占药师帮营收大头的自营毛利率只有5%上下，但好处是可以根据市场和自身需求调节价格，进而优化存货周转速度，所以药师帮能做到27天，传统的医疗流通公司九州通则在40天上下。

而且“走量”的自营业务更像是营收的托底，关注点应该在质量上，即应收账款周转天数，药师帮只有3.1天，对比九州通的70多天，显然资金利用率更高。不过自营To B业务没什么想象力，股价怎么样，还得看高毛利平台业务有没有人买账。（投中BBKing）

刚刚，三次递表的医药B2B独角兽“药师帮”登陆港股市场。截至10:00，药师帮涨7.25%，报21.45港元，总市值135.64亿港元。

复星医药、松禾资本、DCM、SIG、老虎基金、顺为资本……一批头部投资机构的成绩单上又添上了一笔IPO。

而在公开发售阶段，营收143亿、GMV378亿元、市场份额全国第一，这些标签吸引了5.6倍的认购。是近期港股市场难得一抹亮色。

不过，前有北森科技，后有珍酒李渡。发行价“贴地飞行”但依然打“骨折”，还是港股常态。再加上药师帮增速不增利，营收达到143亿，但三年亏25.7亿。未来市场走势如何，还有待时间检验。

市场份额行业第一，营收143亿

2015年，原房天下CTO兼副总裁张步镇创立了药师帮。

张步镇是国内较早接触互联网的创业者之一。1999年，毕业不久的张步镇，加入了莫天全的创业团队搜房控股（后更名为房天下）。并且在搜房网一干就是15年，从基层员工一路成长为公司CTO及副总裁。

2010年搜房网登陆美国纽交所上市。张步镇正是带领搜房网上市的核心高管之一。

2014年，张步镇离开搜房网后创业。当时正值我国提出“互联网+”战略，“互联网+医疗”是其中备受关注的赛道之一。于是，张步镇借鉴搜房网的平台模式，创办了医药B2B平台药师帮。

创业之初，药师帮主要作为第三方交易服务平台，为药企和基层药店提供服务。

2019年后，药师帮又开始运营自营业务。目前，药师帮已成为中国规模最大且增速最快的院外数字化医药流通平台之一，通过链接和赋能上游包括药企、经销商，以及下游药店、基层医疗机构，提供第三方平台撮合与自营销售的线上服务。

先来说说“规模最大”。

招股书显示，按GMV计中国院外数字化医药流通服务市场的市场规模于2022年为1802亿元，约占整体院外医药流通市场规模6397亿元的28.2%。而药师帮于2022年录得GMV378亿元，在中国院外数字化医药流通服务市场中占21%的市场份额，位居行业第一。并且与第二名拉开了差距。排在第二位的竞争对手230亿元，市场份额12.8%。

具体而言，药师帮两大业务版块：平台业务和自营业务，在GMV的贡献上构成了六四开的比例。2022年第三方商家的GMV226亿元，占59.8%。自营业务GMV152亿元，占40.2%。

再来说说“增速最快”。

药师帮的平台业务GMV自2020年起的年复合增长率為28.8%。自营业务GMV自2020年起的年复合增长率為58.5%，自营业务旗下的厂牌首推业务，年复合增长利率更高达72.8%。

除了GMV大幅增长外，药师帮2020-2022年的营收也增速明显。2020年营收61亿元，2021年营收破百亿，达到101亿元。2022年营收增长至143亿元。

这一速度跑过了市场上的一众竞争对手。

除此之外，药师帮还有一些新兴业务。如光谱云检、24小时无人智慧药柜“小微仓”，SaaS解决方案、药师培训等。目前这一部分被计入“其他业务”中，在整个业务版块中占比较小，对营收增长贡献也较小。

不过，虽然GMV和营收大幅度增长。但是令人尴尬的是，并没有带来丰厚利润。数据显示，2020-2022年，药师帮三年都处于亏损状况。2020年录得亏损5.7亿，2021年亏5.0亿，2022年亏15亿。三年累计亏25.7亿。

药师帮在招股书中给出了增速不增利的原因：一方面是因为公司总体毛利率不高，毛利无法覆盖营销等各项费用支出；另外一方面，则是金融负债的公允价值变动计入损失，导致亏损规模进一步扩大。

药师帮的毛利率确实不高。

图片来源：药师帮招股书

2020-2022年，药师帮毛利率分别为10%、9.1%、10.1%。而过去三年，公司总运营费用分别为9.07亿元、13.27亿元和16.92亿元，占收入的比例虽然从2020年的15%下降到2022年的11.9%，但依然高于毛利率水平。而且营销开支在过去三年累计高达31亿元，严重压缩药师帮的利润空间。

再具体来看，自营业务毛利率低至6%左右，但自营业务过去三年更贡献了93%以上的营收（2022年更贡献135.19亿元，占比94.7%）。反倒是拥有高毛利的平台业务，营收仅为6.942亿元，占比4.9%（2022年）。简言之，挣钱的业务占比太小。

招股书中预计到2023年，公司依然面临亏损。所以长期来看，药师帮好走出亏损阴霾，实现盈利，还有一段路要走。

8轮融资，市值超百亿

药师帮创立至今，几乎是按照每年1轮的速度完成8轮融资。而且投资方也堪称业界顶流：复星医药、松禾资本、DCM、海纳亚洲、老虎环球基金、顺为资本、广州基金、珠江投资等15家机构合计注资3.39亿人民币和4.10亿美元（共计约合4.6亿美元）。

其中，其中E1轮投资方为百盈发展注资1.5亿美元。百盈发展是地产大亨合生创展创始人朱孟依控股的公司。百度、阳光人寿保险等则于2022年4月参与对药师帮的8520万美元E2轮融资，二者均分别出资3000万美元。

自此，药师帮集结了知名财务投资机构、医药产业资本、保险资本、互联网资本、国有资本和地产资本。足见其在一级市场的募资能力。

但是这些机构最终收益几何？

图片来源：药师帮招股书

招股书显示，2019年D轮融资成本为每股4美元，投后估值5.33亿美元。E轮融资的每股成本为8.64美元。在E轮两次融资后的估值为14.35亿美元。三年时间，估值已经是此前的两倍多。

药师帮此次发行1580.88万新股，发行价20港元，募资净额2.15亿港元。药师帮的基石投资者为中关村发展集团，此次认购约9984万港元。以发行价计算，药师帮此次估值约126亿港元。截至上午10点，股价上涨7.25%，市值涨至135.64亿港元。

这么看E轮投资机构的还会有保底收益。

但是众所周知，港股正处于历史低谷。此前北森控股、珍酒李渡登陆港股后的表现差强人意。药师帮能不能在180天后维持股价，甚至走出上升曲线，还是要打一个大大的问号。

市场的担忧还不止于此。

去年，国家药监局发布了《中华人民共和国药品管理法实施条例》。其中明确对药品的网络销售活动做出了限制。其中一条是，第三方平台不得直接参与药品网络销售。这意味着，作为B2B的第三方交易平台药师帮，是不能开展医药自营业务的。

为了绕过这一条例，药师帮对业务进行了调整。通过在集团内部设立不同的企业实体，来分别开展平台业务和自营业务。

“曲线救国”的做法可能面临一定法律风险。如果按照最严格的文件条款进行管理，药师帮的平台业务和自营业务只能“二选一”。这一风险也被写在药师帮的招股书中。药师帮明确写道，“按照最严格的解释来诠释咨询文件，我们或许仅能开展平台业务或者自营业务，而不能同时开展两种业务，从而导致其中一种业务停止运营。”

所以在招股书的风险提示中，第一条便是关于监管政策的提示。未来相关监管政策如果落地执行，还有待进一步考量。

如果政策风险是悬头顶的达摩克利斯之剑。那么对于商业模式的怀疑，则是二级市场投资人的更本质的担忧。

正如前文所言，药师帮如何才能增速又增利？

在雪球上不少投资人就表达了忧虑。用户“读财报说新股”评论道，“如果想要持续盈利的话，只能靠压营销费用，而弊端将是收入端的大幅度放缓，如果把营销费压得猛的话，将来收入端将出现不增长甚至负增长的局面，同时虽然有利润了，但利润也将不增长甚至负增长的局面。”

药师帮在招股书中对资金使用和未来提升利润率进行了说明。

IPO的资金主要用途是扩大药店和基层医疗机构的覆盖面和渗透率。“随着业务规模扩大，药师帮预计将获得更大议价能力，设计更有利的佣金率，提升营收水平。加大与知名药企合作，丰富自营业务下设的厂牌首推业务的SKU。此外扩大其他业务规模。”

言下之意，药师帮是要在高毛利的平台业务上发力的。而提高覆盖率和渗透率必然大量资本投入。能否借助资本市场的力量，跑出一条“微笑曲线”。还是一个未知数。