泡泡玛特，寒冰难解。

近期，泡泡玛特披露2022年第三季度未经审核业绩状况。数据显示，本季度较2021年第三季度同比下滑 5%-10%，其中中国大陆地区收益同比下10%-15%。

图源泡泡玛特公告

拉长时间线来看，泡泡玛特在国内市场的日子越来越不好过。公司上半年财报显示，尽管营收同比增长，但净利润出现了首次下滑。

这也意味着，泡泡玛特的盈利能力在减弱，“潮玩第一股”光环也在变淡。

唯一的好消息是，今年以来，海外业务是泡泡玛特难得增长的业务，成为了提振外界信心的筹码。三季度泡泡玛特港澳台地区及海外收益同比增长115%-120%。

但海外收入毕竟还是小部分，对于拉动整体业绩的增长依然有限，也充满着不确定性。意料之中的是，乏善可陈的业绩也让资本市场失去对它的信心。

自7月中旬发布业绩预告以来，泡泡玛特股价跌幅已超30%，刷新历史新低。市值上，也较今年年初最高位时蒸发了600多亿港元。

此前，富瑞发表报告称，预计泡泡玛特由于去年同期的基数高，加上宏观环境疲弱，影响非必需消费，预期集团第三季整体销售将下跌9%，并料趋势将于今年第四季及明年上半年维持。

事实上，悲观的市场情绪早已蔓延。2020年泡泡玛特登陆资本市场时，其千亿市值就备受质疑。如今，高增长神话破灭的背后，泡泡玛特正在逐渐被年轻人抛弃。

某种程度上，泡泡玛特的市值是被年轻人“买”起来的。盲盒系列的出圈让泡泡玛特成为年轻消费者的心头好，甚至“社交货币”。彼时，市场的狂热卷袭到二手市场，一个限定娃可以卖到几万元、十几万元。

消费市场变化飞速，冷静之后的消费者忠诚度有限。泡泡玛特带火了潮玩市场，一大批玩家跑步入场，但泡泡玛特却逐渐失了宠。门店不再熙熙攘攘、二手市场也门可罗雀，众多爱好者纷纷退坑。

从创造高增长神话的明星公司，到现在业绩下降、千亿泡沫被戳破，泡泡玛特是着急的。从开发大娃、到主题乐园，再到海外业务，泡泡玛特一直在寻找第二曲线，但创造第二曲线何其困难，在主营业务未见好转的情况下，泡泡玛特大手笔投入其他业务，或将加重其成本压力。

这个冬天，泡泡玛特终究难以回暖。

“泡泡”吹不大了

泡泡玛特的“泡泡”吹不动了。

上周，潮玩公司泡泡玛特公布了今年第三季度经营状况。尽管没有公布具体的财务数据，但公告显示，泡泡玛特三季度整体营收同比略有下滑。

作为泡泡玛特的主要市场，中国大陆地区收益同比下滑10%-15%。具体到各个渠道上，均呈现不同程度的下滑。

今年三季度，零售店同比下滑0%-5%；机器人商店同比下滑25%-30%；抽盒机同比下滑25%-30%；电商平台及其他线上平台同比下滑10%-15%，包括天猫旗舰店同比下滑35%- 40%、京东旗舰店同比下滑20%-25%。

唯一增长的渠道是批发及其它渠道，同比增长5%-10%。对比之下，这样的增长远比不上其他渠道的大幅度下滑，直接导致中国大陆地区的整体生意下滑。

泡泡玛特今年的发展倍具挑战。

图源泡泡玛特官方微博

财报显示，泡泡玛特上半年营收23.59亿元，同比增长33.1%；净利润录得3.32亿元，同比减少7.2%。尽管上半年收入同比仍在增长，但从增速上看，较于巅峰时期超过200%的增幅，差的不止一点半点。

分渠道来看，今年上半年，其线下收入为11亿元，同比增长21.8%；线上渠道收入为9.78亿元，同比增长46.8%。在泡泡玛特官方的解释中，经营被疫情按下暂停键，是营收增速下滑最主要的原因。

的确，上半年的疫情，给了泡泡玛特一记重击。

根据官方统计，上半年零售店闭店时间在1周-3个月的店铺数量达到133家。其中一线城市是重灾区，过去一年泡泡玛特新增的93家门店，多半是由二线及其他城市贡献。

需要注意的是，不仅是线下渠道受到疫情冲击，线上销售的状况也不佳。泡泡玛特相关管理层表示，目前有一部分流量“从天猫转移到了抖音”，这为泡泡玛特在不同线上平台进行差异化运营带来了挑战。

随着营收增长放缓，泡泡玛特毛利率压力也愈加明显。财报显示，2022年上半年毛利率为58.1%，同比下降4.9%。泡泡玛特相关人员在财报电话会中解释称，主要由于原材料的上涨，OEM厂每道工序加工成本上升，随着产品工艺的愈加复杂，生产单位采购成本攀升。

拉长时间线，这是泡泡玛特毛利率连续三个上半年下降。按照管理层的表示，今年全年毛利率目标也是止住跌势。

更重要的是，今年上半年是泡泡玛特自2020年上市以来净利润出现首次下滑的报告期。对此，泡泡玛特解释为，净利润下滑主要受到两方面影响。一方面是毛利率下滑；另一方面是以雇员福利为主的销售、行政开支上升。

值得一提的是，在潮玩市场，库存也是品牌的一个重要衡量指标。财报显示，今年上半年，泡泡玛特存货为9.57亿元，存货周转天数为160天。而在2019年，其存货周转天数仅有46天。

换言之，泡泡玛特越来越不好卖了。

回顾过去两年，泡泡玛特上市时恰好赶上新消费最好的那两年，众星捧月之下，头顶“潮玩第一股”光环，泡泡玛特的“泡泡”越吹越大，创造了消费市场的奇迹。

但今时不同往日，新消费整体遇冷，市场回归理性，盲盒作为“非必需消费”，自然也被很多消费者抛弃。

退坑的消费者，失宠的泡泡玛特

中国版《纪实72小时》纪录片曾有一期记录了潮玩市场的火热。2019年4月，上海世博展览馆举办的国际潮流玩具展中，有人为抢到限量版彻夜排队，也有人在开门放行后以百米冲刺的速度在场内奔跑。

处于火热期的泡泡玛特，正是那场活动的主办方。

95后的小慧曾经是泡泡玛特的狂热收集者，过去泡泡玛特的端盒、改娃，小慧消费起来都是毫不犹豫。2020年开始，小慧的家里就摆满了一墙的泡泡玛特。

不过，从今年开始，小慧对泡泡玛特热情明显降低。“之前买得太多了，现在也没有太好看的，不如省钱了。”小慧向连线Insight直言。

和小慧一样的消费者还有很多，曾经泡泡玛特狂热的爱好者们，正在纷纷“退坑”。

事实上，潮玩本就不是刚需产品，再加上没有足够新鲜的爆款吸引，往往很容易被抛弃。

体现在数据上，泡泡玛特的会员复购率也在不断下滑。财报显示，上半年的会员复购率下滑至47.9%，2019年，其会员复购率为58%，2021年变成了56.5%。

更重要的是，品控不过关引发的质量问题也劝退了不少消费者。

王雪向连线Insight透露，她曾在泡泡玛特门店买了DIMO去哪儿盲盒系列，刚抽中就发现有黑色划痕，立即联系店员售后。店员表示，“热门系列只能更换样品，或者等仓库重发，不能线下重新抽取同系列或同款。”

DIMO去哪儿系列，图源泡泡玛特官方微博

王雪认为，既然品控无法保证，就应该有令消费者满意的售后，比如重新抽取该系列的新盲盒，毕竟样品和仓库重发更无法保证质量。

在小红书上，搜索有关“泡泡玛特退坑”的笔记，高达一万篇。而在黑猫投诉上，有关泡泡玛特的投诉也有近一万条。

值得一提的是，由于泡泡玛特盲盒的未知属性，此前在二手市场也颇受欢迎。一般来说，如果买不到热门款，或抽不到喜欢的款式，消费者往往会流入二手市场。

据豹变报道，当时发行价为4999元的泡泡玛特MEGA珍藏系列1000%的大娃，在闲鱼卖出89999元的天价。

如今，众多消费者“退坑”的情绪也蔓延到二手市场，泡泡玛特不那么“香”了。

在二手市场，泡泡玛特的溢价空间也十分有限，甚至低于市场价就可以买到。

据凤凰网科技报道，某消费者曾花上万元，只为购买泡泡玛特SKULLPANDA OOTD系列。当他想要转手时，原本发售价899元SKULLPANDA OOTD牛仔款，在闲鱼500元无人问津，最终不得不降至400元才出手。

此外，除了少数稀有联名款外，泡泡玛特产品都在下跌。曾被炒至万元的未拆封SPACE MOLLY 1000%，目前价格为5000元左右，几乎和发售价4999元无差别。

联名款的行情都如此不好，普通款更是便宜。此前，据连线Insight走访，在北京潘家园古玩夜市，已拆封的普通款泡泡玛特的二手市场价格为100元3个，均价低于市场价；仅有隐藏款和热门款可以卖到均价100元以上，但也都低于火爆时期的二手市场价格。

事实上，很多消费者起初便是看中了泡泡玛特二手市场的溢价空间，如今二手市场价格大跳水，退坑的玩家也可能会越来越多。

艾媒咨询此前发布的潮玩和盲盒相关报告中也指出，中国盲盒行业发展会遭遇到用户流失风险的挑战。数据显示，超过3成受访网民认为盲盒噱头过大，产品本身缺乏实用性，超过2成用户认为价格不合理。

与此同时，今年1月，政策层面也对盲盒这种销售形式做出监管。彼时，中国消费者协会点名了泡泡玛特与肯德基联名盲盒销售中的争议，存在诱导消费者超额消费，获取限量款盲盒，加剧粮食浪费的问题。 

过去，作为新消费的代表，泡泡玛特是被90后、00后“买”上市的。当消费者新鲜感褪去，泡泡玛特失宠似乎也是情理之中。

资本市场对它还有信心吗？

踩中盲盒风口，千亿市值、潮玩第一股，曾是泡泡玛特身上的标签。

从2010年成立以来，泡泡玛特经历了8轮融资，这背后，更是众多明星资本的加持，红杉中国、华兴资本、黑蚁资本等都位列其中。

2020年12月11日，泡泡玛特登陆港交所，开盘涨100％报77.1港元/股，总市值达1065亿港元。在当时，这样的成绩无疑给投资者们带来了巨大回报。

此前，泡泡玛特不止一次陷入高估值的争议之中。如果说当时资本和市场热情犹在，当下，随着疫情叠加新消费赛道的遇冷，资本正在失去对它的信心。

今年7月，高盛将泡泡玛特的评级由“买入”改为“中性”，并将2022-24年净利润预测下调24%-37%，以反映收入和利润波动的可见性较低，目标价由45港元削47%至24港元。

回顾今年泡泡玛特的股价，一直处于波动下跌状态。跌幅最大的一轮要属7月15日泡泡玛特发布2022年上半年盈利预警之后。彼时，泡泡玛特股价连续4个交易日下跌。

泡泡玛特2022年股价情况，图源富途牛牛

自7月中旬发布业绩预告以来，泡泡玛特区间跌幅已超30%，最低触及9.95港元/股，刷新历史新低。而在市值上，截至目前，泡泡玛特市值为147.9亿港元，与2022年最高市值658.9亿港元相比，跌幅达78%，蒸发超600亿港元。

股价跳水、市值下跌，资本对泡泡玛特的故事已经疲劳，为了挽回资本市场信心，泡泡玛特一直在寻找新故事。

这时候，海外市场成为泡泡玛特的救命稻草。

在2021年的业绩解读时，泡泡玛特创始人王宁表示，希望海外收入能在未来达到整体收入的50%。这是泡泡玛特努力的方向，近几年海外的增长一直比国内快，希望有一天可以达到预设的目标。

今年以来，泡泡玛特加快了全球化布局。7月份，泡泡玛特在韩国宏大和日本原宿开设了当地的旗舰店，并在8月于澳洲墨尔本开设1号店。泡泡玛特预计到明年，会加快欧美地区的拓展速度，并且在明后年亚洲与欧美市场的收入贡献预计会持平。

反映到数据上，上半年，泡泡玛特海外市场收入1.57亿元，同比增长161.7%，收入占比由2021年上半年的3.4%提升至6.6%。本次三季度中，海外市场也是泡泡玛特唯一的好消息，海外整体收益增长115%-120%。

此前，泡泡玛特创始人王宁在发布会上预测，单季度而言，预计四季度海外业务收入贡献将超过10%。

即便这个预测成真，也与占总体收入50%的目标相差甚远。至少目前来看，海外市场所占比例仍是少数。更重要的是，出海早已成为企业们的共识，泡泡玛特如何绕开与国内品牌的竞争，进行本地化、接受市场检验，也是难题。

随着盲盒玩法的普及，新入局者越来越多。名创优品、52TOYS都前来搅局，泡泡玛特虽已经积累起一定用户，但必须要面对消费者忠诚度不高的问题。

升级新产品便成了泡泡玛特的新曲线。去年6月，泡泡玛特推出MEGA珍藏系列，主推400%（28厘米）和1000%（70厘米）的大娃，旨在打造国内“年轻人的第一件收藏品”，将盲盒玩具过渡到艺术藏品级别。

暂且不说高端化的大娃设计和质量如何，基于BE@RBRICK积木熊延伸出的定制款、联名款已经率先占领了用户心智，消费者能否为泡泡玛特买单还是未知。

与此同时，泡泡玛特还在试图打造另一个“迪士尼”。今年年初，泡泡玛特与北京朝阳公园开始合作建造主题乐园。上半年业绩预告的电话会议上表示，该项目已进入方案设计阶段，整体投入2.7-3亿元。

这需要不少的投入，在业绩下滑的情况下，泡泡玛特这个布局也被外界看做是个危险的动作。

出海开店、多元化产品、开主题公园，泡泡玛特想做的事越来越多。只是，短期内，想要通过新曲线挽回颓势，似乎不太现实。

不过，创始人王宁对于潮玩的抗周期性依然信心十足。他表示，尽管消费者可能因为各种各样的原因降低了消费需求，但潮玩依旧很抗周期，“大家都说玩具嘛，开心的时间需要玩具，不开心的时候也需要玩具。”

企业信心是一回事，资本的反应又是另一回事。风起时，泡泡玛特达到千亿市值轻而易举；风停了，泡泡玛特股价跌跌不休，泡泡玛特还要想办法度过寒冬。 

(应受访者要求，本文小慧、王雪均为化名。)