企业联姻后，如何让一加一大于二?

企业联姻后，如何让一加一大于二?-商业评论网

作者：田轩

企业之所以进行并购重组，其中一个最主要的原因就在于并购重组会产生协同效应。简单来说，协同效应就是两家企业并购重组以后，能够产生的那些额外的价值，也就是一加一大于二的那部分价值。

四个原因

产生协同效应的原因有很多，总结起来大概有以下四个。

产生协同效应的第一个原因是收入的增加。

并购重组后的企业收入一般会有比较快速的增长，最大的原因就在于通常两家企业并购重组后，新企业的社会美誉度会提高，市场的影响力会更大，能起到非常好的营销作用，从而促进新企业收入的大幅增长。

2005年宝洁公司收购吉列公司就能很好地说明这一点。吉列公司作为剃须刀市场上的常青树，很早就注重开发新兴市场，它在印度的市场份额将近50%。宝洁公司收购吉列公司以后，借助吉列公司的市场份额，迅速将产品打入了包括印度在内的很多新兴市场，使宝洁公司在新兴市场中的收入翻倍。

并购重组后的企业的收入能够增加的另一个原因是垄断效应。如果两家企业原本就是行业中的巨头，双方合并以后，会形成垄断地位。垄断一旦形成，新企业就可以提高产品的价格，赚取超额的利润，从而提高新企业的收入。

AT&T并购T-Mobile当时引起了美国司法部的警觉，为什么呢？因为在美国，AT&T是排名第二的手机运营商，客户多达9,800万，而T-Mobile是排名第四的手机运营商，客户多达3,800万。这场强强联手的并购行为一旦完成，立刻会造就美国通信领域新的巨无霸企业。

这个巨无霸企业可以利用自己的垄断地位，提高定价，所以美国司法部对这起并购案进行了一系列的干预，还提起了诉讼，其最大的目的就是限制这家巨无霸企业未来的提价空间。由此可见，并购重组产生的垄断效应是多么惊人！

产生协同效应的第二个原因是成本的降低。

成本的降低主要来源于两个因素：第一个因素是标的公司被收购后，收购方可以把那些不得力的管理层换掉，降低人工成本；第二个因素是并购后，企业的规模变大，可以实现比较大的规模经济，大大降低企业的平均成本。

美国一家研究机构研究了1,200家医院之间的并购重组，研究结果表明，并购重组后的企业可以共享上游供应商的资源，也可以共享下游客户的资源。这种整合节省了收购医院1.5%的供应链的费用，也使被收购医院相应的费用减少了6.4%。并购重组完成后，医院的费用有了大幅度的降低。

产生协同效应的第三个原因是税收的优势。税收的优势来自以下三个部分。

第一部分是两家公司合并以后，亏损公司的报表可以并入另外一家公司的报表，这就大大降低了收购方的利润，收购方的利润降低了，需要缴纳的税就可以相应减少。

第二部分是两家公司合并以后，极大地增强了收购方发债的能力，从而使收购方可以发行更多额外的债务，获得更多的融资。通常来说，企业的利息支出是可以抵税的，所以，企业的负债越多，其利息支出越高，税盾就越大。

第三部分是通过兼并收购可以改变企业的注册地，进行合理的税务筹划。

2014年8月，美国一家著名的快餐连锁商——汉堡王斥资110亿美元，收购了加拿大一家主售咖啡和零食的快餐连锁店。收购以后，汉堡王就把注册地从美国变更为加拿大。这个简单的操作，为汉堡王节省了一大笔税！美国的平均税率是35%，加拿大的平均税率是15%，通过这场并购，汉堡王的税率降低了20个百分点！

产生协同效应的第四个原因是降低资本成本。

两家公司合并以后，有一些设备与人员实际上是重复的，例如：两家公司都有总部大楼，合并以后就不需要两所总部大楼了，新合并的公司可以卖掉其中一座大楼；两家公司都有研发中心，新公司可以辞退一些冗余的行政人员，从而减少新公司的成本。

2020年雪佛龙收购来宝能源，两家公司的业务高度重合，也存在重叠的经营区域，如位于得克萨斯州西部的页岩气业务。兼并收购以后，它们就裁撤了重复的人员，大大降低了公司的人力资本成本。

虽然产生协同效应的因素有很多，但协同效应是可以计算的。计算协同效应主要有以下两种方法。

第一种方法相对比较简单，就是计算一加一大于二的部分。用合并前标的企业的价值，加上收购方的价值，减去合并以后新企业的价值，就等于协同效应的价值。

第二种方法相对更直接一些，可以按照前面讲到的产生协同效应的四个原因，逐一计算。一项并购成功后，计算新企业因为这次并购行为，收入增加了多少、成本减少了多少、税收优惠了多少以及资本成本降低了多少。计算完这四个部分以后，将其加在一起贴成现值，就是协同效应的价值。

请注意，这里提到的四个部分——收入的增加、成本的减少、税收的优惠和资本成本的减少，都是并购带来的现金流的变化。而由于其他原因造成的现金流的变化，这里不做考虑。

是不是兼并收购就一定能够产生协同效应呢？非常遗憾地告诉你，通过学术研究发现，事实并非如此。

有将近一半的并购案例其实不创造任何的协同效应。既然不能产生协同效应，为什么很多企业还要进行兼并收购呢？其中的原因就在于委托代理问题。（参见副栏“股东和管理层之间的委托代理问题”）有的高管喜欢盲目地去购买其他的企业，把企业的规模做大。不断扩大企业的规模，这在学术上通常称为“帝国的建立”。

股东和管理层之间的委托代理问题

随着企业的规模不断扩大，股东越来越多，股权也开始分散。股东们虽然名义上是企业的主人，但他们往往不具备相应的时间、能力、技能去管理和运营自己的企业。于是，股东们就会委托职业经理人管理企业。

当企业的所有权和经营权分离时，委托代理问题就产生了。股东的诉求通常很简单，他们希望自己的资产保值增值，所以，股东的诉求本质上就是财务上的诉求。

但高管们的诉求有些复杂，他们不仅有财务诉求，还有非财务诉求。例如，某位高管可能会希望管理一个更大的企业，让自己有更高的社会知名度和社会地位，或者他可能很享受被人崇拜、被人尊敬的感觉。

正是因为高管们有非财务的诉求，他们很可能会做很多事情，去“偷”企业的资源。请注意，这里的“偷”是加引号的，“偷”并不是说他从企业拿走一些实物，而是指他去进行一些操作，来最大化个人的利益，却将成本转嫁给企业的股东。

假设，某家企业的价值是V，代表“Value”，这家企业的高管拥有企业80%的股份，如果他不“偷”，他的效用就是0.8×V。但如果他决定要去“偷”1元钱，企业的价值就减少了1元，所以，他在企业中所有权的价值就变成了0.8×（V-1）。因为这位高管“偷”了1元钱，供自己享用，所以，他个人的效用应加上1元。这时，他的总效用是0.8×（V-1）+1，即0.8V+0.2。如果他不“偷”的话，他的总效用是0.8V。所以，作为一个理性的经济人，他“偷”的效用会更大。那为什么不“偷”呢？

WeWork曾经是个在众人眼中前途无限的独角兽企业，但2019年的IPO招股书显示，公司2019年上半年亏损9亿美元，每创收1美元就亏损1美元，而2018年WeWork还以6,000万美元购买了一架湾流G650私人飞机的使用权，主要供创始人亚当·诺依曼及其家人使用。诺依曼还在自己曼哈顿的办公室里安装了远红外桑拿和冷水池。最终，WeWork上市失败，诺依曼也被投资者从公司中驱逐出去。

减轻管理层和股东之间的委托代理问题的一个好方法是负债。高管们之所以能够买买买是因为企业有足够多的自由现金流。负债可以帮助企业花掉自由现金流。实际上，负债是受到法律保护和约束的契约，一旦企业无法还本付息，企业事实上就进入破产诉讼的程序，它的控制权就从高管的手中转移到了债权人手中。

当企业有非常多的负债时，就相当于给企业设定了一条高压线，就像高悬的达摩克利斯之剑一样。企业每个季度要用大量的现金去还债务的本金或者利息，它实际上就把高管们很好地约束起来，这就是负债可以帮助减少委托代理问题的一个重要原因。

一起设想一个场景。年末，一家企业开年会，会场稀稀拉拉地坐着一两百人，对公司的一把手喊“张总好”；如果通过不断地并购、扩张，到了年底开年会时，可能要租一个体育馆，几万人排山倒海地喊“张总好”，这种被人尊敬、拥戴的感觉，是很多企业家无法抗拒的。这也是很多企业家选择盲目地并购、不断地扩张，其背后的心理逻辑之所在！

如何分配协同效应的收益

如果企业的兼并收购可以创造出协同效应，那兼并收购的双方应该如何分配协同效应呢？前面提到，获取协同效应是企业进行兼并收购的最重要的原因。收购方和被收购方必须通过兼并收购实现双赢。到底能不能实现双赢，就取决于双方如何分配所产生的协同效应。

被收购方分得的协同效应比较简单，就是收购方支付给被收购方的价格，减去被收购方真实的价格。例如被收购方现在的市值是1亿元，收购方支付的价格是1.1亿元，则被收购方所收到的溢价是1,000万元，这就是被收购方获得的那部分协同效应。

收购方获得的协同效应，是协同效应减去被收购方获得的溢价。在刚才的例子中，假设一项兼并收购创造出了3,000万元的协同效应，支付给被收购方1,000万元，收购方获得的那部分协同效应就是2,000万元。协同效应就像因为并购而产生的“蛋糕”，最后被并购双方分掉了。

兼并收购除了带来收益之外，也会产生相应的成本。

兼并收购产生的第一大成本是财富的转移，即财富从股东向债权人的转移。这实际上是一个零和博弈。零和博弈通常是没有新的价值被创造出来，价值只是在不同的人之间进行重新分配。赌博就是最常见的一种零和博弈。

兼并收购会造成财富从股东转移到债权人的原因在于，兼并收购之前，有两家独立的公司——A公司和B公司，B公司所有的债务A公司的股东是不需要承担的，同理，A公司的债务B公司的股东也不用承担。但兼并收购以后，两家公司合并在一起成为一家公司，变成了一家人，这时，原来B公司的债务A公司的股东需要承担，而A公司的债务B公司的股东也要承担。

这意味着原来的债务只有一家公司的股东去承担，但并购了以后，两家公司的股东一起承担债务，这就是共同保险效应。

兼并收购产生的第二大成本是多元化风险。人们经常听到很多企业的高管在开展并购业务之前，会鼓吹企业要进行多元化的经营，不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，要进行跨界并购，让企业变得更大、更强，从而抵御市场上各种各样的风险。

当你听到这句话时，一定要小心。因为多元化经营往往给企业带来的是损失，而不是化解风险。

下一次，如果某家企业的CEO告诉你，他的企业要进行跨界并购，要分散风险，你可以告诉他，其实要想分散风险，不需要公司大费周章地去跨界收购另外一家公司，只需要简单地拿起手机，通过手机的App购买其他公司的股票，就可以分散风险。

不少学术研究发现，跨界并购会减少公司的价值，会产生多元化折扣（Diversification Discount）。例如，企业进行跨界并购以后，新企业的价值要比跨界并购前双方企业价值之和，平均低13%〜15%，形象点说，一加一反而小于二了。

如果一家企业的高管向市场宣称，企业要进行跨界并购时，你一定要小心！记住，严谨的学术研究表明，跨界并购大概率是不创造任何价值的！

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作者简介：田轩，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，兼任清华大学学术委员会委员、国家金融研究院副院长和中国财富管理50人论坛理事。本文摘自他的新书《不完美的理性人：公司金融通识课》（机械工业出版社，2023年）

本内容有删节

原文《算出并购重组的协同效应》

刊登在《商业评论》2023年5/6月号

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