01

最近听到几个故事。

故事里每个人都在道歉。

第一个，主角是一家早期基金。拿了国资LP的钱，投了几十个案子，成的有不少，黄了的十来个——按说正常。但GP最近有点烦，每黄一个，LP就会要求出具一份详细的书面说明。

第二个，另一位朋友也跟我提到一个投后见闻。项目没退出，政府LP要求开董事会，称半年之后要审计，GP要么回购股份，要么给业绩补偿。当然，对赌一直存在，但过去GP跟LP之间签的对赌很容易豁免，现在因为是政府出钱，一分一毫都豁免不了。

第三个，最近一家基金开LP大会，GP满场给LP道歉，承诺下半年裁员，原因就不说了。

第四个，一家有国资股东在的企业，这几年每当有重要人员或者中高层离职，CEO也会被追着要说法，出具说明。

市场上各个层面、各个环节的风险都在被重新定义，很多人才突然发现自己错了，于是在各个酒店、楼层、会议室里，他们都在写检查，写说明，他们都在低头，然后说对不起。

其实，在与LP的沟通中，GP出具坦诚的书面文件做出反省是应有之义，比如之前投中就写文章讲“老虎环球基金发了一封‘罪己诏’”。但今天，沟通成本竟然如此之高，出现如此大范围的道歉、解释，只能说是在重构规则了。从“道歉”开始，今天咱们再谈谈GP和LP的关系。

过去两年，媒体连篇累牍地报道过“募资难”“返投难”，事实上，在政府引导基金出资主导市场的背景下，“投后”这一环也在无形中变难了。同样的情况放在美元LP身上，投资过程中有多少被投公司会死掉，Who care？只要最终跑出了一个高回报倍数的项目，就可以抵消过程中那些失败的案例。VC们愿意冒着高风险，赌一个可能巨大的回报。但拿国资的钱便意味着，项目的风险系数必须低，因为每一个被投项目在投后都要经历比以往更严苛的审视。对GP而言，只把做好投后服务当口号的做法，行不通了。

风险投资的游戏和产品机制与政府LP的诉求并不完全匹配。政府引导基金的诉求是什么？要保本，要完成招商引资，项目还不能暴雷，不然不好向上交代。

“在业绩评估上，美元LP和人民币LP最大的不同是，美元LP只看总数，人民币LP还看过程。”一位美元基金合伙人对上述现象的总结颇为精辟。

既看总数，又看过程，还得业绩稳定。如果三者不能统一，那比起带来超额回报的明星项目，政府LP更看重的无疑还是过程和结果的稳定。

毕竟，政府引导基金最怕的是碰到那种业绩“过山车”型的基金。某地方政府引导基金的负责人在投中年会上表示：“五倍、十倍回报，我都觉得高。你所做的每一支基金是不是都能保障稳定的收益？不用高，每支基金都能做到三倍就可以。”

该引导基金过往合作最多的是一个本地GP。“我们从2009年开始投这个机构，基金规模都不大，也没有赚很多钱，但是每只基金都赚钱，至少LP的钱都能够在有限时间内全部返还。”

02

风险投资不敢冒风险了？

这种变化是以一种日渐明晰的链条方式传导的：先是主导市场的LP属性变了，于是对“风险”的定义变了，对投资机构的评估标准也随之变化。叠加行业下行、宏观经济的不确定性、甚至时代情绪等因素，“稳定”“可持续”被摆在了这套新体系的首要位置上。

过去两年新能源的火爆也和市场对风险偏好的变化有关。毕竟，新能源企业的业务模式决定了这个赛道的回报确定性比较高，是一个不容易出错的选择。

“时代的钟终于摆到了人民币GP这一边”。每一次时代的更迭，都会将那些在原有体系里并不显眼的人推至台前。人民币和硬科技，如今成为亮眼的标签，从今年投中年会的嘉宾构成中，你也可以清晰地感知到这一趋势。

新形势下，适者生存的是那些业绩稳定，同时真正深度介入投后的GP。他们最好拥有产业经验，能在项目投后进行引导，减少项目的失败率。对双币基金来说，在项目早期通过美元基金入局，等到产品经过验证、收入爆发之前，再用人民币跟进，也不失为一种可行的打法。

有人得意便有人出局，相当一部分GP守着的还是过去的那套游戏规则。一位人民币基金老板给我讲了一个颇具代表性的案例：一家母基金准备投一个GP，找他来参谋。他看到这家机构的基金产品里，有一个项目上市后赚了很多倍，相当于单个项目把整个基金产品的盈利赚回来了，但其他的项目都不行。最终，这个GP没拿到钱，理由很简单，那个所谓的明星项目带有偶然性。

“社保和保险公司肯定是看历年来所有基金产品的业绩，而且有时专门挑一个不好的业绩来看。”对方意味深长地说。

不只是政府引导基金，越来越多LP开始强调对业绩稳定性的关注。一个险资LP在投中年会上提到一条对GP的要求——管理基金的波动性不要太大。“过往有些机构能够创造超越市场的业绩，比如IRR达到50%到60%以上，但阶段性有1到2支业绩从50%到60%跌落到百分之十几，这个情况是可以理解的，但从险资整体偏稳定的属性来看，我们更期待业绩的持续性。”

行文至此，我似乎应该下个结论，但我总觉得很难给出一个立场鲜明的评价。局内人各有各的难处，让GP写检讨，能怪政府LP吹毛求疵吗？毕竟，发展股权财政的钱来之不易，而机构的DPI普遍太难看。不乏政府LP在投中年会上直言，后续基金安全有效的清算退出，是政府引导基金当下压力最大的事情。

“去年底，全国有2107支政府引导基金，12万亿的规模，从投资的角度靠款靠了6万多亿。但去年A股市场一共上市428家企业，融资5800多亿，相对于政府引导基金的规模，上市退出远远解决不了问题。”

数据最直观地揭示了市场的弊病——规模大，出口窄，政府LP很难不焦虑。

可我还是想说，主流出资方的诉求当然得满足，但一个更理想、更健康的市场应该有着更多样的资方，有不同的产品来匹配不同诉求的LP。就像联创资本韩宇泽在投中年会上呼吁的：发展股权投资，不能离开民营机构。毕竟，科技创新和政府引导之间或许存在着一道鸿沟。太多自上而下的设计不仅有悖于VC的冒险精神，真正突破性的科技创新也很难从定制化的模式里生长出来。（文/刘燕秋，来源/投中网）