中国造船，20年一遇的大机会

今年以来，中国特色估值体系成为A股重要的行情主线之一，央国企巨无霸们走出了一轮强劲的估值修复。

中特估行情中，表现最好的并不是银行、保险、建筑等热门板块，而是相对低调的船舶制造业。以中船系为代表的A股船企今年大涨超过40%，整体表现不亚于人工智能。

异动大涨的背后，除了较低的估值之外，更重要的原因是船舶业的困境反转、新周期里的异军突起，以及央企合并重组带来的资产整合预期。

周期魅影

造船是典型的周期型行业，景气度主要受宏观经济、全球贸易、大宗商品价格、旧船更新等因素影响，周期的盛衰更替往往长达20年之久。

上一轮造船行业的高景气期发生在2001-2008年，彼时正是全球化如火如荼的年代。随着中国加入世界贸易组织并逐渐成为世界工厂，全球贸易量快速增长，各国经济也出现持续繁荣景象，以原油为代表的国际大宗商品大幅上涨，刺激航运和船舶需求不断增长。

这段时期，也是中国传统制造业和资源型企业最辉煌的高光时刻。正是这些现在看来有些过气的行业，推动着中国经济在21世纪初超高速增长，并催生和引领了A股市场2005-2007年的超级大牛市。其中经过重组整合的A股船企龙头中国船舶，营收和净利润在5年内增长超过30倍，区间股价最大涨幅超过50倍，成为当时A股市场最耀眼的明星公司之一。

2008年之后，以美国次贷危机和中国经济转型为标志，全球经济和贸易量增速出现逐渐下行趋势，船舶需求也随之进入了10多年的低迷期。中国船舶自2012年开始扣非净利润竟然连续亏损了11年，股价从历史高点下跌最多超过了90%。

▲中国船舶扣非净利润走势，来源：同花顺 

船舶行业的下行周期直到2021年后逐渐迎来逆转。

一方面，全球大型活跃船队平均船龄接近21.7年，老旧船替换周期临近，而国际海事组织（IMO）环保新规于今年1月1日正式生效，进一步加速船舶改造替换需求；

另一方面，为了应对新冠疫情导致的经济下滑风险，以美联储为代表的各国央行大量放水，全球经济出现复苏迹象，国际原油价格最近两年甚至已触及2008年的历史高点，航运需求因此大增，航运企业赚得盆满钵满，进而为造船厂带来了大量的新船订单。

2021年，全球新船订单量共计1746艘1.23亿载重吨，合同价值总计1096亿美元，创下过去10年来的次高纪录。按照载重吨和合同价值计算，订单量增幅分别达到了82%和117%。

到了2022年，新船订单虽然增速放缓，但是造船的价格开始上升。航运低迷期造船产能大量出清，全球活跃船厂从2008年的1014家下降至2022年373家，为新一轮造船业量价齐升的景气逆转提供了另一波助力。

神船启航

20年周期迭代中，全球造船业格局已经发生了重大变化，行业竞争主要在中日韩三国之间展开。

2000年之前，日本是绝对的造船霸主。自1968年超过西德成为全球第二大经济体之后，日本制造业凭借技术、资金和产业链优势，在全球范围内具备极强的竞争力。

2000年，韩国异军突起，超越日本成为造船第一大国。由于1985年广场协议带来的日元升值和劳动力成本剧增，出口导向的日本制造业遭受了沉重打击，名列亚洲四小龙之一的韩国，用了25年时间在造船业创造了“汉江奇迹”，取代了日本的霸主地位。

2010年，中国首次超过日本成为全球第二大经济体，同时也超越韩国，登顶全球造船业的第一大国。世纪初的全球化浪潮下，中国的后发赶超机制和劳动力成本优势在制造业领域得到充分体现，中国造船业仅用了10年时间，全球市场份额就从5%跃升到40%。

2010-2020年的行业低迷期，中韩“争霸”正式拉开序幕，期间双方交替领先。

到了2021年的新一轮行业景气周期启动之后，中国逐渐稳固了自己的领先地位。由于中国对新冠疫情控制能力最强，疫情对经济影响最小，因此再次成为世界供应链中心和航运中心，中国船企借此在航运爆发期快速抢占市场，订单增长量高于全球20个百分点以上。

2022年，我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的47.3%、55.2%和49.0%，各项指标国际市场份额均保持世界第一。手持订单30强船厂榜单中，中国共有18家船厂上榜，韩国上榜船厂只有5家，日本只有2家，中国对昔日霸主日韩的整体优势已经非常明显。

▲全球手持订单量Top30船厂（按修正总吨），来源：克拉克森 

站在造船新周期的起点，中国船企已经具备足够实力去分享繁荣的果实。

过去20年中国造船的行业版图中，主导力量一直是两大央企“南北船”集团。

“南船”是位于上海的中船工业集团，侧重集装箱船、邮轮等民船业务，旗下有4家A股上市公司，其中船舶总装上市平台是中国船舶；“北船”是北京的中船重工集团，侧重航母、驱逐舰等军船业务，旗下包括5家A股上市公司，其中船舶总装上市平台是中国重工。

从上市船企的船厂资源和订单情况来看，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际和中船澄西四大船厂，其中江南造船和外高桥已经跻身全球前10。2021年，中国船舶共承接船舶订单132艘合1211.17万载重吨，吨位数同比翻倍。

中国重工则控股了大连造船厂、北海造船厂和武昌船舶重工三大船厂。其中大连造船和北海造船厂分列全球第12和第14位。2021年，中国重工承接船舶订单70艘合877.73万载重吨，吨位数同比增长277%。

过去两年订单的繁荣在财报中得到了充分体现。截至今年一季度，中国船舶的合同负债高达510.68亿，位于A股制造业和军工行业之首；中国重工合同负债366.6亿，位于军工行业第二位和制造业第三位。此外中国动力和中船防务合同负债都超过了100亿，在A股制造业企业中位居前列。

由于造船交付周期较长，利润拐点通常比订单增长推迟2-3年，今年有望成为船舶订单交付后的利润兑现元年。

虽然南北船旗下两家上市公司囊括了中国最优质的船厂资源，而且业务各有侧重，订单量大幅增长，但是同质化竞争也比较严重，特别是在出口为主的民用船领域，南北船互相抢单压价，既不利于提高中国船企的整体国际竞争力，也不利于上市公司的业绩。

事实上，过去两年造船业迎来了量价齐升的景气周期，但是两家上市船企的盈利能力并不乐观：2021年和2022年，中国船舶只有毛利率10.60%和7.6%，创下了5年来的新低，扣非净利润分别亏损8.74亿和27.48亿。中国重工毛利率分别为7.96%和7.79%，扣非净利润亏损15.33亿和25.91亿。

在行业迎来景气拐点之际，南北船的合并，成为解决同质竞争、优化资源配置的重要契机：

2019年11月26日，中船工业集团和中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团，南船和北船整体划入中国船舶集团，由国务院国资委控股，世界最大的造船集团由此诞生。

与中国一样，兼并重组在国际造船大国中已经成为共同趋势。2019年，韩国造船三巨头中现代重工与大宇造船宣布合并；同年日本最大的船企今治造船与第二大船企日本造船也宣布资本与业务合作。国际竞争对手的强强联合，也在倒逼我国船舶行业的加速整合。

对中船系上市公司来讲，南北船合并带来的资本层面的整合预期，最近有了确切的时间表。

近日，在谈到中船系是否有重组预期时，中国船舶曾表示，从2021年6月30日算起，承诺5年内解决同业竞争问题。

这一表态给人一定的遐想空间，意味着南北船的最重要的两大上市公司中国重工和中国船舶，未来有可能像南北车一样，在资本市场实现合并重组，名字或许就叫“中国中船”。

当年南北车合并成中国中车之后在A股曾掀起炒作巨浪，被投资者称为“中国神车”，“中国中船”未来是否会出现在A股，又会否上演“中国神船”的市场传奇，显然是未来A股充满话题度的事件之一。

本文来自微信公众号“市值观察”（ID:shizhiguancha），作者：市值观察，36氪经授权发布。

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