大鹅跌倒一年,波司登安全“过冬”？

作者 | 艺馨 永阳

“加拿大鹅”跌倒近一年，波司登吃饱了吗？

11月24日，“国货之光”波司登国际控股有限公司（下称“波司登”）发布了2023财年中期业绩报告。尽管波司登营收和净利的数据双增，但高端化之路披荆斩棘，“加拿大鹅” 的市场并不好抢。

财报公布次日，波司登的股价下跌超10%。截至2022年12月6日收盘，波司登报收3.99港元/股，对应总市值434.4亿港元；相较一年前的市值最高点680亿港元，市值缩水过半。

波司登是一家中国羽绒服装品牌运营商，目前旗下的羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。据2022财年年报援引欧睿国际公布的调研报告称，按2022财年销售额计算，波司登的羽绒服销售额和销售量同时位列世界第一。

「不二研究」据其最新财年中期业绩报告发现：截至2022年9月30日，波司登营收61.80亿元，同比增加14.10%；同期，净利为7.34亿元，同比增加15.0%。

在2023财年中期内，波司登品牌羽绒服业务收入为38.57亿元；其中，来自波司登品牌的收入为35.22亿元，当期营收占比高达91.3%。与之对应的，“只能卖4个月” 的羽绒服品牌季节性限制，也是波司登必须面对的问题。

▲图源：波司登官微

更为重要的是，波司登抢占“加拿大鹅”高端市场份额之路，始终荆棘密布，面临“无爆款无销量”的窘境；同时营销费用也在攀升。据上半财年，其销售费用是 16.23 亿元，当期营收占比26.3%；而在2021/22 财年，波司登的销售开支为 61.71 亿元，当期营收占比近 40%。

今年1月的一篇旧文中，我们聚焦于波司登从亲民品牌到押注高端化的战略转变。时至今日，在“加拿大鹅”跌倒将近1年之后，波司登的高端化之路依然困难重重，或许它缺少的并不仅仅是一个品牌故事。

它财报后的股价表现，也显示出资本市场的犹疑：波司登距离高端羽绒服的王座还有多远？而在羽绒服之外，波司登的新故事又从哪里讲起呢？

由此，「不二研究」更新了1月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

曾经风靡一时的高端羽绒服品牌加拿大鹅，由于《退换货条款》的区别对待等陷入舆论风波，于消费者心中留下芥蒂，直接落选本次口碑评价。

老牌国货波司登（03998.HK）则借助“全球第一”的名号乘势而起，推出售价14900元的“登封2.0”系列，欲在抢占高端羽绒服高地。

在「不二研究」看来，季节性是羽绒服行业的“阿克琉斯之踵”，波司登曾经尝试四季化战略，却以失败告终；尽管重振旗鼓后，但押注高端化战略也掣肘仍存。

大鹅“跌倒”一年后，波司登“吃饱”了吗？曾经的亲民品牌想要高端化，波司登仍有很长的路要走。

01.明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24岁的高德康，带着11个农民，用8台缝纫机开启了其创业生涯。

在经历了16年代工生涯后，高德康于1992年创立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陆港交所，成为“中国羽绒服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬让高德康意识到羽绒服行业的“阿克琉斯之踵”：产品品类单一，季节性明显。

「不二研究」认为，波司登想要摆脱行业季节性的问题，有两条路可走：四季化和高端化，初上市的波司登选择了前者。

2009年，波司登收购波司登男装，正式开启四季化、多品牌扩张征程。此后，波司登不断通过收购拓展四季化版图。

但是，波司登并无经营其它品牌和品类的经验，盲目的扩张和收购策略反而拖累了业绩。

据其财报显示，2013-2015财年，波司登净利润分别同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015财年其净利润降至1.38亿元。同期，存货周转天数亦大幅上升，由131.75天涨至207.83天。

显然，波司登的四季化战略失利了。

2017年底，波司登痛下决心，砍掉大多数非羽绒服项目，回归羽绒服主业。据兴业证券整理，目前波司登已剔除大部分非羽绒项目，仅留存部分高毛利的中高端女装品牌。

回归主业后，波司登的业绩快速提升，2018-2021财年其总营收CAGR达15%，波司登品牌营收CAGR达26%。

在「不二研究」看来，季节性对波司登而言俨然已成为明牌的“阿克琉斯之踵”，尝试使用四季化打破掣肘以失败告终，重回主业的波司登业绩不断上涨。

难道此短板已告破？

02.业绩新高但掣肘难解

然而，波司登的业绩给出的答案是：掣肘仍存。

据波司登2023财年中期业绩报告显示，其2023财年上半年实现营收61.80亿元，同比增长14.10%，实现净利润7.34亿元，同比增长15.00%。营收和净利润均创历史新高。

同时，其毛利率亦在2018财年后开始快速拉升，由2018财年的46.4%提升至2022财年的60.1%，提升了13.7个百分点。但2023财年上半年波司登的毛利率同比下降0.7个百分点至50.0%。

波司登毛利率在2018财年-2022财年不断上升的原因有两个。

一是自2018年起，波司登放弃四季化战略，专注羽绒主业，拖累毛利率的业务被剔除。

二是波司登的提价策略，据国金证券研报显示，2018年波司登主品牌提价幅度高达30%到40%，单价1000至1800元的羽绒服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽绒服由4.8%提升至24.1%。

同时，波司登品牌事业部总裁芮劲松在2021年11月26日的业绩说明会上透露：“未来波司登羽绒服价格还将持续上涨，2017年均价在1000元左右，2020年均价在1600元左右，未来会达到2000元以上。”

据波司登财报显示，波司登2018-2022财年的营收增长率分别为30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。尽管2021财年波司登的营收增长率大跌至10.88%，较2018财年下降19.40个百分点，但2022财年实现收入约162.14亿元，同比增加20%。

另外，波司登2023财年上半年营收增长率为14.10%，但这主要由于2022财年的低基数。2020财年上半年至2022财年上半年营收的复合增长率为10.23%，亦远低于2019财年上半年的营收增长率。

再看库存。

据波司登财报显示，2018-2022财年，其存货周转天数由111天增至150天。据波司登2023财年中期报告显示，截至2022年9月30日，波司登存货周转天数达到181天，同比下降31天。

对于2023财年上半年181天的存货周转天数，波司登解释为：库存周转天数的下降主要是集团在坚持维持较低首次订单比例；同时，持续坚持拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理，有效优化了期初和期末的库存水平。

在「不二研究」看来，尽管专注主业对波司登短期内业绩带来了较大增幅，存货周转天数的下降表明其在面对不确定风险因素时的强大经营韧性。或为突破瓶颈，波司登走上高端化之路，但这道路并如不想象中顺利。

03.高端化还差一个故事？

为了实现高端化，波司登在设计和营销方面下足了功夫。

在设计方面，波司登多次携手爱马仕前设计总监让-保罗·高缇耶推出联名系列羽绒服，并与多名其他国际著名设计师推出联名款。同时，跨界推出漫威系列、星战系列等，迎合流行文化。

在营销方面，波司登自2018年登上纽约时装周后，开始频频出现在时装周；并签约杨幂、陈伟霆、肖战等明星作为代言人；不断增加品牌露出。

但是，收到的效果似乎并不是很好。

2019年上架的5000-10000元的“登峰”系列羽绒服，当年度在天猫仅售出10件，目前早已在旗舰店下架。2021年11月，波司登推出“登峰2.0”，售价11900元到14900元，目前月销量也多为个位数。

▲图源：不二研究

在「不二研究」看来，波司登的高端化似乎缺少一个品牌故事。

消费者熟知的高端羽绒服品牌中，Moncler先后聘请华伦天奴和Gucci的创意总监进行高端化转型，同时宣称羽绒服中所用的鹅绒，都取自产地为法国或匈牙利的鹅身上，而且只选取鹅颈到胸腹之间的四片鹅绒。

加拿大鹅则强调自身加拿大血统，并强调羽绒服所用的绒取自加拿大北部Hutterite养殖区，此地严寒，因此这里的鸭、鹅绒也更保暖。

不管是Moncler的“四片鹅绒”还是加拿大的“北部养殖区”，其实都是他们为塑造高端品牌而造的势。

反观波司登，起源于村口缝纫组，自行车运输的创业故事，尽管号称 “畅销美国、法国、意大利等72个国家，赢得超两亿人次选择”，但其国际销售多为贴牌业务，品牌的海外露出似乎并非如宣传般顺畅。

▲图源：波司登官微

波司登已经走在高端化的道路上，目前这条道路的最大阻碍或是源自品牌认知。在「不二研究」看来，波司登想要让消费者认可其高端羽绒服的地位，一个符合国货崛起的故事可能才是突破契机。

04.亲民品牌如何闯关高端化？

经历四季化战略败北、重新站起来的波司登，在数年业绩高增后，瓶颈再次显露，业绩与股价冰火两重天。

这一次，波司登选择高端化战略破局。

尽管在全球市场上，波司登是当之无愧的销量第一，但其高端化品牌认识却需要“补课”，与全方位的“全球第一”尚有距离。

尽管加拿大鹅由于消费者维权等事件，跌倒近一年；但波司登的高端化之路依然困难重重，或许它缺少的并不仅仅是一个品牌故事。

它财报后的股价表现，也显示出资本市场的犹疑：“中国羽绒服第一股”，距离高端羽绒服的王座还有多远？而在羽绒服之外，波司登的新故事又从哪里讲起呢？

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