经济观察网 记者 欧阳晓红

一

5月25日，同花顺(300033)数据显示，“北水”（北向资金，俗称“外资”）当日净流出95.62亿元，本周流出178.88亿元；5月23日至25日，三日连续减持220.18亿元；是年内外资集中减持量最多的一次。

这天，盘中一度失守3200点关口的沪指最后报收3201.26(-0.11%)，行业板块涨少跌多。盘中，美元指数报104.23；离岸人民币（CHN）兑美元则报出7.09的新低。

自5月17日人民币对美元汇率跌破“7”关口后，便一直在7.02-7.06附近徘徊，即使5月18日召开了旨在稳汇市、稳信心、震慑汇市投机行为的中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议。

会议强调，当前我国宏观经济大盘、国际收支大盘、外汇储备大盘稳固；指出“我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。”CFXC发声后，人民币逆转拉升逾600点，但之后再度回落，尽管市场并不怀疑中长期看“人（人民币）无贬（值）基（础）”。

市场投资者在“强预期与弱现实”中纠结，投资“风向标”北水近期为何减持？其是战术性调仓还是战略性撤退？

同花顺数据显示，近30日、近 10日、近5日外资分别净流出119.06亿元、182.53亿元、201.14亿元；这种情形较其今年开年以来的疯狂增持形成巨大反差。

其时，1月4日至2月2日，外资增持A股的规模高达1515.99亿元；但之后，2月3日至8日减持100.39亿元，以及在2月22日至28日、3月7日至10日分别减持了152.04亿、106.74亿元；在4月21日至25日减持163.64亿元。可见，当下的外资流出趋势较显性，尤其是在5月17日，即人民币汇率跌破7之后，除了5月22日增持41.32亿外，截至目前，外资为流出状态。

截至5月16日，全球股市大多维持上涨格局。A股方面，今年以来沪深300指数上涨2.3%，上证指数上涨6.5%；这也足见外资对A股的增减持“踩点”颇具前瞻性。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，人民币破7不改基准情形下的宽幅震荡行情。而人民币汇率宽幅震荡对金融市场运行冲击有限。股汇共振有相关性却无因果关系。4月18日～5月19日，人民币汇率下跌2%以上，沪深300也下跌4.9%。但不宜将A股下跌归咎为人民币贬值。

管涛认为，首先，股价和汇价都是实时高频数据，且都是透明的价格，不可能按住汇率不动，来影响股价。反之亦然。其次，两个市场有各自运行规律，股汇共振节奏存在较大差异。

二

不过，此一时彼一时。趋利资本总是见风使舵；股汇调整正酣，除非“大利好”不断。

因为中美利差仍在走阔，也因为4月经济数据疲软，昭示复苏节奏放缓；包括美国主导的风险下，新兴市场信贷将趋紧。国际评级机构穆迪5月25日的一份报告称，新兴经济体将继续受到美国经济问题溢出效应的影响，这些问题正在限制它们的市场准入并推高融资成本；以及随着中国金融市场的日趋开放，也意味着，中国经济可能更多暴露在全球经济风险之中。

5月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5 年期以上LPR为4.3%。自2022年8月下调后，LPR利率已连续9个月保持不变。

而从5月15日央行小幅超额平价续作MLF来看，22日公布的LPR利率维持不变也在意料之中；但就不及预期的4月经济金融数据而言，中国央行此举又有些出乎市场的意料。

内外皆承压下，中国央行目前也左右为难。汇率跟着利率走，人民币破七，包括近期一些商业银行下调存款利率，进一步拉阔中美利差，低位运行的人民币汇率愈发承重。何况，目前情况下，货币“放水”未必就能在短期内修复受损的企业和居民资产负债表；换言之，未必能拯救经济低迷。

值此关口，思睿集团首席经济学家洪灝认为，历经过去几个月历史性的货币扩张，央行目前正等候经济数据以观其效。即使央行现在选择进一步宽松，也将不一定是最优的选择。这是因为制造业倚重外部环境，同时尽管利率处于历史低位，人们买房的热情亦不复从前。当下如进一步货币宽松则有些操之过急。

支撑汇率的基本面来看，管涛认为，近期国内经济数据表现印证了4月28日中央政治局会议关于当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足的判断。同时，也印证了年初政府工作报告将今年经济增长预期目标定为5.0%左右、略低于市场预期的前瞻性。

五矿期货研报分析，从“五一”节假消费数据来看，“加量不加价”可能一定程度上反应了我国消费的现状。本轮消费复苏的主要驱动力源(600405)自餐饮，4月同比43.8%的增长率远高于汽车类增项，因此在市场理解消费复苏的“质量”不高。同时，也不能否认我国居民部门投资意愿的降低(主要佐证为:进入2023年后我国中长期居民部门贷款边际增速的下降，而对应消费的短期人民币贷款则表现出了较强的韧性，4月短期新增贷款同比增长接近 40%)。“房地产投资仍是今年我国经济增长最大的拖累项，也大概率是二季度最大的拖累项。”

我国经济自2023年初至今，在消费、进出口以及投资三方面均存在改善且增长较快。但另一方面与房地产行业相关的投资与消费则仍处于衰退或受到拖累。房地产行业超长的产业链使得景气度衰退溢出的社会影响较强。

标普信评5月23日发布房地产行业月报认为，4月的销售、价格、融资指标显示行业进入复苏调整期，1-3月的恢复性需求释放过后，行业的内生复苏动能转弱。此外，复苏仍然局限在销售端，库存高企、资金压力大、投资信心不足等因素导致新开工及土地投资维持低迷。

“政策引导行业转型发展、不搞‘大水漫灌’的基调非常明确，房企的外部融资环境难言宽松，国企、民企的融资能力分化依然明显，融资支持不会惠及所有房企。再融资支持不足且销售复苏欠佳的房企仍有可能面临流动性压力。”标普信评称。

据五矿期货观察，从政策层面对房地产行业仍是限制居多，也因此房地产行业及其相关的行业存在收缩是属于政策层面可以接受的“附带损伤”。整体而言，“我们认为中国经济仍在经历转型的阵痛期，因此在今年可以观察到经济中某些行业蓬勃复苏但其他一些传统行业景气度萎靡的矛盾现象。但从更加宏观的层面，判断我国仍然处于经济的复苏周期中，只是增长模式较历史上的复苏周期出现变化。”

风声鹤唳的外围市场而言，美债上限博弈堪忧：5月24日欧洲股市普遍大跌2%左右。次日，市场情绪略有缓解，涨跌不一，美股道指、纳指、标普500分别报收32764.65(-0.11%)、12698.09(+1.71%)、4151.28(+0.88%)。外媒最新报道称，在美国政府面临潜在债务违约的一个星期前，谈判代表离达成债务上限协议又近了一步。惠誉信用评级机构对美国债务发出警告，这为白宫和国会共和党人之间的谈判增添了新的紧迫感。

今年1月美国触及的债务上限达31.4万亿美元，为继续履行支付义务，美国财政部采取的“非常规措施”只能支撑至6月初。美国财长耶伦重申美国财政部最快可能在6月1日耗尽现金。或许债务上限谈判会在最后一刻得到解决，但市场恐慌情绪较为罕见。

市场在担忧什么？在平安证券首经团队看来，本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日，历时4个多月。考虑到每月10-12日为财政部TGA账户余额的最低点，以当前TGA消耗速度，“X日”可能在6月12日之前。

美国1年期国债CDS价格远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格。平安证券首经团队分析，市场恐慌原因有三：一是，极其紧缩的货币政策；二是，耶伦频频警示；三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。

“未来美债上限博弈或有4类情形：1）‘技术性违约’（有可能），2）X日前达成一致（有可能），3）暂停债务上限约束（可能性较小），4）美国债务实质性违约（可能性极小）。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为‘技术性违约’发生概率较大。”平安证券首经团队称。

三

若如此，包括人民币汇率跌跌不休，市场会如何消化呢？

本轮美债上限博弈，对大类资产会造成什么冲击？平安证券首经团队认为，2011年和2013年的经验显示，围绕债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。

自去年十月底的强劲涨势后，中国股市的升势开始遇阻。洪灝分析，股市仿佛对中国经济的复苏信心有所动摇。以史为鉴，当贷款大幅超过广义货币供应增长时，股市表现往往可圈可点。其背后逻辑是一目了然的:当货币供应转变为贷款增长时，经济中的信贷应声扩张，经济随着也将再度开始欣欣向荣。信贷是循环在实体经济中的血液。它的流动和增长将带动经济的步步高(002251)升。现在，信贷扩张仍处于早期阶段。而股市正翘首以待复苏的进一步力证。

债市来看，方正证券(601901)固收首席分析师张伟指出：当下人民币汇率小幅贬值对债市影响小。首先，外资机构并非国内债市的主要配置机构，即使外资机构因为人民币汇率贬值而阶段性减少国内债券配置，这对整体债券配置需求的影响有限。其次，央行货币政策难以因为人民币汇率贬值而收紧。货币政策以内为主，而内需偏弱，这意味着货币政策难以主动收紧。如果经济继续走弱，货币政策存在边际转松的必要性以稳定经济增长，这才能稳定汇率。

其实，“通缩风险不大，中国复苏路径与欧美不同。”国际资产管理公司联博集团(Alliance Bernstein)认为，投资者可能会对今年中国股市的表现略感失落。首先，今年绝大多数的涨幅集中在元月份，因此只要错过元月份的行情，余下月份皆是跌多涨少（无论A股或港股）。再者，近期公布的宏观数据低于预期，特别是4月份的通胀数据。4月份居民消费价格同比仅上涨0.1%，这甚至引发市场对通货紧缩的担忧。

联博集团分析称，此轮经济复苏力度未如预期是一个正常现象，因为中国经济的复苏路径本来就与欧美模式不同。

“中国充满机会，关注价值投资。”联博集团认为，与其随着宏观数据起舞、或者追逐热点，不如专注自下而上选股，坚持理念、不躁进。事实上今年是“价值投资”的一年，价值类的股票正默默上涨。今年以来MSCI（明晟）中国A股价值指数上涨8.8%，而MSCI（明晟）中国A股成长指数则反倒下跌4.8%（截至5月11日）。这代表即使宏观环境具有挑战，在Ａ股上千只股票当中还是能找到“价值投资”机会。

“我们现阶段特别关注现金流量充裕、估值合理，甚至有分红能力的企业，例如：高速公路营运商、港口营运商，以及中大型商用客车制造商等。”联博集团称。

“若美国能躲过衰退，中国制造业和出口势将关山横越。工业利润增速触底，中美消费者信心并肩回暖都暗示着此种情景的可能性正稳步上升。如是，经济全面复苏尚需时日，风险资产也终将有所表现。”洪灝认为，“否则，若美国衰退，市场将先下行，但随后央行很可能会进一步宽松以助力复苏——一如2014年至2015年间所见那般。无论以上两场景哪一个最终出现，此刻都必须屏息凝神，咬定青山。”