• 2023-05-06 17:40:58 　来源：市值观察　E972G0

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作者|文雨 来源|市值观察(ID：shizhiguancha)

行情总是诞生于绝望之中，然后让所有在原地犹豫的人望洋兴叹。

不知不觉，作为“中国医药一哥”的恒瑞医药已收复3000亿市值阵地，股价距离其去年创下的低点已近乎翻倍。

资本市场永远是对的。

01

利空出尽是利好

恒瑞医药的这一轮杀跌始于2021年年初，市值在冲到6000亿以上后遽然转头俯冲，最多时跌掉了近七成。

杀下来是对的。

集采直接冲击了公司业绩，第1-7批集采中，恒瑞医药旗下仿制药共有22个品种中选，中选价平均降幅74.5%。原以为量的增长可以对冲掉价的下滑，但现实却远没有想象的那么丰满。据公司财报披露的数据，2021年恒瑞医药中选的8个药品，在2022年的销售收入同比下滑79%。2021年和2022年，恒瑞医药盈利连续下滑，杀估值的同时也在杀业绩。

但从2022年4月开始，大资金开始重新介入。一个直观的证据是，恒瑞医药触底反弹后一路上行，震荡通道的低点不断被抬升。

涨上去也是对的。

涨跌同源，本轮下跌源自集采，也终将会因集采冲击的削弱而告一段落。

恒瑞医药尚未集采的仿制药存量大品种中，目前只剩下吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，且第八批集采名单中没有恒瑞医药大品种。

换言之，集采风险已边际递减，甚至出清。

另一边，公司业绩也有明显的止跌企稳迹象。

2022年Q1至Q4恒瑞归母净利润分别为12.37亿、8.82亿、10.54亿、7.33亿（同比增加127%）。今年一季度归母净利润12.39亿元，为2021年Q3以来新高。

往前看，随着仿制药业务缩水，抢首仿已成为国内药企穿越周期、熨平波动的一根救命稻草。

首仿药的价格可以达到原研药的70%，企业一旦抢首仿成功，既能凭借价格优势迅速平替昂贵的原研产品，争取利润，又能在定价政策上建立相对于后续跟进者的领先优势。

2022年，恒瑞共有565款药仿制药通过/视同通过一致性评价，其中首次过评品种有218个，占比38.5%。这些冲线的首仿药多为高技术壁垒品种，防守与进攻兼顾，后市可期。

仿制药和创新药的估值空间是完全不同的，以色列的梯瓦制药是全球最大仿制药公司，巅峰时总市值不过700亿美金左右（近些年因为巨额亏损已出现大跌）。相比之下，强生、辉瑞这些公司一直保持大几千亿美金的估值。

在资本流动极为畅快、商业模式大同小异的今天，太平洋两岸没有存在两套迥异估值体系的道理。

所以，上述这些企业的市值水平完全可以看成是全球所有仿制药和创新药企业的估值上限。

市值3000亿，市盈率60倍，对标全球，如果单纯考量仿制药，恒瑞的这一估值水平其实是不低的，特别是在整个仿制药固有逻辑已经被击碎的背景下。

资本市场真正关心并看重的，还是创新药。

02

新旧动能转换

在日本和德国，创新药占整个医药市场的比重均超过50%，美国的这一数据已逼近80%，就连除中国外的其他G20国家，平均水平也在20%以上，而中国的这一数据尚不到10%。

国内药品市场2万多亿的盘子，国产创新药销售额不足1000亿，医药消费升级叠加国产替代，本土创新药长期少说也有10倍以上的空间。这么看，恒瑞医药就不贵了。

恒瑞是中国创新药的开路先锋，二十年前，在别人还沉迷赚快钱和短钱时，孙飘扬就预见性的向创新药转型，仿创结合，以仿养创。

2011年和2014年，艾瑞昔布与甲磺酸阿帕替尼分别获批上市，让恒瑞医药成为当时唯一一个拥有2个1.1类创新药的国产药企。

政策加速了恒瑞从仿制药向创新药切换的速度。

2018年-2022年，公司创新药收入占比从12%提升到40%左右。与此同时，大批仿制药项目被砍掉。

从财报披露的信息可以看到，恒瑞目前在研的管线中已基本看不到仿制药的影子，取而代之的是高速向前的创新药。目前公司有7款创新药处于申报注册上市阶段，13款创新药处于3期临床，另有64款创新药处于1、2期临床开发阶段。

放眼全球，药物研发管线数量过百的MNC不过五六家，恒瑞就是其中之一，而且是中国唯一一家。

庞大的产线孕育着一批能见度极高的大单品，比如达尔西利（一种周期蛋白依赖性激酶4和6（CDK4/6）抑制剂，可抑制乳腺癌细胞的增殖），妥妥的10亿+。

相较于其他国家，国内CDK4/6抑制剂的临床应用相对滞后，HR+/HER2-乳腺癌患者使用CDK4/6抑制剂的比例仅为10%左右。2021年中国CDK4/6抑制剂在HR+/HER2-乳腺癌中的市场规模只有12亿元，预计到2030年这一市场规模将超200亿元。恒瑞的达尔西利是首个国产CDK4/6抑制剂，2023年底或2024年初获批上市，届时公司将成为第一个切蛋糕的本土企业。

再比如瑞维鲁胺，是国产第一、全球第三布局转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）的二代AR拮抗剂。

根据弗若斯特沙利文数据，中国前列腺癌药物市场规模已经从2015年的22亿元增长到2019年的53亿元，年化增长率24.5%，预计到2030年将达到506亿元，其中前列腺癌AR抑制剂将达到239亿元。恒瑞的瑞维鲁胺预计2025年获批上市，销售峰值可能会达到20亿元。

在全球医药智库信息平台Informa Pharma Intelligence发布的《2022年医药研发趋势年度分析》中，恒瑞医药的最新排名是第16位，相比2021年提升了21名，一举创下中国药企在该榜单中的历史纪录。

中国势必会跑出世界性的创新药企业，这是资本市场给予估值溢价的信仰所在。凶猛扩张的百济神州短期内可以靠选品大力出奇迹，但从远期来看，产线丰度更优的恒瑞医药或许更能行稳致远。

归根结底，任何一家大型综合药企的成功，都是均衡发展的结果。

03

火车跑的快

全靠车头带

投资的尽头，是投人。

商业是死的，人是活的。没有能穿越周期的行业，只有能穿越周期的人。

最鲜活的例子就是新东方，教培衰落之后，行业哀鸿遍野，俞敏洪带队转向直播电商，如今又是风生水起。

企业家是企业最基本的基本面，其禀赋、性格与气质，从根本上决定着一家企业能走多远。中国创新药现在需要的是能打仗的人，而这正是孙飘扬的闪光点。

32岁，他就被扶正为连云港制药厂的厂长，把已经处在破产边缘的工厂救了回来。

两年后，他斥资120万元收购中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权。这可不是一般的魄力，120万元几乎相当于工厂一年的营收，而且这些钱买的只是专利，后期还要经过自主生产、临床测试，哪一个环节失败了都会前功尽弃。而一旦失败，刚刚救活的厂子随时有倒闭的风险。

不只是胆大敢为的企业家，孙飘扬也是严谨理性的技术专家。

1991年-1996年间，孙飘扬主导研发了20多个新药，其中有5个被评为“国家级重点产品”；他参与了4项国家“863计划”项目的研究，个人拥有86项国家发明专利和35项世界专利。

也正因为技术出身的背景，孙飘扬极其看重研发。2021年，本已退休的孙飘扬火线回归，重掌帅印的第一件事就是收缩销售队伍和销售开支，同时加大研发。2022年，恒瑞的研发投入达到63.46亿元，研发投入占销售收入的比重提升至29.83%。不管是绝对投入还是相对投入，在国内难有企业与之匹敌。

既有远大理想，又能务实肯干；既经历过至暗时刻的垂死挣扎，又体验过功成名就后的大富大贵；既懂商业，又懂技术。

年龄不是问题，65岁的孙飘扬办事，股民放心。

编者按：本文转载自微信公众号：市值观察(ID：shizhiguancha)，作者：文雨

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