八马茶业IPO再闯关，“亮点”与“痛点”并存？

1月12日，中国证监会披露了《八马茶业股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》。共计46问，具体包含了对八马茶叶此前撤单创业板IPO原因的存疑、销售费用占比过高、股东关联公司，以及清理各对赌协议的具体过程和相关清理条款的约定情况等问题。

不过有意思的是，证监会如此犀利的提问却似乎没能吓倒八马茶叶冲击主板的决心。仅在八天后，其就预披露更新了招股说明书，颇有一种无所畏惧或者势在必得的意味。

但要知道，从早前的安溪铁观音、华祥苑、七彩云南等茶企冲击IPO失败后退出，到近年来普洱澜沧古茶股份有限公司终止A股IPO改道港股以来，至今还尚未有一家茶企能打破A股“无茶”魔咒。

那么在这种情况下，如此急迫而又“自信”的八马茶业，会是那个请A股市场“喝”第一杯茶的幸运儿吗？

冲击IPO，八马茶业逆风而行？

在从最新披露的招股书分析推测八马茶业IPO上市的胜算之前，向善财经注意到，最近外部上市环境的风云变幻，却似乎先为八马茶业披上了两层不确定的阴霾。

一是2月1日，证监会发布了《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》，这意味着全面注册制的落地实施被正式提上日程，上交所与深交所主板成了此次改革的重中之重。

对此，有证券机构表示，全面注册制落地后，主板有望扩容，企业赴A股上市意愿增强且更加多元化，但同时IPO审核也将更加严格。IPO上市渠道打开后，提升上市公司质量或成为下一阶段资本市场改革的主要任务……

二是年前，市场流出了关于主板IPO红灯行业传闻，而八马所处的茶叶行业，也在限制名单当中。

尽管“红灯传闻”目前还未得到进一步证实，但这两则消息的出现对于正顶着证监会46问，冲刺上市的八马茶业来说，怎么看都不算是什么好消息。

不过相比于前者审核的收严，后者虽然看似更加致命，但去年包括紫燕食品在内的一批红灯行业玩家们却都成功实现了主板上市，说明监管层可能并非是一棒子打死，更多还是要看企业自身的成色如何。

在这方面，据天眼查APP数据显示，2019年八马茶业实现营收10.23亿元，净利润为9088万；2020年营收12.66亿元，净利润为1.16亿；2021年营收17.44亿，净利润为1.62亿，三年净利率不足10%。

而截至到2022年9月底，八马茶业实现营收14.06亿元，净利润收获1.44亿元，虽然净利率只是微增至10.2%，但却实现了三年以来的首次突破。

并且对比上一版的招股书数据来看，2022年一季度，八马茶业经营活动产生的现金流量净额为-1305.91万元，但现在却已经恢复至2.52亿元。不仅说明其第二、第三季度市场表现极为亮眼，同时又在一定程度上佐证了上述业绩营收的真实含金量。

不过话又说回来，稳定盈利只能算是IPO的及格线，尤其是在当前全面注册制风头正盛之时，企业自身的经营质量，才是关乎其未来价值表现和上市成功与否的关键。

对此，向善财经注意到，虽然八马茶业在营收净利方面取得了新的市场突破，但问题是，其过去积累的沉疴顽疾却似乎也依然没有得到解决，甚至还出现了积重难返的端倪。

最值得关注的问题有两点：一是连年增高的存货规模；二是不断加剧的资金流动性压力。

据八马茶业最新披露的招股书显示，在流动资产构成中，其“存货”规模出现了报告期内的四连涨。截至2022年9月底，八马茶业的存货金额攀升至3.79亿元，占流动资产比例47.11%，为最大的一项资产构成。

进一步拆解存货构成明细来看，“库存商品”是其占比最大的资产项目，并且价值规模同样在报告期内不断升高，如今已累计高达2.68亿元，占比70.81%。但前边提到，八马茶业近年来的业绩表现整体呈连续增长态势。那这就意味着，八马茶业在近年来“高举高打”的发展增长中，可能也产生积存了大量不确定资产，而整体风险代价分摊下来看，八马茶业自身的成色质量似乎要被大打折扣。

因为相比“越陈越香”的白酒，大部分茶叶和普通食品饮料一样，是存在保质期的。所以随着时间的推移，茶叶存货价格波动的可能性就会不断增长，那么其面临大幅减值的可能性也会与日俱增长，进而影响到企业未来的整体利润表现。

但这还没完，向善财经还注意到，截止到2022年9月30日，八马茶业的货币资金余额仅为2.2亿元，占流动资产比例为27.36%，是自2019年以来连续四个报告期内占比最小的一次。

而同期，八马茶业的应付账款为1.55亿元、应付职工薪酬4844.91万元和其他应付款1.01亿元，一年内到期的非流动负债7149.13万元……

很明显，现在八马茶业手中实有的货币资金并不足以应对所有的流动负债，而且从招股书来看，资金流动性紧张的问题从2019年以来就已经有所显现。

或许正因如此，在解释分配使用募集资金时，八马茶业提到将按照轻重缓急顺序投资。而在其10.08亿元的IPO募资计划中，投资规模最大的一项便是计划拿出3个亿来补充流动资金。

要知道，在报告期截止到2021年期末的那一版招股书中，八马茶业计划投入补充资金尚且是1.5亿元。前后时隔不到一年的时间，该指标便实现了翻倍增长。足以见得当前八马茶业面临的流动资金压力。

其实，这在一定程度上或许也解释了当前八马茶业为何如此急于上市的原因。毕竟如果八马茶业不能成功上市并募足或补充流动资金的话，那么未来其日常营运的资金空间可能将变得非常狭窄，而现在颇为亮眼的业绩增长速度也或许将不再具备可持续性，届时八马茶业再想要顺利冲上IPO，面临的风险阻碍恐怕将更大更难以逾越。

玩标准还是玩茶，八马茶业们的上市冷思？

关于A股“无茶”魔咒的形成，在向善财经看来，一方面源于八马茶业们自身存在的发展竞争问题，另一方面则是因为茶叶产业自身存在的缺陷。

即茶叶非标品属性强，市场标准化问题难解决。

主要体现为两点：第一点是种植采购端的非标，茶业作为小农经济作物需要高山和丘陵种植，生产机械化程度低，生产效率难以提升。而且茶叶的品质、产量受气候影响较大，无法摆脱靠天吃饭的限制，这是种植端的客观因素。

不过从实际来看，茶叶原料端的产业化规模化程度低，可能并不算是制约八马茶业们上市的最大障碍。毕竟，不少茶企都会选择增加原料存货，以应对茶叶原料价格变动、恶劣气候等上游风险因素。

所以在向善财经看来，真正造成传统茶企上市难的原因在于第二点，即销售流通端或市场定价端的非标问题。

和白酒等大部分消费品不同的是，由于茶业从生产种植到加工制作等各个环节都存在着非标特性，所以这就导致在最后的销售流通端，大部分传统茶企们都是拿着“茶”去找价值价格的“标准”。

比如一杯绿茶，如果产地源自西湖龙井核心产区，那么其价格就要比普通绿茶高上一筹。而在采摘时节上，这杯龙井茶又有“雨前是上品，明前是珍品”的区分说法。同时还有制作工艺和成品茶叶的品相、气味、颜色都能决定一杯茶的最终定价是几十块，还是几万块。

可以发现，“以茶找标准”的思路玩法，更多是偏向于个性化的奢侈品、工艺品逻辑。所以和奢侈品市场固有的弊病一样，虽然茶企们强调的是茶叶品质，但是对于不专业的大众消费者来说，雨前的龙井和雨后的龙井茶其实并没有很大的区别，其更多是靠着“一分价钱一分货”的价格锚定来判断一杯茶的好坏。

而由于茶企和消费者天然存在着产品信息差，再加上茶叶本身又具备极强的自主定价权，所以市场又很容易会出现以次充好或者挂羊头卖狗肉的消费乱象，同时还能在一定程度上为茶企的“造假作乱”提供机会，加剧市场监管的难度。

比如八马茶业就曾在采购物料中，多次提到“产品的非标属性较强，无公开市场价格可比”，导致存货的成本确认很难精准……

那么如此看来，茶叶标准化似乎是个无解的难题？

其实不然。在这方面，向善财经注意到，虽然小罐茶“大师作”的营销玩法并没有迎来一个好的结局，但其却给我们带来了一些破解茶叶标准化的新灵感。

因为小罐茶的商业逻辑是拿着“标准”去找茶，即先设立“大师作”的品质标准，统一产品定价，然后再去找符合标准的品质好茶。整体更加偏向于大众化、工厂化的快消品逻辑。

在这一过程中，小罐茶几乎不需要直接让消费者记住小罐茶产品经历了多少道筛选炒制、原料茶叶有多好，而只需要在营销层面侧重于强调“大师作”的标准之高。（事实上，不少人也确实没有记住小罐茶到底有那八种茶叶，但是对于那句“八位大师制作”的广告语却记忆尤深。）

毕竟在“好马配好鞍”的固有认知主导下，大师标准下的茶叶品质又怎么会差呢？而有着第三方大师的品质背书，小罐茶高端高价的形象自然也就顺理成章起来。

但相比之下，传统茶企们既需要证明茶叶品质的好坏，又需要自证价值价格标准的合理性，这等于是自己证明自己，消费者又如何能接受和认可呢？

不过就像开弓没有回头路一样，身处千亿赛道上的八马茶业已经开始了IPO冲刺，其究竟能否逆风坐上“茶叶第一股”的市场宝座，我们能做的也只有拭目以待。

但是对于整个茶叶行业来说，破解市场规模化仍是一条需要不断尝试和创新的必经之路……

本文来自微信公众号 “向善财经”（ID：IPOxscj），作者：刘能，36氪经授权发布。

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