，艾伯维在美国发起专利侵权诉讼，指控泽布替尼侵犯其BTK抑制剂产品伊布替尼的专利。百济神州曾公开表示，公司的研发是原创性的，将对侵权指控开展坚决辩护。

而且，百济神州在美国市场仅有泽布替尼一款产品，替雷利珠单抗何时能够进入美国市场也是迫在眉睫的问题。毕竟我国PD-1药物已经有多款出海失败。

2023年9月，百济神州宣布已与诺华（NOVN.SIX）签订了终止合作协议，诺华退还替雷利珠单抗在美国、欧盟成员国等国家/地区的全球化开发、生产和商业化权益。百济神州称，预计替雷利珠单抗一线、二线治疗ESCC在美获批时间分别在2024年7月、2024年上半年。

相较而言，恒瑞医药的PD-1产品表现突出，曾创下国内销售额最佳纪录。 

谈及百济神州与恒瑞医药的“一哥”之争，张毅认为，两家公司都是中国创新医药行业的领军企业，从总市值、营收、研发管线以及发展的历史、管理能力来看，恒瑞医药的优势非常明显。不过，百济神州在创新药的研发和商业化方面，优势表现也同样突出，并且在细分领域实现了一定程度的突破。长远来看，还是要看产品和科研能力的储备、市场的走势、公司的战略以及研发的成功概率以及产品的投入市场等多个因素的判断。

作为中国创新药的龙头担当，首先要有强大的研发实力和技术储备；其次具备完善的管理能力、生产制造体系和质量评控体系，在产品的质量稳定性以及用户口碑有更好的保障和持续能力；最后在市场的营销和品牌的构建，以及整体产品服务上，获得市场更多的认可，也是必不可少。

张毅指出，整体来看，中国创新药研发面临的挑战还很大。肿瘤免疫治疗等新兴技术的出现和发展，需要更深入的技术研究和临床试验，意味着需要更高的投入成本和更多的技术研发能力的储备；抗肿瘤创新药的研发方面，还面临知识产权保护、药品可及性以及药品审评审批等各个方面的挑战，这些都需要有更好的政策环境、研发实力、管理能力、营销以及足够的前瞻性预判来保证。

自成立13年来持续亏损，2022年亏损136亿元达到历史之最，成为国内创新药企的“亏损王”。但百济神州的“粮仓”还算比较充足。截至2023年末，其现金、现金等价物及受限现金为31.86亿美元。你了解创新药吗？更看好哪家公司？