来源：价值事务所

在之前《价值事务所max》文章“又一历史性机会来了”中所长有讲，生物医药是一个强周期行业，海外的周期表现更多是技术周期，国内呢，由于医药产业不够成熟，周期更多是“追赶式的”，大体可以用中国特色神药——普通仿制药——差异化特药——仿制药/低质创新药——高价值原发性创新药这么五个大阶段来概括。

过去国内医疗行业沉寂了差不多三年，其实都是为了下一个阶段，即完全同国际化接轨的高价值原发性创新做铺垫，换句话说就是，国内医药行业的下一个时代主题就是高质量创新。

而在国内一众企业中，恒瑞医药显然属于转型非常坚决的那一个，甚至可以称得上是行业引领者。

截至2023年H1，恒瑞已有15款创新药在国内获批上市。根据2023年11月发布的年员工持股计划，其2024-2026年创新药申报并获得受理的NDA（新药上市申请）申请数量（包含新适应症）分别应该为6个、5个和4个。2023年11月恒瑞研发日的PPT中也表明，2024-2025大约会有25个以上的新药上市申请获批。

换句话说就是，近两年应该是恒瑞创新药板块疯狂兑现的大年。

其实这非常不容易，因为医药行业一直有个双十定律，即一款创新药的研发需要10年时间+10亿美元，也就是说，药企当下的布局可能要在10年后才能得到兑现，而药企现下的业绩反映的其实是其10年前的布局。

恒瑞能在2024-2025迎来收获，相当于早在10年前就开启了创新药相应领域布局，这差不多领先了国内其他企业3-4年，绝大多数企业开始醒悟过来、疯狂砸研发，都是在2018年国家带量采购政策开始实施，将很多药企的饭碗打碎后才开始的。

我们看下图国内药企对海外授权情况，这个指标非常能反映出药企的研发实力，毕竟一款创新药能让海外头部企业买单，甚至是花大价钱买单，那产品必须是真的很强才行，水货骗骗新手可以，想骗老江湖可是门都没有。

（注：以上统计不包含未披露金额或金额过小的交易）

在2020年以前，咱们国内对外授权是很少的，可能一年或者数年才这么几个，而且首付款、里程碑付款都算不上多。在2020年后，对外授权的数量和整体金额则有明显的上升，刚过去的2023年，交易数量几乎算得上此前几年的总和，而且首付款与总交易金额都不断打破纪录，处于高位。

换句话说就是，整个国内医药产业开始重视创新是从2018年开始的，开始逐步出成果，是2020年才开始的，这个成果也只是体现在早期管线里，想上市形成销售额，估计还得再等5-10年。

但是，恒瑞的创新药已经开始迎来了收获期。

01  早人一步的恒瑞

细数恒瑞的历史不难发现，他总是早人一步，在行业内绝大多数企业都还在做疗效不明的中国特色神药、靠坑蒙拐骗挣钱时，恒瑞已经在开始做仿制药，2005-2008年均保持30%以上增长，基本就是靠第一批首仿药放量而来的。

在大家都一窝蜂地做仿制药时，恒瑞又开启了仿制药出口和me too级别创新药的布局，2014-2016年的业绩增长，大功劳基本要归功于环磷酰胺的出口，2016-2018的增长又是第一批创新药艾瑞昔布、阿帕替尼进医保之后的快速放量所致，并于2019-2021因PD-1放量达到近期业绩巅峰。

而在大家都一窝蜂布局me too仿制药时，恒瑞又开启了高质量原发创新，这也是其近两年不断有创新药上市同时还有高质量海外授权的原因。2023全年，恒瑞已经累计达成超40亿美元的License-out合作，尤其是10月份授权给默克的PARP抑制剂和靶向 Claudin 18.2 ADC，首付款高达1.6亿欧元（约合1.71亿美元）。要知道，首付款是你毛也没有、啥也不用干海外企业直接打到你账上的钱，能让人家跨国大药企上来就给这么多钱，只能说明相应产品价值高。

正是因为恒瑞始终快人一步，所以他始终稳坐国内医药行业企业市值Top10俱乐部。2015年到2023年保留在前十榜单中的药企，有且仅有恒瑞一家而已。

02  新的征程

前文说了，药企的成长需要时间，尤其创新药，是一点都快不起来的。所以，虽然恒瑞早早有布局，但2021-2022还是因为“青黄不接”使得业绩出现两年下滑（PD-1大幅降价叠加仿制药集采，导致老品种受伤严重，而新品种无法及时跟上），但自2023年起，恒瑞的业绩明显好转，尤其2023Q3，单Q3营业收入58.45亿元(+2.2%)，归属于上市公司股东的净利润为 11.7亿元(+10.6%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为 11.2 亿元(+7.1%)。

这在三季度医疗行业整体反腐的大背景下，显得尤其难能可贵，毕竟反腐让市场闻之色变了好一阵子，大家对他的预期都是三季度零增长或者小幅下滑，但最后的结果却是出现了小幅增长。

目前，一方面，进院营销开始恢复正常，另一方面，从2023年起，恒瑞每年获批的创新药/新适应症明显增长（可以回到本文最开始的那张图），而且这些新获批的产品较多，市场竞争格局都较好，研发进度处于全球Top5的也越来越多，先前的PD-1高基数压力叠加集采的影响已经消化得差不多，入院恢复叠加新产品发力，恒瑞在2024有望重回双位数增长。

截至2023H1，公司共 23 款创新药管线处于三期(13 个)或申报上市阶段(10 个)，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域。

在近期大热门，也是兵家必争之地XDC领域，恒瑞进入临床阶段的项目数为国内企业绝对的TOP1，近 5 年已有 9 款。涉及热门靶点 HER2、TROP2 等，同时也差异化布局了 CD79B、HER3 等靶点。其中，HER3 ADC SHR-A2009 在 2023 ESMO 大会上亮相，仅次于第一三共成为第 2 个公布临床结果的同靶点 ADC。

2022年恒瑞创新药业务收入为81.16亿元，2023H1创新药业务收入49.62亿元，占当期营收比例达44.43%。根据公司股权激励方案，2023年-2026年对应的创新药收入应分别为105亿、130亿、165亿和208亿，不难看出，这个增长目标是定得较高的，相当于三年时间创新药营收要翻一倍，达到2022年全年营收。

总的来说，所长觉得恒瑞的竞争力在不断增强，医药一哥始终是医药一哥。