“酒”行业牛股频出，为什么黄酒是例外？

白酒现在毫无疑问是中国酒的标签。但如果把时间放长到华夏上下五千年，在更长的时间里，黄酒才是中国酒消费的主流。

民国时期，黄酒价贵买论升，白酒价贱买论斗，黄酒也是民国的国酒。直到上世纪50年代前，黄酒的全国产量也是白酒产量的1.5倍。如果按照这个趋势发展，今时今日的A股股王应该是黄酒龙头才对。

但实际情况完全相反，放眼整个酒类消费品，黄酒已经成为拖油瓶。最近10年，茅台股价涨了17倍，重庆啤酒涨了5倍多。而黄酒龙头古越龙山却没能跑赢10年前的自己，近10年其股价跌了6%。不同的股价走势使黄酒与其它酒类龙头有了巨大的市值差距，如今黄酒TOP3市值加起来，不到茅台的1%。

从曾经的第一大酒类沦落到已经望不到白酒、啤酒龙头的尾灯。这里面黄酒的兴衰，既有历史偶然性的因缘际会，也是黄酒品类的宿命。

本文持有以下观点：

1、黄酒企业的业绩已达到瓶颈。最近十年，三家黄酒上市公司营收、利润增长缓慢，几乎原地踏步。近年来，黄酒企业的存货周转天数越来越长，说明黄酒终端消费不畅，也预示着黄金企业的增长将面临更大挑战。

2、黄酒无法跑通高端化。古越龙山推出了很多千元黄酒，但其22年毛利率较19年下降了近7个百分点，说明高端黄酒没有打开市场。背后的逻辑是，相较白酒，黄酒酿造工艺简单，附加值较低，在加上黄酒都是家庭消费，不具有白酒的宴请、招待等社交功能。

3、黄酒面临潜在的消失危机。2019年-2022年，我国规模以上的黄酒企业销售收入下降了4成，黄酒行业规模已不到保健酒的一半。在白酒、啤酒的挤压下，黄酒已没有明确的消费场景，其市场空间可能被进一步压缩。

01 失去的十年

饮料容易出牛股，尤其是酒企更是牛股频出。最近十年，白酒品类中的茅台股价涨了17倍，啤酒品类中的重庆啤酒也涨了5倍多。

大部分酒类龙头股都在较长的周期内取得了很大的涨幅，唯独黄酒是个例外，黄酒龙头古越龙山在资本市场没能跑赢十余年前的自己。

最近十年，古越龙山的股价跌了6%。资本市场上走势的分野，使黄酒龙头和其他酒类龙头的市值规模出现了巨大差距。如今古越龙山的市值只有89亿，不到茅台的1%，也不到青岛啤酒的8%。

相比其他酒品类，黄酒股价十年不涨，是因为其经营业绩原地踏步。在经济稳定发展，消费行业整体繁荣的过去十余年时间里，茅台营收从300亿出头增长到了2022年的1275亿。同期，青岛啤酒营收也从200多亿增长到300多亿。

但同期古越龙山的营收增长却极为缓慢，其营收规模仅从2012年14.2亿增加到2022年的16.2亿。要知道，古越龙山的营收表现已经可以说是黄酒品类中表现最好的公司了，另一家黄酒上市公司金枫酒业，营收从2012年9.5亿掉到2022年的6.62亿。

营收增长缓慢，古越龙山的利润也自然难有较大起色。财报显示，多年来古越龙山的净利润都大致徘徊在1亿元至2亿元之间；2022年企业实现净利润2.02亿元，而这与2012年（1.92亿）的水平相差无几。

相比营收、净利润的停滞，更为严重的是，黄酒似乎在市场上越来越难卖了。古越龙山的存货周转天数从2018年的653天增加到了2023年上半年的776.53天。同期金枫酒业的存货周转天数从569.7天增加到了974.55天。存货周转天数增加，说明黄酒在终端市场上的销售也越来越难。

外部环境快速发展，黄酒企业却像是按下了暂停键，市场自然也难免会失去黄酒企业的兴趣。那黄酒是为什么被按下了暂停键呢？

02 跑不通的高端化

高端化升级是过去几年消费品的主要增长逻辑，白酒更是这其中的代表，茅五率先提价后，像洋河、泸州老窖这些中端白酒都推出了不少千元级产品。高端化也支撑起了白酒行业的增长，2017年后白酒行业销量连续下跌，但行业规模不降反升，由5364亿元涨至6627亿元。

反观黄酒发力高端很努力。但效果很不尽如人意。比如，2019年，古越龙山推出1959白玉、国酿1959青玉两大战略新品上市，其中1959白玉版售价1959元/瓶，直接对标飞天茅台。

高端化产品虽然出了，但消费者却不买账。在古越龙山天猫旗舰店，国酿1959青玉联名款500ml*6盒定价为4230元，活动后价格为3595.5元，但已售商品却只有几十件。而与之形成鲜明相比的是，店内销量排名前三的产品，单瓶售价均在15元以下。

高端化受挫也反映到黄酒龙头的财报上，尽管近几年推出了多款千元以上产品，但古越龙山的毛利率却始终变化不大，其多年来毛利率在35%左右，2022年毛利率为35.4%甚至与2019年（42.3%）都有一定差距。

黄酒跑不通高端化，受黄酒酿造工艺和产品定位的影响。与白酒相比，黄酒的酿造工艺更简单，产品附加值更低。举个例子，在酿酒过程中，白酒就比黄酒多了蒸馏工艺。蒸馏可以对白酒起到提纯、杀菌、加热变质等作用，对酒的品质有很大影响。

黄酒的酿造工艺简单，降低了其生产门槛，很多用户就可以自己制作黄酒，并且与品牌商的口感差别有限，一定程度上影响了高价黄酒的销售。而白酒则能靠更多的生产工艺拉开不同酒之间的品质差别，为产品溢价提供了基础。

值得一提的是，也正是因为生产工艺简单，黄酒保质期相对较短，只有1-3年。保质期短也使黄酒不可能产生像白酒那样的收藏价值，使黄酒更难通过高端品牌溢价获利。

除了生产工艺的差别外，家庭酒的产品定位也影响了黄酒的高端化升级。白酒本质上是商务酒，具有宴请、招待等社交功能的存在，消费者会主动选择高价位的白酒去消费。而黄酒主要主要用于家庭消费，更多是大众消费品。家庭酒的定位也抑制了黄酒的涨价空间。

高端化跑不通只是影响了黄酒的成长逻辑，而品类被边缘化则使黄酒面临越做越小的生存问题。

03 被“边缘化”的市场

古越龙山董事长孙爱保直言，对黄酒又爱又恨，爱黄酒，是因为黄酒确实是好东西；而恨黄酒，则是为什么这么好的东西，却没有好的市场。

黄酒市场空间正被快速挤压。根据中国酒业协会数据，2019年我国规模以上的黄酒企业销售收入为173.27亿元，到了2022年这个数据已经下降至101.6亿元。

别看现在市场规模挺小众，黄酒曾经是我国酒类消费的主流，直到上世纪50年代前，黄酒的全国产量也曾是白酒产量的1.5倍。从第一大酒类沦落到市场规模不及保健酒。黄酒的被边缘化既有历史的偶然性，也有品类局限的必然性。

在上世纪50年代的农业集体化时期，在粮食生产有限的情况下，只能放弃黄酒，转而生产粮食消耗量更低的白酒，后者才因缘际会的逐渐成为主流。但粮食产量下降只是一时的，为什么后来黄酒始终没有翻过身来呢？

黄酒的整体口感比较单一，口感还有些苦涩，口感并不被大部分消费者所认可，近年来甚至还有了一种黄酒用户老龄化的说法。反过来看白酒，白酒相继出现了多种香型，目前确定的便有12种白酒香型，即使消费者喝不惯其中的一种，也还有其他11种香型等着消费者选择。

久而久之，由于白酒为用户提供了更丰富的选择，黄酒在酒宴上的地位开始被白酒取代。到如今黄酒的消费场景已经模糊，在中老年群体眼中它是一种药酒，把它当保健品喝；在厨房人眼中它是一种料酒，把它当调料用；而在长江流域地区，黄酒又变成了一种“节日酒”，每年端午格外盛行。

而明确的消费场景对一个品类壮大必不可少的条件。比如白酒用于宴请，啤酒用于社交娱乐。再比如，在黄酒被边缘化的过程中，江浙沪是黄酒最牢固的一块领土，如今黄酒的饮用人群主要集中在江浙沪地区。这背后的原因正是，江浙沪盛产螃蟹，而螃蟹性寒，黄酒最适应驱寒，所以在江浙沪黄酒有了明确的消费场景，往往与螃蟹与搭配食用。

复盘黄酒的兴衰，这里面既有农业集体化造成粮食产量下降的历史转折点，也有黄酒品类单一先天不足的唏嘘。在宿命对抗中，寻找到明确的消费场景，成了黄酒走下去的必解题。

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