在经历了爆发式、跨越式发展之后，中国医疗健康产业迈入新的发展阶段。2022年，受到资本市场整体下行，集采和PD-1医保谈判降价超预期等因素影响，医疗健康领域的投资及融资回归理性，企业估值加速去泡沫化，市场开始自我梳理、重新审视。

早在十几年前，启明创投就成立专业的投资团队，专注医疗健康投资，并在医疗健康领域成为全球最具有影响力的创投机构之一。在经历了多个周期后，启明创投如何看待医疗健康领域的变化和投资机会，中国创新在全球的影响力发生哪些变化？近期麦肯锡全球资深董事合伙人王锦与启明创投主管合伙人梁颕宇展开深度对话，围绕上述问题分享了各自的见解。

以下为速记全文：

01/

中国的医疗健康技术正在从模仿迈向真正的创新驱动

王锦：2022年，对行业很多人来讲都是特别的一年。我们也经常听到企业家用一句话来描述2022年，就是要有穿越周期的决心。宏观环境有很多不确定性，医疗健康企业也遇到很多自身的发展瓶颈。如果将时间线拉长，过去的5到10年，很多企业家和投资人已经经历了一个跨越式发展的黄金时代。你从2006年加入启明创投，在中国的生物医药医疗行业是真正经历过商业投资周期的，所以也特别想听一听，在医疗健康产业爆发式、跨越式发展时期，启明创投作为一家专业的投资机构，它的定位以及发挥了怎样的作用，包括你对整个产业发展的观察思考，还有对未来的期望。

梁颕宇：其实受市场和政策双轮驱动，以及新冠疫情的影响，2020年、2021年我们看到大量新的投资机构涌入到医疗健康行业，甚至很多传统的，关注科技、消费、工业等领域的投资机构，也将很大一部分的基金配置在医疗健康领域。巨量资本的涌入，促使整个医疗健康赛道异常的活跃，不少项目估值也水涨船高，出现了一定范围和一定程度上的估值泡沫化的情况。

2022年，受到资本市场整体下行，集采和PD-1医保谈判降价超预期等因素影响，医疗健康领域的投资及融资出现降温，企业估值加速去泡沫化，市场开始自我梳理、重新审视。

包括在美国，过去两年，有很多通用型的基金或者TMT的基金，也希望在医疗健康领域投资，但是现在他们都退出了。举个例子，开发一款新药可能要花8到10年的时间，而且企业需要有深厚行业背景经验的投资人来帮助他们，但是这些急于转型的基金并不具备这样的能力。特别是现在这个阶段，很多企业家更加希望获得专业医疗投资人的引导。

我们认为未来中国的PE/VC，尤其是硬科技驱动下的创投行业，一定会走向专业化和精细化，并且向早期阶段延伸。

说回到医疗健康行业，产业的特点决定了投资周期长、专业性要求高。投资团队需要具备深厚的研发能力和产业背景，丰富的运营管理经验以及良好的行业资源，能够在公司发展战略、人才招募、团队搭建、产业链上下游资源的引入、市场拓展等方面，给予及时且有效的帮助，用更长的时间维度去跟踪和陪伴企业，不断帮助企业做大做强，这样的投资机构发展和成熟起来，需要耐心，面向未来，能够引领市场和技术发展的趋势，寻找到真正的具备创新力的优质企业。

王锦：你讲到专业化背景经验的重要性，特别是投资生物医药和医疗行业。那在你看来，目前医疗健康投资机构的发展阶段，包括它所需要的能力，以及和美国市场相比，他们的共同点和差异是什么？

梁颕宇：其实我们觉得美国和中国越来越接近了。在生物医药方面，我们陆陆续续看到一些CRO企业成长起来，以往是中国的企业license in（授权引进）海外的药到中国来，最近我们也陆陆续续开始看到中国的创新药license out（对外授权）给其他的国家。在医疗器械领域，我们也看到类似的趋势。现在有些公司例如美敦力或者其他大的厂商，也希望授权引进我们的产品到美国去销售，此外也包括新的模式等等。所以的确近些年中国医药创新已经成为全球生物医药创新的一股新力量、新动能，越来越多的本土创新企业研发能力已经接近全球领先的水平。

我们注意到一些新的趋势，中国创新药近年来海外临床和授权交易增长迅速，很多都是海外的药企来license in本土的企业研发的管线。最近一个月，我们有4家投资企业都拿到类似的Term sheet（投资意向书）或者是Partnership agreement（合作协议）。包括我们几年前投资的由人工智能驱动的临床阶段药物发现公司英矽智能，最近与赛诺菲达成一项将持续多年、针对多个靶点的药物研发合作，预付款总额不超过2150万美元，如果该合作达到关键的研发和商业里程碑，英矽智能还将获得额外的里程碑付款，总额预计最高可达12亿美元，这一金额创造了中国人工智能制药的最高合作协议金额纪录，也是全球市场中最大的一笔交易，意味着中国AI药物开发公司正在崛起并与全球趋势并驾齐驱。 

此外，英矽智能首款由AI发现的IPF（抗特发性肺纤维化）药物正在1期临床试验阶段，这也是首个在中国开展临床实验的、由AI发现的药物。目前这个项目刚刚在摩根大通医疗大会上公布了积极的顶线数据，预计2023年早期将进入2期临床试验。过去2年，英矽智能发现了10个临床前候选化合物，都是通过AI发现新靶点或发现的新化合物，之后也陆陆续续申报IND。

在疫苗研发领域，我们投资的康希诺生物（688185.SH, 06185.HK），研发出的全球首款吸入用新冠疫苗，已经在上海、天津、北京等近数十个城市开展接种。该疫苗用雾化器将疫苗雾化成为微小的颗粒，通过口腔吸入的方式完成接种。整个接种的过程无需针刺，只需一呼一吸，就可以获得高效免疫的保护。吸入用疫苗在全球范围内都是创新的疫苗，在此之前，全世界范围内没有任何一款疫苗通过吸入式给药获批上市，所以康希诺生物经过了大量的夯实的临床前和临床数据研究，全面证实了疫苗的安全性和有效性。

这些全球领先的创新，甚至是全球首创的创新，越来越多地在新药研发、医疗诊断、数字医疗、医疗器械、医疗服务领域诞生。中国日渐完整的研发创新生态系统，包括领先科研人才的回归、基础研究的推进、丰富的临床研究积累、更低的临床试验成本、更快的产品迭代速度，以及临床前和临床CRO生物制造基础设施的完善，都将支撑中国成为全球创新的重要来源之一。可以说中国的医疗健康技术正在从模仿，迈向真正的创新驱动。

包括我们投资的甘李药业（603087.SH），现在研发人员已经达到1200人，我们投资的很多公司都有几百的研发人员，和我们十多年前看到的，大药厂在中国建立研发中心的人数是差不多的。

王锦：真的是一整个时代在变化，刚才你讲到的这几家企业都很有代表性，中国企业创新走向国际取得的一些突破，确实都是让我们非常兴奋的消息。你觉得在这些公司的背后，除了有资本的支持和推动外，还有哪些关键因素，中国独有的能力，帮助这些公司走得这么快，走得这么靠前？

梁颕宇：我觉得有一个是中国创始人的韧性，而且跟西方同行相比，我们可以比较便宜地做几个靶点的研究。另外，我们也看到陆陆续续有很多很优秀的科学家从美国及海外回国了，他们带回来的经验也是非常重要的。

另外我觉得国家给的扶持也非常重要，不同省份、不同的城市给的资金支持或者是不同层面基础设施的帮助，也给企业发展提供了重要支撑。

另外整个医疗健康产业的生态环境比20年前好多了，比如生物医药的知识产权律师的数量呈几何级的增长，所以整个生态环境还有资源网络，都发生了变化。很多跨国公司也很希望和中国企业合作，这些合作除了给企业带来资金外，他们的实战经验也可以分享给我们。

最后，随着18A改革还有科创板的推出等，也让很多中国的医药企业可以融到更多钱，来实现他们的想法，然后去推动创新药的研发和临床，这几步都是非常重要的。

02/

2022年是慢慢迈向整合期的一年资本市场回归理性

王锦：你说得特别全面和完整，包括微观层面企业家的韧性、人才，包括宏观环境、生态系统、政策、资本市场的一些要素。也想听听你对2022年的感受以及对2023年的预判？

梁颕宇：很多TMT基金在市场比较热的时候进来，现在看他们基本上都没有再投资了。包括有些很大的基金，在过往两年也投了不少项目，很多现在连自己已经投过的企业都不加投了。所以现在还是一个整合期，我们看到很多公司可能就很难再去融资了。有些公司可能融得一些钱，但是团队也看到他们原本研发的药可能以后的发展机会不多，包括可能药的性能不太好，数据不太好或者是竞争太激烈了。整个2022年是慢慢迈向整合期的一年。

另外一个就是因为大家都投得比较慢，我们就有更多的时间可以去做调研。我们也比较幸运，在过去的17个月内，我们有70多家医疗健康企业都成功融了新一轮，而且都是up round（溢价融资），我们很多公司都已经慢慢成为中国细分领域的一个代表或者领军者，所以他们去融资的时候比较容易。但是我们也看到如果企业在细分领域里排行第四甚至更后面，这些公司的融资就比较困难。

另外我们也看到美国的医药生物科技指数XBI，其实这大半年也下跌了50%以上。因为新冠等原因，很多人都去投资医疗，导致本来大部分还在做临床的公司，原本是10个多亿美元的估值，突然变成50多亿、100多亿美元的估值。其实这是不现实的，因为毕竟数据还没出来，我们也不知道这些药究竟行不行。

所以短期来看，全球宏观经济变化下，受市场的情绪影响，投资者会变得比较谨慎，而且估值也陆陆续续产生比较大的变化。但是从中长期来看，整个估值的调整，是市场回归理性的表现，也是发掘优质企业的好时机。对于企业而言，一些不具备真正创新力的企业，会在市场震荡过程中被重新洗牌或淘汰。

能够在逆境中生存下来的企业，更多是具备核心竞争力技术，继续以创新驱动的企业。公司的经营能力和稳健性也经受住了压力测试。对于投资机构而言，在这样的市场环境变化下，投资机构会花更长的时间来建立甄别、辨识硬科技企业技术壁垒的专业能力，进行充分的市场调查，回归价值投资的本源，不再盲目地追随热点。从宏观视角而言，伴随人口的老龄化，不断增长的医疗健康支出以及中国医疗科技和研发能力的长足进展，我们相信中国的医药健康市场依然充满机会，而中国创新将在全球市场扮演比较重要的角色。

王锦：整个资本市场理性回归，是可以有效地来减少我们的“内卷”。你刚才也提到在这样一个大环境之下，对于启明创投而言，是有了更多的时间和空间，可以去挖掘投资优质企业。对于你们已经投资支持的这些生物医药企业，如果想要在未来五年获得更高质量的发展，你会对这些公司的CEO在管理战略上提出哪些建议？

梁颕宇：创新驱动转型，是中国经济在新阶段实现可持续增长、高质量发展的必由之路。医疗健康在支撑引领经济发展中的作用日益显现。中国的医疗健康产业的黄金时代正在来临，中国企业的CEO们面临前所未有的机遇。

在当前的市场环境下，其实CEO们更应不断地强化企业管理，加大研发投入，增强企业内生动能。同时也应该具备全球化的视野，构建全球化的思维，通过全球化布局，做有全球竞争力、影响力的企业。

从微观层面而言，在资本市场下行的影响下，在经营模式、运营上，CEO们应该博采众长，既要从以往的实践中获得经验，也要开拓创新，寻找到更适合当今行业、企业发展的路径。CEO们更应当加强对企业预算的管理，通过降本增效来减轻现金流的压力，关注产品开发的投入效率。对于持续需要资金投入的公司而言，需要有足够的现金储备，保证正常的研发投入的速度来度过震荡期。

所以为什么我们这么多公司可以融到钱？我们大概在18个月前已经跟投资企业说，后面比较困难的时期要来临，你们还是尽快去融一点钱，让公司起码在未来两三年、甚至三四年的现金流比较好。

另外我们也看到很多公司的pipeline（研发管线）太长，就需要我们寻找最有价值的一些pipeline，然后投入到这些药的研发中。比较早期或者是风险比较大的pipeline，会建议公司还是先等等。因为无论是上市公司，还是未上市公司，都会关注公司的进展及里程碑，所以如果他们达到比较好的里程碑，去融资还是比较容易的。

王锦：你刚才提到帮助企业特别务实地去做一些取舍，特别是管线产品的风险收益的一个取舍。那在整个价值链能力打造和投资的取舍方面很多企业也很纠结，因为过去几年很多企业开始做研发，开始考虑做后端生产的投资，包括建立自己的商业化团队，很多企业甚至已经开始做这些事情。面对这几年震荡，在调整期的企业可能面临哪些抉择和取舍？

梁颕宇：我一直都觉得不需要每家公司都去建立生产基地。我们也看到18A推出之后，有不少公司融了钱之后就去建立生产基地。但同时他们自己在研发的药就没有投入资源往前推，包括去做临床等等。

我们最近也看到，陆陆续续有三、四家新药企业，都是18A刚上市或者是很快上市的企业，建的厂房正在卖出。所以我们一直都跟投资企业说不要花时间去做生产。外面还有很多CDMO，比如我们投资的臻格生物，这些CDMO都可以很便宜地帮助到这些公司去做生产。当然如果生产量比较大，可以再去考虑要不要建立自己的厂房。但要明确地知晓，建立厂房是非常耗费精力，且非常花钱的一项投资。如果对于企业而言是比较有价值的，一定要自己去做生产的，例如我们投资的甘李药业等，他们都是依靠自己比较庞大的规模经济，通过生产能力来打造整个市场的，对于这类企业而言建设厂房还是很重要的。但是如果是比较小型的做肿瘤的创新药企业，就没有必要先来建设厂房。

另外就是整个产业链，这两三年也陆陆续续看到很多人都很希望投资这个领域。毕竟半导体等领域面临供应链安全问题，那中国的生物医药是不是也应该找到其他的方法来杜绝供应链过度依赖问题？我觉得生物医药领域比较幸运，无论是自己创新研发也好，还是做me better、me too也好，大部分的项目都有自己的能力去生产研发。

这两年我们也看到中国的企业陆陆续续在建立自己的能力，一个很典型的案例就是疫苗公司，怎么样在很短的时间内建立比较庞大的供应链和生产能力，来支持整个新冠疫苗的生产，其实是比较困难的。中国慢慢也诞生了很多可以替代海外产品的公司，让中国的疫苗公司也可以比较快地去做本地化，依靠本地的厂商去生产。所以现在整个医疗行业的布局比几年前好很多了。

王锦：每一家公司还是需要有一个比较差异化、专业化的定位，然后在这个领域产业链的某一环节能贡献价值或拥有很优秀的能力。在这个阶段，CEO、企业高管本身的能力是很重要的，你也特别提到国际化思维、国际化的能力，麦肯锡也做了很多的研究，特别是对于能够跨文化去带领团队、带领企业的中国CEO能力非常关注。我想可能和你一起合作这么多年的CEO们也有很多自己的体验，想听听你的想法和判断。

梁颕宇：我们投资了接近500家公司，有超过180家是医疗健康企业，而且大部分都是公司仅有几个人的时候就投资了，大概有100家已经长大变成不同细分领域的老大。我们刚才说的韧性，还有企业家精神是非常重要的。

全世界也一样，我们投资的企业家都有比较长线的精神，专注于研发未被满足的医疗需求。无论是做创新药也好，还是做性价比比较好的一些药也好。

有一部分是海外回归的企业家，也有一大部分是根本没有在海外读过书、工作过的本土的企业家。不同的企业家都很有优势，海外归来的企业家，通过他们在大药企的工作经验或者是在海外创立公司的经验，来加速中国创新药的研发。本土的企业家就比较了解政府的一些政策利好，以及自己所在的行业的发展情况。所以我觉得两类企业家一起，共同促进了整个中国医药产业的良好发展。

另外美国近五年肿瘤药平均上市价格增加了53%，大概是27万美元左右，这个价格很多地方都无法负担。我们刚才也谈到美国刚批了CSL Behring与其合作伙伴uniQure的一次性基因疗法HEMGENIX（用于治疗18岁及以上患者的血友病B）。药的定价是350万美元，但是350万美元有多少个人可以负担得起？

所以我觉得中国的创新药公司实在有太重要的任务，将研发创新赋予给全球，不仅仅是中国，包括全球的发展中国家等，我们后面的工作实在是太多了，也希望通过今天的交流，可以让更多的年轻人进入这个领域。

王锦：确实医疗本身对于社会，对于病患有很大的影响，同时整个医疗体系又拥有很强的复杂性，就像你刚才讲到的创新支付，和病人未满足的医疗需求之间有一个非常复杂的取舍和平衡关系。每个国家每个体系在每个时间段上都做出了自己的选择，它注定可能都是不完美的。所以我们一代又一代做医疗投资或医疗行业咨询顾问的人，都还是尽可能地希望能够让这个体系变得更好一点，这也是我们的一个初心和贡献。

梁颕宇：是的。另外我也想强调一下，就是刚才uniQure的用于治疗18岁及以上患者的血友病B的药，在中国我们有一家类似的公司，也就是我们投资的信念医药，它的产品已经在中国做临床，这个产品出来之后应该比uniQure的更好。另外出来的价格会比uniQure便宜很多，所以后面我们会陆陆续续看到很多创新药从中国诞生，然后赋予给全世界。

03/

医学无国界持续支持有激情的创业者和企业家

王锦：谢谢。如果像你刚才举的这样一个例子，五年之后不再是一个个例，而是能够不断增加，有更多的公司，更多的创新产品，更多的聚焦领域，你觉得可能今天行业层面所面临的的一个瓶颈是什么？

梁颕宇：我觉得是人才，最终还是回到人才。因为我们的研发人员，包括整个生产体系，临床等方面，人才是中国的优势，但同时人才永远都不够，所以怎样可以培育更多新的人才出来是一个重要问题。我在香港大学医学院毕业典礼的一个演讲上也提及，希望很多毕业后成为医生的学生，也应该去思考如何投入一些研发。因为我们也看到美国医学博士，读了很多医学成果，做手术的时候也可以发现新问题。如何在某一些领域寻找到新的解决方案，或者怎样将产品做得更好，所以现在医生也在做研发。

另外因为钱是足够的，而现在有很多没有治疗方法的一些病，我们怎样可以加快药物研发速度，有没有什么工具？所以五、六年前我们投资了再鼎医药（NASDAQ:ZLAB, 09688.HK）等，一些可以从美国那边引进新药的公司。瓶颈还是我们在中国研发一些新药，人才还不够。所以那个时间我们就投资了像Schrödinger（NASDAQ:SDGR）、Recursion（NASDAQ:RXRX）这些公司来帮助一些中国企业加快研发速度，最终我们证实可以做到。同时我们也投了英矽智能。所以我们也希望通过不同的方法、不同的工具来解决人才瓶颈问题。

王锦：所以是从两个源头：一个是用科技来弥补我们人的能力短板。但同时还是要更基础性地去培养更多的人才。以前我们看到中国最顶尖的生物科技公司的CEO或者CMO真正具有PhD+MD背景的非常少，这跟我们几十年的医学教育背景、教育体系有关，我们的人才培养体系很难符合跨界融合的需求。

梁颕宇：是的，在美国湾区有一些，但真的不多。这几年我们也陆陆续续开始看到中国的医生也有研发的想法。所以有时候他们也会找我们不同的公司，例如想到一个新的方法去治疗心脏疾病，医生和企业一起去研发新的产品，而且有些产品是用这位医生的名字来命名的，所以我觉得这是挺好的一个方法。从医生的角度，他也非常高兴可以加入到产品研发中。

王锦：我们也看到医疗技术公司，特别是一些医疗器械公司，它和临床的应用结合非常紧密。所以很多时候中国企业的优势在于，它跟中国临床医生有非常多的合作，能够及时地把临床医生的一些需求想法变成产品，这种所谓的微创新，我觉得都是不同的表现形式和结果。

梁颕宇：是的，诊断也一样。新冠疫情暴发之前，我就跟团队说要尽快去寻找中国最快可以研发到传染病的诊断公司。因为如果有新的传染病，我们不能用一年的时间去研发到诊断测试，一定要尽快，所以我们看遍了整个中国的传染病诊断公司，最终找到一家，他们的研发产品非常快。

在过投决会的时候，有的投资人认为这家公司技术壁垒太低了，建议还是先看看，差不多过了两个多月新冠产生，这家公司成为第一个拿到新冠诊断测试批文的公司。所以我觉得，有时候不一定要有最难的技术壁垒，如果某一些公司在某一个时间段可以解决一些问题的话，而且他们是解决得最好的，也是一个很大的优势。

王锦：因为2022年实在是太不确定太复杂，很多时候我听到身边很多人都在讨论。到底我们行业的发展是一个glass half full（一只半满的玻璃杯）还是一个glass half empty（一只半空的玻璃杯）。但是我今天在听你这样讲的时候，我一直在想，要抛开一个瓶子的概念，更重要的是要将视野和格局打开。在比较微观的层面上，不同的公司、不同的领域、不同的疾病、不同的技术，一定会有一部分是非常值得我们有信心和乐观面对的，因为他们真的是有创新，这部分的企业家是有韧性的，他们做的事情本身也有很大的医疗价值。

梁颕宇：我觉得大家都一样，怎样去研发一些好的药，来解决全世界人民的一些问题，这是一个比较漫长的过程。而且我一直都说medicine without border（医学无国界），我们研发的药，我们的科学家，我们的创业者，他们都希望在中国研发的新药都可以服务全世界。

我们也陆陆续续看到，我们很多公司都发展到了二十几个国家，三十几个国家，大家都有很大的一个动力。同时我们也非常高兴看到国家突然需要这些产品，而且也帮了很多国家的人民，譬如说甘李药业的胰岛素也好，康希诺生物的疫苗。包括康希诺生物新冠疫苗在摩洛哥获批紧急使用了，此外还有东南亚、南美、中东等等。全世界真正有能力研发新药的，除了美国之外，只有中国、日本、欧洲最具可能。所以我们要面对的挑战和承担的任务还是非常大的。

我们还是比较幸运的，几个月前就完成了新一期基金32亿美元的募资，投资者对我们这几年的工作比较满意，也希望我们继续去推动更多的创新药研发。所以我们也希望通过我们已经建立好的启明创投的生态系统，还有整个中国的新药研发的生态系统，去继续支持一些非常有激情的创业者和企业家，一起去接受这些挑战。

王锦：一方面如你所说医疗本身没有国界，但另外一方面，创新本身也不会因为2022年整个世界经历的不确定性和一些变化停顿下来，一定还都是会往前继续走下去的。谢谢。