云南首富，“膜法”万能

作者：朱虚侯       

千亿市值恩捷股份（002812.SZ）无惧实控人被查，不跌反涨。

继11月23日打开跌停板，全天成交额放大超过60亿元之后，24日继续上涨3%。如此视利空于无物，让投资者不经感慨：

“膜”法万能

01.“膜法师”顶流

背后的缘由在于，恩捷股份是全球新能源锂离子电池隔膜龙头。

锂电池隔膜，表面看只是一层薄薄的“塑料”，但又绝非普通塑料。

对于锂电池隔膜的评价就三点，稳定性、一致性、安全性。既要保证导电、减小内阻，又要确保电池不过热，更要防止短路。

打个通俗的比方，在锂电池四大主材中正极、负极就像牛郎织女，电解液是隔离这对“小情侣”的天河，而隔膜就是让他们相会的“鹊桥”：

既要擦出火花，又不能干柴烈火。

锂电池隔膜如此重要，但不同级别隔膜价格差距也不小，使得其在动力电池成本中的占比存在一定波动，比例从个位数到近20%，总体可以粗略的估算为10%左右。

电动汽车成本构成

考虑到“动力电池占整车成本的40%-60%”，因而锂电池隔膜在整车成本中的构成也较为可观。

因为动力电池成本占比较高，广汽集团董事长曾庆洪曾吐槽：

“那我不是在给宁德时代打工？” 

但如果通览电动车板块细分领域毛利率，则会发现，隔膜才是最赚钱的分支。

据国金证券统计，2021年电动车行业总体平均毛利率为27.8%，隔膜行业毛利率为36.1%，显著高于大部分细分赛道。

隔膜行业毛利率保持领先

而要在隔膜市场找头部，恩捷股份是当之无愧的老大，多年来稳居全球行业“膜法师”顶流。

2021年全球隔膜出货量108亿平，其中来自中国隔膜出货量占72%。而恩捷、星源、中材三家中国企业合计出货就达到49亿平，占全球份额的45%。

这其中，恩捷股份又独占大头，出货量超过31亿平，占据全球份额的29%。

并且这种趋势变化明显，2021年全球隔膜出货增量为45.2亿平，其中40.8亿平，约90%来自国内企业。

也就是说以恩捷为首的中国本土企业，同时贡献了全球隔膜行业的绝大部分增量。

原本日韩作为锂电隔膜材料发源地，技术优势明显，然而由于人力及资本开支成本较高影响，商业化应用缓慢，扩产计划保守，才无法匹配下游需求。

除韩国SK外，2021年海外四大隔膜公司扩产增量仅4.4亿平。而SK隔膜主要配套自身电池厂，对外销量有限，

反观国内，2021年，中国锂电隔膜的前三名公司市占率（CR3）高达64%，CR6则为81%；

在2022年上半年，伴随着新增产线投产，行业集中度进一步提高，CR3/CR6分别提升至65%/83%。

根据制造工艺的不同，隔膜又可以分为干法和湿法。其中，湿法隔膜又是主流，2022H1中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，市场占比进一步提升，达79%。

而恩捷股份作为当之无愧的行业龙头，2021年在湿法市场占比过半。

同时，恩捷股份已与宁德时代(300750.SZ）合作布局干法薄膜项目（20亿平/年），未来该细分市场的格局，恩捷股份显然又要抢下不小一块蛋糕。

2021年隔膜市场格局

2022年三季报显示，今年前三季度恩捷股份实现营收92.80亿元，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿元，同比增长83.77%。

截至三季度，恩捷股份的营收、利润均已超去年全年，其中，三季度实现净利润12.06亿元，同比增长71.05%。

拉长周期看，恩捷股份同样业绩斐然，近五年营业收入增长超5倍，净利润则增长了超16倍。

与业绩相比，恩捷股份的市值倍增更是惊人，2017年初公司的市值仅有83.54亿元，如今已是市值超千亿的超级牛股，早先其市值曾一度冲破3000亿大关。

“5年60倍市值”、“5年10倍资产”的造富神话背后，都离不开一对“绿卡兄弟”。 

02.边城青年赴美深造

2022胡润百富榜中，Paul Xiaoming Lee以440亿元的财富值位列云南首富。

Paul Xiaoming Lee是一个美国人，中文姓名李晓明。有信息显示，其父亲曾是云南第一塑料厂厂长。

他的兄弟李晓华，则是拥有美国绿卡的中国人。

同时他也在富豪榜上占据一席之地，财富值为325亿元，为云南：

次首富

有时候都得怀疑胡润是不是偷懒，怎么一张百富榜却冒出一家子两兄弟占据了云南首富前二的位置？

如果李氏兄弟的财富不作分割，而以家族计，两兄弟财富合计765亿，则在榜单中应排在百度李彦宏之前，仅次于此前的华人首富币安赵长鹏。

低调的奢华才是富豪榜的底色。

李氏兄弟之低调已经数十年之久，如若不是此番被监视居住，恐怕仍将低调下去。

1989年，已经在昆明塑料研究所工作了五年、时任副所长的李晓明，得到了一个去美国University of Massachusetts（马萨诸塞大学，俗称麻省大学）深造读研的机会。

插个题外话，虽然麻省大学是一座州立大学，但麻省大学校友人脉非常深厚，商界里有通用电气传奇CEO杰克·韦尔奇。

政界中的人物则是约瑟夫·肯尼迪二世，在1987至1999年间担任马萨诸塞州国会议员。

他的大伯叫约翰·肯尼迪，美国第35任总统。 

他的父亲叫罗伯特·肯尼迪，美国前任司法部长。 

他的四叔叫爱德华·肯尼，美国参议院供职近半个世纪的参议员。 

他们就是肯尼迪家族，而马塞诸塞州则是其家族“大本营”所在。

肯尼迪家族的政治影响力近百年而不衰，与其超敏锐的政治判断力分不开。

约瑟夫·肯尼迪的四叔，爱德华·肯尼迪——前总统肯尼迪的弟弟——就是第一位支持奥巴马的党内元老，被称为将奥巴马推上总统宝座的“造王者”之一。

回归正题，当年31岁的李晓明虽只是边城的一个大龄青年，所在机构却从事着烟草包装行业的顶尖领域研究。

据赶碳号科技分析，机会垂青于李晓明，或许与其在昆明塑料研究所的工作有关，该所研究方向是塑料薄膜，应与卷烟包装膜技术有关。

不过，在工商系统中已难以查询到这家机构曾经注册过或者注销过的信息。与其名称接近的，只有一家“昆明塑料工业有限责任公司研究所”，成立于1992年，也已在2017年注销。

在李晓明去美国没过多久，小他四岁的弟弟李晓华也来到了麻省大学，而且兄弟俩就读的都是高分子材料专业。

值得一提的是，麻省大学的旗舰分校阿默斯特，其高分子专业在全美排名第一，有美国高分子材料研究“圣殿”之称。

李氏兄弟有了一个漂亮的开局。

03.台塑“镀金”，红塔“炼金”

在1992年12月和1993年2月，哥哥李晓明和弟弟李晓华先后从麻省大学毕业。

但兄弟俩并没有急于回国，而是留在了美国继续“镀金”。

1992年，李晓明加入了美国Inteplast Corporation公司担任技术部经理，李晓华则于1993年进入了美国World-Pak公司工作。

虽然从公开信息上看不到两家公司有什么联系，但World-Pak的一条宣传片显示，World-Pak是Inteplast Group的子公司。

Inteplast Corporation是一家成立于1991年的年轻公司，主营业务正是标签用的薄膜，自然也包括香烟包装薄膜。

而其法人代表杨定一，则是台塑集团创始人、台湾经营之神王永庆的女婿。

作为全球四大重化工一体化企业之一，台塑在美布局产业并不稀奇。而李氏兄弟在台塑旗下的美国公司工作的同时，竟然也开始了自己的创业历程。

1993年1月，李氏兄弟二人在美国加州成立兰特公司（Lanser-Tech Corporation）。资料显示，美国兰特当时未发行股份，实际控制人为李晓明和李晓华。

同时，恩捷股份披露，李晓明与李晓华在Inteplast Corporation和World-Pak Corporation任职时限分别结束于1995年和1996年。

也就是说，李氏兄弟在台塑打工四年，其中竟有三年时间同时在忙着自主创业？想到这，一号企业家不禁对台塑肃然起敬：

真是中国好老板

1994年有着“云烟之乡”的玉溪市开启了对外招商引资的大门，组建玉溪市新产业发展有限公司，作为招商引资窗口公司。

远在万里之外的李氏兄弟抓住了这一商机，在1996年3月以Lanser-Tech Corporation，与国有的玉溪市新产业发展有限公司合资，共同成立了红塔塑胶。

红塔塑胶，注册资本14098万元，Lanser-Tech Corporation持股25%，对价是：

3500万元

26年前的3500万显然不是一个小数目，对于这笔资金，恩捷股份的前身云南创新在招股书中进行了说明，其来源为美国兰特公司：

“自有经营积累”

四年间，就创下一份偌大的家业，李氏兄弟的美国淘金之路令人艳羡。

不止于此，当时回国时两兄弟的身份已然是外商，其中哥哥李晓明入了美籍，弟弟李晓华则是拿到美国长期居留权，也就是俗称的“绿卡”。

妥妥的美利坚赢家。

而他们回国创办的红塔塑胶，也要开始发力了。

毫不意外，红塔塑胶的主营业务还是离不开“云烟之乡”的主打产业——烟草。

红塔塑胶生产的BOPP薄膜是一种双向拉伸聚丙烯薄膜，主要用于卷烟外包装。

凭借于此，红塔塑胶成了云南省非专卖卷烟材料的A级供应商，客户除了云南的红塔集团、红云红河集团，还有黑龙江烟草、川渝中烟等其他知名烟草企业。

常理来说，有国资背景，又能搭上红塔集团，想不赚钱都难。但公司披露的资料显示，在2000年以后，红塔塑胶经营不善出现了亏损。国有股东玉溪新产业从2000年至2004年开始陆续退股。

亏损、国资退股之后，至2004年1月，红塔塑胶已经是100%由美国兰特持股的公司了。

吊诡的是，在参与设立红塔塑胶的第二年（1997年），美国兰特就已经在美国注销了。但即便如此，李氏兄弟仍旧以美国兰特的名义，多次和玉溪新产业进行股权交易，并且一直持续到2004年3月。 

04.换赛道、上市、爆发

时间来到2006年，红塔塑胶收购了一家名叫玉溪创新工贸的彩印公司，开始生产包装用特种纸。

通过多样化的包装材料生意，公司每年有11亿-12亿元营收，净利润维持在2亿元左右。

以此为突破口，凭借着包装行业的原始积累，李氏兄弟又开始跨界进入新能源行业，在上海创立了恩捷新材料科技有限公司，开始生产锂电池湿法隔膜。

草灰蛇线，伏脉千里。锂电池隔膜此时还只是兄弟俩的伏笔。

烟膜市场仍然是红塔塑胶的主营业务，2015 年烟膜销量为 1.55 万吨，在全国烟膜市场占有率约为 20.75%。

其中BOPP 薄膜产品已占据云南省大部分的市场份额，规模位居西南部地区 BOPP 薄膜市场领先地位。

因而，李氏兄弟也有着“烟标大王”之称。

虽然2006年前，红塔塑胶曾有上市打算，彼时还计划赴新加坡上市，但考虑到新加坡市场估值偏低，于是决定还是转投A股。

为此，一场为上市而制定的计划开始铺陈。

李氏兄弟又一次玩起了境外公司收购境内资产的套路，先是通过境外的纽斯顿公司收购创新彩印、参与创新彩印的增资；

接着再把自己家族持有的其他关联资产注入到创新彩印。

最终目标是准备以创新彩印为主体上市。

但是这个上市计划并不顺利，一拖就是十年。直到2016年，创新股份才在深交所上市。有分析认为，这其中或许存在法律障碍，涉及到当年美国兰特注销后仍与地方国资进行股份转让有关。

不过2016年创新股份上市后，早年布局的恩捷新材料开始迎来收获期。

2017年，新能源汽车补贴政策转向，侧重于以续航里程为标准，电池能量密度也开始被纳入考核标准。

此时，一向钟情于湿法隔膜、陶瓷涂层的动力电池制造商宁德时代实现了逆袭，而作为宁德时代上游的恩捷供应商最擅长的也正是湿法隔膜。

恩捷占据湿法隔膜市场最大份额

在2017年，宁德时代全年营收接近200亿元，净利润达到39.72亿元。

也是自2017年开始，恩捷股份超越了星源材质、沧州明珠等，成为了隔膜领域的“扛把子”。

2018年李晓明通过左手倒右手，斥资51.8亿元收购上海恩捷，创新股份由此更名恩捷股份，隔膜第一股正是问鼎资本市场。

恩捷股份的股权结构中，李晓明、李晓华及其家族成员合计持股43.33%，且全家六人中除李晓华只持有美国绿卡外，其余五人均为美国籍。

2016年上市时，恩捷股份的营收不到12亿元，净利润仅有1.65亿，但到2021年，其营收增长到80亿元，净利润也达到了28.8亿元。

恩捷股份最近五个季度期营收与净利润

2021年，宁德时代最高点，市值超过一万六千亿。也是在这一年恩捷股份的市值超过了云南白药，最高接近3000亿，成为云南市值最高的上市公司，李晓明也随之成为云南第一个千亿富豪。

不过，自2020年至今，李晓明家族已完成3轮减持，合计套现约40亿元。

时代的风口，总是在打转，李氏家族不过是众多捕风者之一罢了。

参考资料： 

[1]《叫小明的千千万，这个小明不一般：云南首富与红塔、台塑往事》，赶碳号科技 

[2]《解码云南首富家族：6名家族成员中5人为美国籍，财富290亿》，市界 

[3]《起底云南首富财富神话：搭上锂电池东风成百亿富豪 今被监视居住》，贝壳财经 

[4]《漩涡中的恩捷“李家兄弟” 》，蓝筹企业评论 

本文来自微信公众号“一号企业家”（ID:yihaocaijing1），作者：朱虚侯，36氪经授权发布。

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