和时代对赌：谁在腾讯身上赚了一万亿？

　　来源：远川研究所

　　直到今天，人们回首中国互联网行业曾经的水大鱼大时，满眼都还是中国创业者与顶级美元VC之间的爱恨情仇。

　　来自硅谷的VC们，在他们中国合伙人的带领下，沿着中关村大街寻找中国的谷歌、中国的雅虎、中国的亚马逊。在这非凡的热闹中，孙正义在阿里身上赚到的2000倍回报，至今是这个韩裔日本人在硅谷最有权势的一段记忆，也书写了人们对于投资回报的想象力。

　　飞越太平洋的中美航班、美元基金的投融数字，记录着互联网过去的光辉岁月。

　　然而，直到2022年腾讯连续发布大股东减持公告，人们才发现，这场造富运动的最大赢家，原来远在聚光灯之外的非洲大陆。

　　Naspers 这家来自南非的传媒集团，从不曾写过什么颇具影响力的中国报道，却在某种程度上成为了比孙正义更懂中国的机构投资者。

　　2001年，它用3200万美元买下腾讯46.5%的股份后，随着腾讯上市之后的涨幅，二十年来累计回报高达7000多倍，15年里光是股息就拿走了252亿港币。在腾讯风光的时候，Naspers的持股市值最高接近2万亿港币；哪怕鹅厂落难市值腰斩，Narspers手里的股票仍然价值万亿港币，不论截取哪个时间节点，这笔投资几乎都是人类历史上最成功的一个案例。

　　Naspers 现任董事长 Ton Vosloo说：“腾讯是 Naspers 王冠上的宝石，也是箭袋中最锐利的箭头。如果腾讯咳嗽，那么 Naspers 会患上肺炎。”

　　过分耀眼的成功，甚至让他们的减持理由都充满了凡尔赛的味道。据彭博社的报道，Naspers 长期以来一直为自己所持有的腾讯股份比自身公司更值钱而感到沮丧，减持是缩小差距的一种尝试。

　　实际上，同样作为上市公司，在腾讯这个超级底座的支撑下，南非卖报纸起家的Naspers，自身的股价已经走出了一条与其他传统媒体集团截然不同的曲线。

　　问题在于，Naspers作为一家南非报业集团，怎么就把自己最成功的投资做到了腾讯身上？

　　投不中的南非机构，没人要的深圳公司

　　1995年初秋，第一个商业化浏览器Netscape（网景）在美国上市，股价腾飞的速度震惊了华尔街的老古董们[6]。《华尔街日报》锐评：“通用动力公司用了 43 年才在股票市场上值 27 亿美元，而网景花了大约一分钟。”

　　网景奠定了现代科技公司 IPO 的模板，借助热情高涨的世纪末牛市，互联网最早的造富神话开始了，连带着孙正义的时间机器理论也开始发光发热——无数海外VC转眼就把目光投向中国，摸着纳斯达克来过长江黄河。

　　比起后来淘尽26个拉丁字母的BAT（ 百度、阿里、腾讯 ）、再后来的TMD（ 头条、美团、滴滴 ）、更后来的PKQ （ 拼多多、快手、趣头条 ），彼时中国互联网最红火的项目——网易、新浪、搜狐，都还长着一副朴素的门户模样。

　　1998年网易成为中文互联网排名第一的网站，丁磊回忆：“华尔街投资人抢着要给我们钱，那时公司才十个人左右。” [1] 新浪上市时找了摩根士丹利做合作伙伴，投行大老板们不懂互联网，更不懂中国互联网，开会前十分钟才临时恶补了“点击率”、“IPC”这些初代互联网黑话。但这都不重要，他们只要知道．com的生意能挣大钱就够了。

　　纳斯达克喜迎新浪上市的电子横幅，照片像素透露着年代久远

　　远在南非的Naspers同样嗅到商机，在香港设立了办公室，他们的信条是“往长城上扔意大利面 [3]” ——毕竟泱泱中华地大物博，总能粘住几块金砖。

　　和押中三大门户的华登、霸菱、RSCO等机构相比，彼时的Naspers在中国过得如坐针毡，这个不起眼的南非公司非但抢不到好项目的谈判桌席位，“扔意大利面”的策略也没有起效。

　　九十年代末，Naspers先后在华投资了世纪互联、华体网、脉搏网、易富财经网等多个项目，还有样学样地当起战略投资人，重金帮助被投企业引入西方高管，但最终因水土不服、找不到盈利模式狼狈告吹，在中国足足亏了8000多万美金。

　　关键是，赚钱没赶上，亏钱没拉下。

　　随着纳斯达克指数从2000年3月的5048高点开启跳水，千禧年互联网泡沫破裂了，孙正义的资产迅速缩水95%，Naspers的股价也大跌九成，首个年度亏损财报伴随着一个崭新的世纪一起到来，互联网泡沫下的Naspers可谓内外交困。

　　在Naspers的香港办公室考虑卸掉那些负担颇重的中国项目时，深圳河对岸的赛格科技园，一个叫腾讯的小公司正焦头烂额地四处找钱。

　　腾讯在赛格科技园的第一间办公室

　　2000年底，腾讯推出了QQ 2000版，用户量每天新增50万[4]。一切看起来欣欣向荣。但问题是QQ始终没能盈利，不断新增的服务器像一只永无止境的吞金兽，连最初的金主爸爸IDG都深感养娃不易，萌生退意。

　　整个互联网浪潮的泡沫破灭后，IDG投资的数十家互联网公司几乎全部遭受重创，急需套现求生。即时通讯在当时的环境下，只是个前途模糊的边缘业务，IDG就开始张罗着找人接盘腾讯。

　　但说实话，当时可选的VC不多，90年代后期全中国的专业创投管理人在广州花园酒店聚餐，熊晓鸽扫视全场，发现一张桌子都坐不满[5]。IDG去新浪、雅虎、联想等大公司拜访了一圈，也没人肯买。

　　IDG诚招接盘侠时，Naspers的中国业务部副总裁，顶着自己起的中文名网大为（真名：David Wallerstein）正满中国晃荡，他发现每到一个当地网吧，电脑上都挂着QQ，一些总经理甚至把QQ号码印到了名片上。这让网大为饶有兴致地敲响了腾讯办公室的大门。

　　一个受挫的南非机构，一个困窘的深圳公司，在命运的偶然中相遇了。

　　马化腾展示的数据令网大为震惊，当时QQ在中国的用户数已经远超整个非洲的互联网人口。他兴奋地把投资腾讯的计划带到了Naspers的会议桌上，遭到了几乎所有高层反对：你小子之前在中国投了这么多烂公司，现在还想霍霍钱？

　　但网大为对此有种来自本能的坚持，最后Naspers的南非CEO Koos Bekker力排众议，拍板梭哈：买！拿着最后一笔3200万美元的可用现金，Naspers从IDG、电信盈科和腾讯主要创始人处买下46.5%股份，成为了腾讯最大的单一股东。

　　站在今天回头看，选择不投腾讯才需要理由。但在千禧年开端，山穷水尽之际押注一个不盈利、没人要的中国互联网公司，只能依靠鲁莽的运气。

　　如果觉得运气这个形容过于玄妙，也可以借用伏尔泰的话：“没有所谓命运这回事，一切无非是考验、惩罚或补偿。”

　　2001年6月，Naspers和腾讯达成交易。就在这个月月底，腾讯首次达成收支平衡。丰厚的补偿正穿越好望角的风暴，向这个远在非洲大陆南端的传媒公司张开双臂。

　　报业巨头、机顶盒大户与互联网猎手

　　没错，这个在中国互联网早期阶段，干尽了VC活儿的公司，主营业务是传媒，曾经还是最传统的报业传媒。但正是在“不务正业”上的励精图治，让Naspers把自己也变成了一个成长股。

　　2014年，Naspers 的股票市值达到 440 亿美元，比20年前翻了 100 倍。相比之下，《纽约时报》市值约为 20 亿美元，股票价格还是80年代中期水平。

　　硅谷红杉资本合伙人迈克尔·莫里茨忍不住发了篇名为《纽约时报何去何从》的雄文，借Naspers的成功，痛批传媒同行的数字化转型迂腐落后。

　　作为前时代杂志硅谷站记者，迈克尔·莫里茨转行得相当成功，投资列表金光闪耀，包揽了谷歌、雅虎、ebay等赫赫有名的公司，站在了互联网革命的浪尖潮头。这份履历让他有底气对媒体行业重拳出击[7]：

　　“《纽约时报》错过了电视和网络两次媒体革命……而Naspers的管理层决定驾驭而不是对抗技术浪潮， 超越并智取了世界上其余在互联网挑战中挣扎的老式媒体公司。”

　　回头看，Naspers的财富密码就是一句话：革自己的命，让自己大赚一笔。

　　十九世纪末，一位南非钻石大亨投资创办了一份叫《公民报》的荷兰语报纸，这是Naspers最初的起源。二十世纪前期，Naspers通过大量收购向全国扩张，从报纸到图书，逐渐成为南非乃至非洲最大的出版公司。

　　但好景不长。八十年代全球有线电视兴盛，同样的浪潮传递到了南非。当时南非首家电视台SABC大受欢迎，五年内占全国广告收入从零一跃到近四分之一，印刷媒体受到剧烈冲击，Naspers旗下4家报纸只有一家盈利。

　　正在Naspers高层一筹莫展之时，一个越洋电话打进了办公室。一位正在美国哥伦比亚大学念书的南非年轻人Koos Bekker自告奋勇，要帮Naspers在南非建立一套类似HBO的付费电视体系M-net。

　　做电视广告出身的Koos Bekker对纸质报业毫无感情，他公然炮轰：“报纸已经是历史”。在他的大力推动下，一向以保守经营著名的Naspers开始转型。

　　左一为Koos Bekker

　　Naspers为M-Net投入了大量资金，第一年亏掉一个亿，机顶盒也没卖出几个。

　　但情况很快逆转，随着南非的种族隔离政策瓦解，线下娱乐业受挫，动荡的外部世界让人们更愿意把买燃油的钱用来买一个电视机顶盒，沉浸在显像管的楚门世界之中。M-net的订阅量节节攀升，90年代迈入快速盈利，并通过资产收购向欧、非其他地区扩张。

　　九十年代也正是媒体集团兼并风起云涌的时期，默克多、贝卢斯科尼等传媒巨擘在谈判桌上闪电出击，通过大量收购扩张帝国版图。纽约时报集团不甘示弱，大手一挥就花了十多个亿买下《波士顿环球报》、《伍斯特电讯报》等负资产[9]。

　　相比世界级大报的这种怀旧服玩法，Naspers没那么重的历史积（包）淀（袱），大刀阔斧地抛弃了自己的报业基因。

　　凭借有线电视业务的优秀表现，Naspers成功在约翰内斯堡交易所上市。在最初的十二个月里，股价飙升 322%，成为1994年约翰内斯堡交易所表现最好的股票——全球报业苦苦挣扎在盈利泥沼中时，Naspers的高管们正在南非交易所里抽着雪茄看盘，喜迎上千个百万富翁。

　　初尝到媒介转型甜头的Naspers，1997年决定让Koos Bekker做CEO进一步掌舵。Koos Bekker瞄准的新福地，是互联网。他给Naspers定下新的航线：以互联网为纲，在全球远航。其他业务要么为这件事挣钱，要么滚蛋。

　　在付费电视这一现金牛的支持下，Koos带着Naspers在互联网市场小试牛刀，向全球 100 多家科技企业投入了数十亿美元，股价一路继续膨胀。然而好景不长，后来的故事上文已经提过，2000互联网泡沫喜迎破灭，Napers公司股价大跌九成。Koos在第一个任期内就把公司市值干没了2/3，开玩笑说自己要更新求职简历。

　　就是在“之前投科技，今年投简历”的危难之际，网大为带着窘迫的腾讯闯进了Koos的视野，不仅拯救了这个男人的中年危机，也为Naspers的所有资产组合找到了超级底座。

　　力排众议扣下扳机的Koos Bekker，被他的传记作者评价道：“他把一个传统的印刷媒体公司变成了太阳城的老虎机——一台赚大钱的机器。”

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　　约翰内斯堡交易所（JSE）是非洲最大的证券交易所。自从入股腾讯，Napers就成为了交易所里最为特别的存在。

　　Sasfin Securities 首席全球股票策略师 David Shapiro曾指出[10]，许多投资经理依赖JSE的交易所交易基金 （ETF） 和其他被动指数相关工具，这两种股票支撑着南非的储蓄行业。而 Naspers 在 JSE 基准指数中的权重曾一度高达 20%，比贵州茅台在沪深300里的分量还要再重5个宁德时代

　　乘着中国互联网经济的红利，Naspers成为了南非市场里穿越周期的核心资产。

　　2021年初，南非在疫情、全国戒严与大范围失业中扑腾，但在遥远的中国，腾讯的股价正在向775元的历史高位步步靠近，Naspers的股价随之坚挺，甚至带动整个约翰内斯堡交易所顶着萎靡的国内经济逆势上扬，所有股指比2020年同期增长11%。

　　“Naspers 本质上是一家对腾讯进行大笔投资的控股公司。” 约翰内斯堡的投资经理们在这一点上有共识。

　　多年以来，Naspers在腾讯之外广撒网，在互联网金融、外卖、科技等领域投了不少公司。其中不乏好案子，比如和腾讯一起投的BYJU‘S，如今已经是印度最大的线上教育平台、外卖集团Delivery Hero，号称在亚太地区GMV排名第一。乌俄战争前持有的mail.ru，则是俄罗斯第二大网络浏览器。

　　2022年Naspers的投资版图概览，来源：Prosus年报

　　在回报率上，Naspers也在一些公司身上获得过可观利润。比如2018年退出时在Flipkart 上拿到3.6 倍、Allegro 身上拿到1.6 倍回报。

　　但除此之外，Naspers持有的很多互联网公司都还没摆脱烧钱换增长的魔咒，盈利模式不稳定，股价走势如同过山车，比如持股27%的Delivery Hero，在亚洲地区四处迎击新兴的配送公司，2021年难看的年报公布后股价暴跌四成。

　　能稳定提供回报的优等生始终是腾讯。

　　2017年腾讯的收入以50%的速度高速增长，与此同时Naspers 的数十项其他投资和业务（包括媒体、电子商务和付费电视）的价值在过去两年中已降至负 3400 亿兰特。一年后，Naspers按捺不住打破“持有腾讯一万年”的温情誓言，卖出了 2%的腾讯股票。

　　这一口气为Naspers账上带来了100 亿美元现金，其中大部分被投进了在线分类广告、食品配送、支付和教育科技等领域，也就是说，用腾讯给其他不争气的项目转移支付。

　　托腾讯的福，Naspser有了四处出击试错的资本，媒体属性进一步削弱，索性逐渐把自己变成了一个股权投资公司，这与一众苦苦挣扎转型、陷入并购拆分旋涡的传媒公司相比，可谓云泥之别。

　　被里根称为美国梦经典代表作的《今日美国报》[13]，2013年创始人一咽气，就被股东们迫不及待分拆出去，但并不能阻挡集团连续亏损、股价下走，新冠爆发后陷入裁员风暴。一代传媒大亨默克多恐怕也会对此心有戚戚，他的传媒帝国在进入互联网时代后也再难现风采。

　　当然Naspers也不是唯一一个投对过互联网浪潮的媒体集团。

　　1985年报业巨头论坛集团掏500万投资了美国在线（AOL），AOL上市恰逢互联网泡沫，论坛报业获得了惊人的数十亿美元回报。论坛报业偏偏还是恋旧，随后又拿这笔钱买下《洛杉矶时报》所在的时代镜报集团，自身很快也陷入了长达四年的破产退市风波。

　　传统媒体努力在互联网浪潮中自救，比如推出数字内容和会员付费墙等机制，赶上互联网时代的晚班车，只可惜杯水车薪。

　　在一番艰苦卓绝的努力之后，纽约时报的付费订阅用户达到了全球第一的750万。与此同时，奈飞的付费用户超过2.2亿、迪士尼的全球订阅人数突破1亿，这个数字甚至还不敌 HBO订阅数 7680万人的十分之一。由此可见，新闻媒体在全球范围内的式微。

　　财新付费订阅人数51万，已经排到全球第十，Visual Capitalist

　　时代变了。

　　早在那篇2014年的雄文里，莫里茨就尖锐地批评《纽约时报》的努力显得如此徒劳，它“没有说明致力于广泛新闻和信息的互联网资产如何能够产生大量资金。”而早已脱胎换骨的Naspers更是毫无留恋，Koos Bekker坦诚到近乎刻薄[14]：“买下《纽约时报》？我们有这个钱，但没兴趣。”

　　2022年10月，上千名纽约时报员工罢工上街求加薪

　　段永平带着步步高员工抄底苹果时，中国的手机行业正经历智能机元年的洗礼。随后数年，OV逐渐在中国市场站稳脚跟，而段永平买入苹果的操作一直没断。

　　他在博客里写：“我要觉得我们能干倒苹果，我怎么会买苹果股票呢？我肯定不会说这话的。”

　　这种年轻人加油干实业，我就定投苹果与茅台的奋斗思路，与Naspers的互联网转型有异曲同工之妙——谁也无法保证自己身处的行业永在潮头之上。当一种新技术新形式注定要把传统的模式和业态打碎，与其自己内卷转型，不如押注朝阳产业里的顶级公司。

　　这种打不过就炒股，放弃自救把命运交给别人的态度，反而让Naspers活在了牌桌上。这似乎是一出充满了讽刺意味的现实主义戏剧：反正只要投资做得好，主业无人知晓，也没什么大不了。

　　但巨大的成功往往掩盖了过于偶然的运气。当公司账上只剩下最后一笔现金时，你究竟会拿去自救，还是赌别人一个不甚清晰的未来？谁又百分之百地知道，ALL IN的赌注，押出来的是绝地反转的腾讯，还是现已退市的搜狗？

　　不如承认，命运往往就在玄妙的一瞬间。

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