大反转，他两年前做空瑞幸，如今公开做多：瑞幸将在中国超越星巴克

周一傍晚，雪湖资本创始人马自铭在某金融网站平台上公开表示，瑞幸咖啡的浴火重生是“中国商业史上的奇迹”，并强调了自己的看多立场。他还附上了一份演示文件和一份长达81页的看多报告。

马自铭周一在接受媒体采访时表示，自己已经买入了瑞幸的少数股份，并认为该公司的估值将大幅飙升：

我从来没有想过这家公司会东山再起，许多几乎不可能的事情发生了。

他补充称，瑞幸目前占雪湖管理资产的15%左右。但他没有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的资产，只说这比其在2021年初披露的30亿美元要少。

令投资者更为意外的是，雪湖资本正是几年前提交做空报告、揭发瑞幸财务造假丑闻的幕后推手。直到今年10月，瑞幸的股价才从当时的暴跌中慢慢反弹回来。

01 “天时、地利、人和”

对于看好瑞幸的具体理由，马自铭在这份长达81页的报告中用了“天时、地利、人和”来形容瑞幸的重生：

“天时”是指瑞幸这种咖啡点单自提的销售模式，并没有受到疫情爆发的打击，相比于更多作为办公场所的星巴克，瑞幸可以夺取更多市场份额；

“地利”是指相比于传统的美式咖啡，瑞幸推出了更多更合国人口味的咖啡产品（如黑糖波比拿铁、生椰拿铁等），扩大了目标市场，瑞幸还会进一步下沉到中国中小城市，这与只在大城市受欢迎的星巴克来说是非常明显的先发优势；

最后的“人和”，是指大钲资本（Centurium Capital）彻底重组了瑞幸的管理层。瑞幸于今年3月脱离了破产保护，现在由总部位于北京的私募股权投资公司大钲资本控股，该公司也是瑞幸的早期投资者。大钲资本已撤换了瑞幸的大部分高层管理人员，并解雇了前董事长、首席执行官和其他早期实施造假的员工。

马自铭说，这份报告由雪湖今年年初开始编制，于今年8月完成。他向媒体表示：“因为涉及到大量的实地工作，至少花了半年多的时间。”

可以看出，马自铭为做多瑞幸可谓是劳心劳神花了不少心思。

他还表示，雪湖的研究涉及10万多名瑞幸顾客的在线消费者调查。在编写报告期间，他没有与瑞幸沟通过。

02 “瑞幸将在中国超越星巴克”

在这份报告中，马自铭将瑞幸的目标价设定为46.25美元，市值目标设定为150亿美元。瑞幸目前股价约为18美元，市值约为44亿美元。此外，预计投资瑞幸的内部收益率可以在一年半内（2022年8月-2023年12月）达到131%。

马自铭认为瑞幸的净利润将在2024年达到28亿人民币，届时市盈率约为35倍，这相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。

他在接受媒体采访时表示：

我买入瑞幸，因为我认为这家公司超过星巴克只是时间问题。

从财务数据来看，瑞幸的确在缩小与星巴克之间的差距：瑞幸今年第二季度营收增长72%至4.93亿美元，自营门店利润率30.6%；而星巴克在中国的销售额明显放缓，二季度下降了44%至5.445亿美元。

马自铭表示，只要瑞幸能够保持增长，就打算“数年”持有该公司的股票。除了瑞幸的增长前景，他也非常看好其在美国重新上市的可能性：

我要告诉全世界，这是一家好公司。我已经审查过了，我已经做好了功课。

多家媒体此前报道称，瑞幸正酝酿在中国香港上市，甚至在纳斯达克重新上市。瑞幸否认希望在香港上市，表示还是“主要关注美国资本市场”，其美国存托凭证（ADR）仍然在场外交易。

03 空头也翻多，瑞幸“守得云开见月明”

作为旁观者，市场更对马自铭空翻多立场的转变感到不可思议。

因为有传言称，雪湖资本正是几年前重创瑞幸的始作俑者。

将时间线拉回到几年前——2019年5月，瑞幸咖啡正式登陆纳斯达克。但在2020年1月底，美国知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）公开发布了一份匿名做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，其2019年的销售额中有高达3.1亿美元是伪造的，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大。

这份报告并非空穴来风，而是动用了大量人力物力进行调查，背后调查人员达1500人，论据十分充足。这一丑闻曝光后，瑞幸在4月初发布公告承认了财报造假的事实，并于6月被勒令退市。

而无论是媒体报道，还是市场传言，这份匿名报告的来源都直指雪湖资本。

这份匿名报告称，做空行动始于瑞幸上市之初。雪湖资本先委托咨询公司寻找专业人士，展开对瑞幸咖啡的商业模式进行讨论，意图寻找其中存在的问题点。在拿到关于瑞幸的疑点信息后，雪湖整理了包括销售数据在内的突破口，并提交了这份做空报告。

雪湖因此一战成名。但马自铭并未就是否参与了这份报告，或者参与了任何关于瑞幸的商业调查发表评论。

瑞幸的造假行为导致其投资者损失了数十亿美元，震惊了监管机构，其股价在当时暴跌90%，市值缩水110亿美元。退市后，瑞幸一直在粉单市场进行交易。

不过今年以来，瑞幸股价上涨了超过80%，10月再度站上17美元关口——这也是公司当年IPO的价格。时隔两年，瑞幸股价终于艰难回升，也难怪马自铭盛赞其“浴火重生”了。

04 瑞幸正在打翻身仗

经历了垂死之际后，瑞幸今年的表现的确十分出彩。分析人士认为，瑞幸的财务骗局对消费者没有多大影响。

2021年，瑞幸报告了1.07亿美元的净利润，这是其有史以来的首次年度盈利。

5月22日，瑞幸公布了2022年第一季度财报，显示净收入同比增长89.5%，季度经营利润也首次转正。其爆款“生椰拿铁”在去年一经推出便售罄，带来大量用户的同时也带动单店销售额提升，帮助瑞幸走出了“至暗时刻”。

另外，即使丑闻压身，瑞幸的基本业务并未受到打击：2019年12月至2020年12月，瑞幸门店亏损仅12%。瑞幸上市之前和期间从投资者募集了16亿美元，截至今年6月仍有7.8亿美元现金储备，推动了公司的发展。

上海中欧国际商学院营销学助理教授陈林向媒体表示：

消费者向来非常务实，瑞幸没有食品安全问题，他们就不认为是骗局。

消费者认为瑞幸的问题“与会计有关”，不会像投资者一样感觉被出卖。

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本文来自微信公众号“华尔街见闻”（ID:wallstreetcn），作者：韩旭阳，36氪经授权发布。

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