两轮光伏周期的全方位比较

光伏行业兼具周期性与成长性。其成长性体现在需求的快速增长，2012-2022年十年间全球光伏新增装机规模增长8倍。而周期性产生的原因包括：

1. 政策影响需求，例如2018年的531对国内光伏需求的影响，2022年俄乌冲突后欧洲光伏需求的高增；

2. 供应链扩产周期的时间不匹配，自组件端至硅料端主产业链的扩产周期变长，扩产周期的不匹配导致产品价格也出现较大波动；

3. 技术迭代周期，创新带来效率的提升和成本的下降，从而影响行业的需求。

资料来源：IEA PVPS《Snapshot of Global PV Markets 2023》，野村东方国际证券

根据北极星太阳能光伏网数据，光伏上游多晶硅料产线的整体达产周期长达1.5-2年。因此硅料供给对于下游需求变化的响应存在明显的滞后性，需求和供给的阶段性错配通过产业链层层传导，不断推高上游材料价格上涨。随着大量硅料新建产能的投产，供过于求将导致硅料价格持续下行，直至价格跌至部分企业的成本线以下，行业产能格局将进行一轮出清和洗牌。

图表3：光伏产业链技术迭代路径

资料来源：野村东方国际证券

在周期不停的迭代与演绎中，我们试图发现其中的密码，判断当前产业和股价处于这一轮周期中的位置。因此我们依据需求增速的“复苏-爆发-下行”，大致将光伏行业历程划分为5-6年的周期，重点对比上一轮周期中2017-2018年的下行周期和本轮下行周期在产业链价格、产能及盈利表现上的规律。

上一轮价格周期自2017年底到达价格高位后，经历了30个月左右的漫长下行期，直至2020年中旬各环节价格到达底部。此时，硅料、硅片、电池片、组件环节分别自高位价格回调63%、53%、57%、52%。经过两年的需求爆发和新一轮的价格上涨，产业链价格再次在2022年下半年到达高位，并在硅料产能的释放下进入新一轮下行周期。

▲图表4：2017-2020年产业链价格下行周期

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

▲图表5：2022年至今产业链价格下行周期

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

回顾上一轮多晶硅料的价格周期：

高位震荡：2017年进入二季度后，随着“630”抢装期限的逼近和美国“201条款”在年底执行的预期带来了提前抢装效应等，海内外需求接棒拉动硅料价格的快速上行，硅料价格持续维持在150元/KG平台价格区间内直至2018年1月。

 快速下行：2018年随着“531新政”的出台，产业链在悲观情绪下迅速下调开工率，使得硅料价格迅速走低，进入不少海外硅料企业和部分二线硅料企业的现金成本区间，此类厂商陆续开始检修或减产计划，使得硅料价格在100元/KG水平暂时维持稳定。

 震荡下行：2019-2020年上半年，随着PERC技术迅速抢占市场，所采用的单晶用硅料和多晶用硅料的价差持续扩大，硅料2019年全年波动较小。2020年上半年受到内需延后和下游库存堆积的影响，硅料价格下滑至最低水平。

从这一轮硅料价格下跌周期，我们发现：1）价格的阶段性企稳一般来自供给端的收缩：如2017年末和2018年“531”后的价格平台期均是由于硅料厂商的检修停产所带来的；2）硅料价格长周期见底回升的催化剂仍然是需求端的大幅提振：直至2020年6月，国内光伏上半年延后的需求集中释放，大规模的光伏竞价项目名单落地，在需求端的利好共振下，产业链价格终于结束了下行周期。

▲图表6：2017-2020年硅料价格下行

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

如果将本轮价格“高位震荡-快速下行”（2021.11-2023.6）与上一轮周期（2017.2-2018.8）比较，可以发现两轮价格出现相似的趋势，均经历了一轮需求超预期增长后的涨价（2017年海内外政策下的抢装、2022年地缘政治下的需求爆发），最终在多晶硅料产能释放后进入价格下跌区间。多晶硅料价格经历了短暂的止跌回升，但最终由于需求不振而再度进入下行期。

▲图表7：2017.2-2018.8硅料下行周期

和2021.11-2023.6硅料下行周期的对比

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

两轮周期的差异在于本轮行情演绎的速度较快，且波动幅度更剧烈。上轮周期中，价格最高点为155元/KG，最低点为58元/KG；而本轮周期中，价格最高点为307元/KG，最低点为78元/KG（截至2023年6月）。我们认为价格波动增加的主要原因有：

1）上轮周期中，海外产能作为缓冲有效的平衡了供需，但现在绝大多数硅料产能在国内，海内外产能的风格不同导致了波动率的差异。根据前瞻产业研究院数据及Solarzoom数据，2017、2018、2019年海外硅料产能在全球硅料产能的占比分别为45%、35%、30%，在全球市场中占有一定话语权。

海外硅料厂商运营策略较国内厂商更平稳，人工电力等成本较高且扩产意愿较低。因此当硅料价格大幅度上行至高于海外硅料厂商的现金成本时，海外的高成本产能逐步开工，使得全球硅料供给量增加；而硅料价格大幅度下行至海外硅料厂商的现金成本以下时，海外产能又将逐步退出，有效平衡了上下游供需之间的波动。并且较为平稳的运营方式也使得海外企业基本按照成本和价格来执行生产，作为产业链良好和稳定的价格缓冲垫。

▲图表8：2013-2017年各年硅料价格走势平稳

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

而经历了上轮周期中硅料价格的长时间底部后，现金成本较高的海外硅料厂商出现了一波大范围的出清，韩国OCI关停韩国本土产能，德国瓦克进行全球裁员，而国内企业则在快速扩产，据Solarzoom数据到2022年海外硅料产能在全球硅料产能的占比已经下降至11%，海外产能的主导权和竞争力减弱，其产能的投放无法再填补供需之间的缺口，使得硅料的价格出现更加剧烈的波动。

2）光伏平价后市场对价格更加敏感，使得上下游博弈加剧。政策扶持期光伏发电享有充分的补贴，在利润总额丰厚的背景下，产业链各环节的盈利均能维持较高水平。但补贴退坡进入平价时代后，终端客户的收益和下游的需求以内部收益率（IRR）为核心主导，客户对组件价格更敏感。同时行业整体竞争加剧，上下游对价格的博弈加重。

以硅料价格高点回调幅度来看，在2022年底到2023年年中的半年内硅料价格下行幅度已经较上轮周期一年半的下行幅度更大。我们认为本轮硅料跌价将快速逼近硅料的成本线，此后硅料价格或仍将经历一轮较长的底部震荡行情。

▲图表9：上轮见底周期与本轮下行周期走势

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

硅片环节的价格波动基本与硅料价格的波动相吻合。硅片环节的行业集中度高，龙头对于市场价格的影响相较格局分散的行业更大，会采用去库存等经营策略主动调控市场。我们认为后续硅片价格走势将与硅料保持比较一致的趋势。但同时考虑到硅片企业的扩产也将逐步释放，我们认为硅片企业在报价过程中也会综合考虑产品报价与市占率的均衡关系。

▲图表10：多晶硅料和硅片的价格走势  

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

近几年技术迭代往往在电池片和组件中的影响更大，上一轮周期中完成了新技术（Perc）对旧技术（BSF）的替代，其价格走势也反应了新技术带来的效率提升和成本降低，因此电池和组件的价格走势相较硅料和硅片走势有了明显的分化。根据 PVInfoLink数据，2018年9月在“531”对需求带来猛烈冲击后，国内新一轮领跑者需求开始升温，由于领跑者中P型单晶PERC组件需求集中在310W的档位，使得转换效率21.5%以上的高效电池片供应出现紧张，电池片价格开始反弹，走出独立于其他环节的上涨趋势。本轮周期下行后的复苏中，我们可以看到Topcon和BC电池的技术迭代已经开始商业化，预计高低端产品价格分化或将拉大。

▲图表11：电池片和组件的价格走势

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

总体来看，上轮周期中硅料、硅片、电池片、组件环节的回撤幅度均在60%左右。在本轮下行周期中，目前硅料和硅片的回调幅度已经接近上轮，而电池片和组件价格相对坚挺，我们认为电池片/组件的下降幅度低于上轮的原因在于电池技术迭代下的超额盈利和组件非硅成本的占比提升：据Solarzoom数据，比较2018年6月和2023年6月，组件非硅成本占比从约36%提升至43%。我们判断当前产业链价格基本处于底部震荡区间。

根据我们的测算，产业链各环节的毛利在历史水平（2017-2023年）上仍处于较好的位置，其中多晶硅料的价格在今年上半年出现了快速的下滑，其盈利能力随之下滑至16%的历史较低分位。而硅料价格下行期，硅片和电池片会有部分库存带来的超额收益，当前硅片和电池片毛利处于历史五年较好的水平。从周期变动的角度来看，我们预计未来中游环节将逐步传导硅料端的跌价到终端价格，硅片-电池片的毛利将呈现下降趋势。

▲图表12：2017.7-2023.6各环节盈利区间

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

硅料的单位盈利基本与价格呈相同走势。由于硅料的生产成本主要为金属硅、电力等，成本相较于售价的变动较小，因此硅料环节的超额盈利能力基本是由供需关系决定的。我们判断目前已经走完2018年5月底后的快速下跌期，后续硅料环节盈利能力或将与2018年底-2020年初的盈利能力呈现一致性。

▲图表13：硅料环节2017.7-2023.6单位毛利走势

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

硅片的技术迭代在2017年出现了加速，下半年单晶硅片为抢占市场份额进行了大幅让利，直至2018年下半年开始，在“领跑者计划”的推动下单晶需求旺盛，此后超额盈利明显。在硅料价格持续在低位震荡时期，硅片受益于格局集中和技术优势的原因，盈利持续保持较高水平。

而进入本轮周期，单晶硅片技术迭代速度放缓，而由于技术蔓延导致大量新入局者搅动市场格局的变迁，盈利中枢下移。硅片的超额盈利更多取决于硅料的价格周期和企业对于成本的管控，较难复制2018年下半年至2020年上半年的超额盈利时期。

▲图表14：硅片环节2017.7-2023.6单位毛利走势

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

2018年9月后PERC电池片的市场需求升温明显，电池片环节获得超额盈利。但在2019年上半年PERC产能逐月爬升下，供给快速增加，PERC电池的超额盈利回落。

本轮电池片盈利水平在2022年下半年后持续爬升，TOPCon出现比较明显的超额盈利。由于PERC技术的扩产难度远低于TOPCon技术，我们认为TOPCon的超额盈利周期或将超过PERC的时间。集邦咨询统计，2023年下半年TOPCon产能将大量释放，2023年底产能达到249GW，TOPCon电池全年出片可达120GW，我们认为市场或将通过价格机制将老旧PERC产能淘汰，TOPCon将经历2019年PERC超额盈利回归的过程。

▲图表15：电池片环节2017.7-2023.6单位毛利走势

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

2017-2023年组件环节的盈利中枢呈持续下滑趋势。随着产业一体化趋势的加深，企业盈利更多来自硅片和电池片端的技术演进和成本控制。组件端由于其较低的技术壁垒和较短的投资周期，盈利水平在低位徘徊。

图表16：组件环节2017.7-2023.6单位毛利走势

资料来源：Solarzoom，野村东方国际证券

指数：与价格强相关 领先盈利变化

复盘上轮周期中光伏行业指数的走势，指数在2018年10月19日阶段性见底，此后整体趋势向上。我们认为整体向上的原因主要为政策催化，欧洲终止对华光伏“双反”和MIP措施，11月民营企业座谈会表明光伏行业政策面迎来好转，国内领跑者计划带动PERC需求提升。而自2020年下半年以来，光伏行业进入平价周期，成本快速下行需求上行、全球碳达峰要求下光伏需求面临爆发、俄乌冲突后欧洲光伏需求爆发等多种因素共振后，持续催化光伏板块的新一轮上行。

直观角度来看，光伏板块表现与行业的景气度密切相关，而行业景气度的外显指标即为产品的价格，对光伏组件产品价格影响较大的环节则为硅料环节，所以我们将光伏指数与硅料价格进行对比，两者呈现比较高的一致性。

▲图表17：指数走势与硅料价格

资料来源：Solarzoom，Wind，野村东方国际证券

而对于盈利来看，多晶硅料的价格变动后，会对硅片和电池片盈利能力呈现比较明显的影响。在盈利能力与指数的关联上，可以发现指数的波动会有一定程度超前于硅片和电池片毛利的波动。我们认为硅料价格的波动更能直接体现在对指数景气度和大致方向的判断。

▲图表18：光伏指数与硅片和电池片毛利比较

资料来源：Solarzoom，Wind，野村东方国际证券

从当前PE水平来看。光伏指数的PE估值已落于过去七年的最低位置。PE受到景气度和盈利的双重影响，当前处于景气度下行、盈利较好的状态，而当硅料价格企稳后，我们认为景气度下行的影响或将弱化，后续企业的盈利将作用于PE，盈利的下行或将推动PE上行，而经过盈利修复后PE或将归于中枢。

图表19：2016-2023年光伏指数PE估值走势

资料来源：Wind，野村东方国际证券

我们选择了新能源、电子、食品饮料和医药四个重要行业在2003-2022年20年间基金持仓的走势。新能源行业持仓分别在2008年和2012年有较大幅度的提升，主要源于政策刺激的行业增长，在2005-2019年期间，新能源行业持仓基本在1.5-4%的市场投资占比间波动。2020年后新能源行业进入平价时代，经历由价格驱动的需求增长，基金持仓占比也快速攀升至2022年上半年的13.37%。目前在产业链价格下行和行业竞争加剧等担忧中，新能源行业的持仓占比也有所下滑，2022年底持仓下滑至12.55%。

▲图表20：电力设备新能源、电子、食品饮料、

医药行业20年基金持仓比例

资料来源：Wind，野村东方国际证券

电子行业作为更早期的成长股，其持仓走势经历了中枢上移的时期：2007-2009年期间，电子行业的基金持仓在1%以下徘徊，而经过2010年智能手机的崛起，中国电子行业迎来了黄金发展期，基金持仓水平也一路上升至7%，并在此后一直保持超配趋势。

▲图表21：电力设备新能源、电子、食品饮料、

医药行业20年基金持仓相对标准行业配置超出比例情况

资料来源：Wind，野村东方国际证券

我们认为基金持仓的中枢位置与板块的利润空间和景气度关联度较高。新能源在过去两年经历了行业突破带来的新格局，利润总额不断上行。但由于景气度自2022年底开始下行后，我们认为电新板块机构持仓的集中度或将于2023年有所调整，但由于整体行业利润空间变化有限，持仓集中度不会大幅下滑。

需求不及预期；行业竞争加剧；基于历史的分析存在误差。

文章来源：野村东方国际证券，原文标题：《解析周期的密码：两轮光伏周期的全方位比较》。