“国货美妆第一股”来了！

12月22日，韩束母公司上海上美化妆品股份有限公司（下称“上美集团”，02145.HK）正式挂牌港交所。

上美集团此次IPO募资净额约为8.35亿港元，开盘价为25.20港元/股，与发行价持平；盘中一度破发，最低触及24.2港元/股。截至12月22日收盘，上美集团平收25.20港元/股，对应市值100亿港元（折合人民币约为89.56亿元）。

上美集团是一家多品牌化妆品公司，专注于护肤品及母婴护理产品的开发、制造及销售，旗下拥有韩束、红色小象、一叶子等品牌。

在招股书中，上美援引弗若斯特沙利文资料称，按2021年的零售额计算，其在国货化妆品市场的市场份额占比为1.7%；同时，它也是中国唯一拥有两个年零售额超过15亿元护肤品牌的国货化妆品公司。

上美集团在通过聆讯后更新招股书，援引弗若斯特沙利文资料称，按2021年的零售额计算，其在国货化妆品市场的市场份额占比为1.7%。

「不二研究」据上美集团新版招股书中发现：2022上半年，其营收为12.62亿元，同比减少31.08%；同期，经调整后的净利润为0.84亿元，同比减少59.15%。

在2019-2021年，尽管上美集团的营收呈现翻倍式上涨，但对单品牌韩束的依赖程度较高。以2022上半年为例，上美集团营收为12.62亿元，其中来自韩束的收入为6.04亿元，当期营收占比47.8%。

今年2月的一篇旧文中，我们聚焦于国货美妆内卷潮下，上美集团面临外困内忧：营销费用高昂，摊薄净利率；多品牌矩阵未成，近半营收靠韩束；研发不敌大牌，高端化遇挫。

时至今日，“韩束们”老了；在IPO之后，百亿港元市值的上美集团仍需回答：它的未来故事是什么；它会再造一个韩束吗？由此，「不二研究」更新了2月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：国货美妆内卷！韩束会成为下一个“完美日记”吗？

在美妆赛道内卷潮下，上美面对着新老对手的重重围攻。上海家化、珀莱雅等老对手早已登陆资本市场，贝泰妮、逸仙电商等后来者也已实现反超。

同时，上美自身也存在诸多问题：营销费用高昂，摊薄净利率；多品牌矩阵未成，韩束单脚难立；销量并未打开，高端化遇挫。

不再年轻的上美，试图通过登陆资本市场突围。“二十之惑” 的焦虑症是否有解药？

营销费用拖累净利率

从诞生起，老牌国货上美就自带营销基因。

2002年上美的前身上海韩束成立，蹭上了韩流盛行的热度；2009年上美进军电视购物，打开国内知名度；2014年微商元年，上美押注微商，创下40天销售破亿的记录。

2019年电商直播风口，上美成为首批在快抖淘开设直播间的美妆企业；更是在2021年成功化解代言人危机并破圈，解约当晚淘宝直播间在线观看人数超300万。

而今上美已进入“不惑”之年。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，上美以0.9%的份额，位列位列国货市场Top3。

虽已有所成就，但随着后来者珀莱雅、丸美以及逸仙电商等先后上市，新品牌层出不穷。为维护市场竞争力，上美急需一场资本突围。

「不二研究」发现，上美的业绩正处于稳定增长期。

从招股书来看，2019-2022上半年，上美营收分别为28.74亿、33.82亿、36.19亿及12.62亿，其中2022上半年同比减少31.08%。经调整后的净利润分别为1.14亿、2.65亿、3.91亿及0.84亿。

虽然不断在突破自身，但上美与同行的差距却不容忽视。财务数据显示，2022上半年，珀莱雅营收26.26亿元、净利润2.97亿元；贝泰妮营收20.50亿元、净利润3.95亿元；上海家化营收37.15亿元、净利润1.58亿元。与同行业公司相比，上美的营收规模并不占优势，净利润则排名靠后，可谓行业内的中等生。

从毛利率看来也是如此。招股书显示，2019-2022上半年，上美的毛利率分别为60.9%、64.7%、65.2%及64.9%。相比之下，2022上半年，上海家化毛利率为59.91%；珀莱雅毛利率为68.12%；贝泰妮毛利率为76.90%。上美在其中并不具备突出亮点。

对于美妆赛道的痼疾——高毛利率低净利率，上美也并未成功回避。

根据招股书，2019-2022上半年，上美的净利率为2.1%、6.0%、9.4%及5.0%，与高达百分之六十的毛利率形成鲜明对比。

究其原因，高昂的营销费用或是摊薄上美净利率的首要因素。

招股书显示，2019-2022上半年，上美的营销费用分别为13.25亿、15.36亿、15.72亿及6.08亿，占营收的比例分别为46.1%、45.4%、43.4%及48.2%。珀莱雅、丸美及上海家化2022上半年的营销费用同样都在40%以上；以营销闻名的逸仙电商则有超过60%的营收用于推广。

业绩的逐年上涨背后，是老牌国货的步步为营。单看上美的成绩或许足够华丽，但在强敌环伺的美妆赛道，上美的发展节奏仍显缓慢。高额营销的“富贵病”，使本不出众的盈利水平负担更重。若长此以往，将会对上美的营收造成拖累。

多品牌有效性存疑

与老牌国货的刻板印象有所出入，上美在线上的布局可谓十分积极。

上美副总裁刘明在2020年接受品观采访时称，上美在2019年就已加大线上布局，对抖音、小红书、直播等新型流量阵地进行深挖。

根据招股书，上美的线上渠道贡献了超七成营收，2019-2022上半年分别为15.05亿、25.43亿、26.98亿及9.31亿，占比分别为52.4%、75.2%、74.6%及73.8%；线下营收分别为13.14亿、7.70亿、8.29亿及3.11亿，占比从45.7%锐减到24.6%。

数据显示，2021年上美所有品牌在抖音单月GMV由500万增至1.6亿。据飞瓜数据统计，韩束以8.9亿元的全年销售额，在抖音电商的美妆类目中排名第四。

在电商直播这般快车中，上美除了进驻头部主播直播间，韩束等品牌直播间也拥有较高关注。

不过，电商直播并不是上美的救命稻草。2021年因代言人突发事件而涌入的大批流量，随着热点消散、主播单飞，纷纷退潮；电商直播似乎回到了流量爆发之前的原点。

可见，上美在热点流量的承接方面尚未形成成熟方法论，热点流量转化为自有流量的损耗率过大。归根结底，电商直播的渠道并不是捷径，品牌的核心竞争力和吸引力还是来自于产品本身。

多品牌策略走到今天，上美最出名的还是韩束和一叶子。

招股书显示，上美的营收主要来自于韩束、一叶子和红色小象三个品牌。

2019-2022上半年，韩束分别贡献营收9.20亿、13.33亿、16.31亿及6.04亿，占比分别为32.0%、39.4%、45.1%及47.8%；一叶子收入10.51亿、10.07亿、8.31亿及2.65亿，营收占比从36.6%下降至21.0%；红色小象营收占比则在20%左右。

在美妆赛道普遍打造品牌矩阵的当下，多品牌战略司空见惯。除了上述品牌，上美还有花迷、Cosmetea等品牌，覆盖护肤、面膜、高端洗护、母婴护理、彩妆等品类。但从招股书来看，这些品牌的营收贡献并不出彩。

随着国货品牌崛起，上美正面临品牌矩阵未完善、产品线老化等问题，仍然难改韩束撑起半边天的现状。

众多品牌内部分化加剧，多品牌策略的有效性也要存疑；新品牌影响力有限，距离成为营收支柱还需要较长时间。

国货红利只能带来阶段性流量，品质才是立足根本。加上线上的流量竞争已白热化。

在电商营销费用增加、渠道红利逐渐衰减的预期下，线下渠道的强体验性的优势将凸显，国货的增长重点或将回归线下渠道，上美的经营重心或许也将随之调整。

"二十之惑"的焦虑症

根据启信宝发布的《2021全国化妆品产业区域研究报告》，2020年中国化妆品市场规模达到3400亿元；2021年1～11月市场规模达3678亿元，增速达15.3%。

市场高速增长之下，国货美妆品牌们所面临的却还是十几年来的旧问题：高端条线的缺席。

无论是上美还是珀莱雅，抑或是上海家化旗下的百雀羚等品牌，国货老牌走的无非是“农村包围城市”的发展路径。

处于下沉市场，消费者价格敏感性突出、市场份额拉锯战焦灼，品牌往往为价格所困扰，难以向高端转型。

根据CBNData消费大数据显示，一二线城市国货消费占6.3%，三四线城市占23.85%，增速分别为22.43%和45.79%。

随着国潮消费的兴起，国货美妆品牌们试图趁机撕掉低价标签、开启品牌高端化进程。

上美同样在高端品牌有所布局，但从产品研发角度，与国际大牌仍有较大差距。

2019-2022上半年，上美研发开支分别为8290万、7740万、10470万及5190万，营收占比为2.9%、2.3%、2.9%及4.1%，其中2019~2020年有所回落。

实际上，和珀莱雅、贝泰妮和上海家化相比，上美的研发投入并不算低；但这对于高端市场来说显然说服力不足。国际大牌雅诗兰黛在2021财年的研发费用分别为2.43亿美元，数倍于上美。

招股书显示，上美的全职员工在2022年6月30日达到了3374人，其中2737名销售及营销人员、285名行政管理人员，而研发人员的占比只有6.04%。

目前，上美的中高端产品牌安弥儿、极方、高肌能等缺乏爆款单品，并未打开销量；在包装和宣传中仍“碰瓷”日韩产品；销量萎靡，天猫旗舰店已开始打折促销，难改廉价调性。

阵痛之下，上美不惜重金聘请了原SK-II资深科学家山田耕作，筹措新的高端品牌，主打高端抗衰，也可见其布局高端护肤市场的决心。

抛开产研实力来看，上美在产品质量控制上或也存在问题。

2021年6月，上海市场监督管理局抽查和检验了509家企业销售、生产的1184批次商品，其中共有119批次商品包装不合格，一叶子榜上有名。

韩束也曾在在2019年、2017年和2016年的抽检通报中，被查出了不合格产品，包括实际检出成分与产品批件及标识不符、包装不合格等问题。

在向高端转型的过程中，销量暂时低迷实属正常现象。但上美仍旧使出包装和名称“碰瓷洋牌”的伎俩，背后无疑是对自身产研能力及产品品质的不自信，需要通过国外基因寻求背书。

但是，这两者恰好是国货品牌在激烈竞争中获胜的“杀手锏”，也是日后上美能否成功转型的关键所在。唯有踏实科研、保障品质，不再年轻的上美才有可能缓解“二十之惑”的焦虑症。

内卷潮下，向上才是生机

国货美妆正面临前所未有的内卷潮。

一方面，新入局者源源不断，新老品牌共同争抢市场份额；另一方面，价格战争旷日持久。

低价双刃剑成为竞争利器。上美无疑是其中“卷王”：无论是营销费用还是研发费用占比，都要力争行业上游。但这并不能扭转平价品牌的大撤退。与其卷生卷死，不如主动突破，向上才是生机。

对于上美来说，高端化的布局还有很长一段路要走，沉重的营销费用也终将成为累赘——虽然这是国货美妆的普遍现象，但存在并不意味着合理。

在监管趋严的大背景下，美妆行业分化预计将加剧，因循守旧只会加速出清。加强产研实力，或许才是上美“二十之惑”焦虑症的解药。