• 2022-10-27 10:54:27 　来源：锦缎　E337G0

图源：摄图网

作者|知勇 来源|锦缎(ID：jinduan006)

在《特斯拉与比亚迪背后的“汽车零部件新势力”》中，我们提出电动化、智能化的趋势下，不被重视的汽车零部件正在破圈，迎来价值重塑的机会。

本篇主角是一家汽车制动系统厂商——伯特利(SH:603596)。自2018年上市以来，公司股价稳步上涨，如今市盈率已超60倍，远高于汽车零部件的中位数。而且，今年9月前后伯特利还得到近二十家券商关注，大家商量好似的给予其买入评级。

在大众的印象中，一家做“刹车”的传统零部件公司，既不是卡脖子的关键环节，也没有新叙事可讲。伯特利是如何得到资本市场的青睐，其背后的成长之谜值得进一步探讨。

图1：伯特利上市以来股价趋势图，资料来源：雪球

01

关于汽车制动系统

要深入了解伯特利，就必须先了解制动系统行业。长期以来，发动机一直被当做汽车工业上的明珠。实际上，对于由上万种零部件构成的汽车来说，制动系统是极其重要的关键部件。万里征途，安全第一。如果没有刹车系统作为保障，其它动力性、操控性、平顺性等指标不过是“镜中花、水中月”。

看过《速度与激情》系列电影的读者，想必对其中炫酷的飙车场景念念不忘。在我们惊叹汽车性能优异，主角车技高超的时候，往往会忽略实现这些完美飙车大戏背后的制动系统。其实，越是高性能汽车越需要安全高效的制动系统。著名一级方程式赛车手舒马赫也曾经提到过：开赛车最重要的技术是刹车。

自汽车诞生以来，整车厂和零部件厂商配合着不断地提升制动系统能力，让汽车得以更高效率、更安全通行。目前制动系统主要分为机械制动产品和电控制动产品两大类，前者主要包括盘式制动器、鼓式制动器；后者主要包括电子驻车制动系统（EPB）、刹车防抱死系统（ABS）及电子稳定控制系统（ESP）等。

今天我们已经习惯了车辆标配ABS、ESP等安全配置，如果要退回到上世纪70年代只有机械刹车盘的时代，估计首先会觉得车辆不够安全。另外，现在用惯了按键式的电子驻车系统，要是让你用回机械手刹会觉得很别扭。

但是很遗憾，就是这样的关键安全部件，长期被海外零部件巨头垄断。早在1978年，博世生产出第一个可靠的ABS产品，到了1995年，博世又将ESP技术向全球推广。而国内的零部件厂商很长时间处在0到1的瓶颈期，亟需一家中国的“博世”。

图2：汽车制动系统产品示意图，资料来源：伯特利招股书

02

制动系统行业破局者——伯特利

进入千禧年后，汽车成为新的消费热点，汽车产业呈现供需两旺的局面。但空前繁荣之下又是一幅令人莫名感慨的景象——从汽车品牌到零部件，乘用车舞台上独领风骚、光彩照人几乎清一色的海外品牌。

就是在这样海外品牌主导的背景下，伯特利成立了。2004年6月，伯特利在安徽芜湖成立，公司第一工厂开工建设。至此，和大多数国内厂商的命运一样，伯特利走上了国产化的突围之路。

目前伯特利的产品已经涵盖传统燃油车型到新能源车型，服务客户包括福特、沃尔沃、现代、PSA、奇瑞、吉利、长安、广汽、东风等数十家车企，产品足迹遍布美国、韩国、日本、德国、法国等全球主要的汽车制造国。

历经18年发展，从早期的机械盘式制动器起步，到ABS、ESC、EPB等电控制动系统，再到最新一代线控制动产品WCBS，如今伯特利已经成长为国内具备整车制动系统开发能力的“行业新秀”。

图3：伯特利客户，资料来源：伯特利官网

图4：伯特利的发展路径，资料来源：公司公告，方正证券

03

伯特利是如何被资本看中的？

【1】十年冷板凳的耐心

到今天，伯特利看似发展顺利，市值达到368亿元（截止10月21号）。但实际上，伯特利的技术突围之路并不平坦。

制动系统因涉及整车制动，关乎车上人员的安全，具有极高的技术壁垒，根本没有内卷的机会。在伯特利成立的2004年，当时国内没有一家自主品牌企业能够设计卡钳，ABS、EPB等产品更是完全依赖海外。单看技术水平的差距，大到有点让人绝望，足以劝退一波国内厂商。

为避免和国际零部件巨头正面竞争，伯特利不得不采取循序渐进、低调成长的战略路线。从成立以来，足足熬了8年，伯特利到2012年才实现EPB产品的国产化突破。并且在2014年前，伯特利几乎只有奇瑞汽车一家“忠实”客户。可以说，伯特利经历了近10年的低谷期。

放到今天，海外零部件巨头仍然有着举足轻重的行业地位。我们来看EPB市场份额情况：2021年全年，大陆、采埃孚、爱德克斯等三家外企的市占率达到69%，伯特利虽然排名国内厂商第一，也仅有8.31%。

图5：2021年国内EPB市场份额情况，资料来源：华西证券

总而言之，制动系统是壁垒最高的零部件之一，实现国产化突破和创新需要长期的研发和技术积累。当然，这是和公司创始团队紧密联系的，创始人袁永彬曾担任ABEX公司的开发部经理和天合亚太区基础制动总工程师，是典型的技术出身。

2018年，伯特利在已有的Smart EPB产品的基础上，再次推出针对新能源车的产品——双控电子驻车制动系统。该系统采用冗余设计理念，关键控制模块全部采用冗余结构，即使电控单元任一部件失效（包括MCU），系统仍可满足驻车要求，从而进一步提升车辆的驻车安全性和可靠性。

图6：伯特利双控电子驻车制动系统的冗余设计，资料来源：伯特利官网

2021年，伯特利线控制动系统WCBS顺利量产，该系统集成了真空助力器、电子真空泵、主缸、ESC和EPB等众多部件，拥有集成度高、重量轻、制动响应快、综合成本低等特点。换句话说，没有前期ESC和EPB等产品的生产和研发积累，是很难“一步到位”研发出线控制动产品。

图7：伯特利线控制动系统WCBS功能列表，资料来源：公司官网

【2】横向多品类扩展路线

如果就这么在刹车领域发展下去，伯特利也许就只是一家有技术实力但是单调的汽车零部件供应商。所以在制动系统上有了突破之后，伯特利开始横向多品类扩展，寻找新的成长点。

为了抓住汽车轻量化发展的机遇，伯特利于2012年设立威海伯特利萨克迪公司，切入轻量化零部件的生产和销售。公司先后推出轻量化制动钳、轻量化转向节、轻量化控制臂以及轻量化助力器等轻量化产品，配套福特、吉利、奇瑞、蔚来、小鹏等多家主机厂。

根据2022年半年报，伯特利轻量化零部件营业收入为4.86亿元，占主营业务收入比例为23.76%。经过10年发展，公司的轻量化业务已经成为公司一大板块。

2022年5月，伯特利完成对浙江万达汽车方向机有限公司45%股权的收购，实现主营业务从制动系统到转向系统领域的延伸，进一步丰富了公司的产品结构。

与此同时，和其他同行一样，伯特利没有忽略汽车智能化这块大蛋糕——智能驾驶领域。伯特利首款ADAS产品已于2022年3月份实现量产，预计2022年将新增5个ADAS量产项目。

简单归纳一下，从最开始的盘式制动器，伯特利已经布局了电控制动、机械制动、底盘轻量化、转向系统、智能驾驶等五大业务板块。可以看出，公司正在构建制动、转向、智能驾驶相结合的产品矩阵。

图8：伯特利产品扩展矩阵，资料来源：伯特利，天风证券

得益于多品类扩展战略，伯特利经受住了行业下行周期考验。从2015-2021年，特别是2018年以来，国内汽车产业进入连续三年的负增长局面。在传统主业盘式制动器营收下降的情况下，公司收入和利涧却能做到稳健增长——2015年至2021年，公司营业收入从14.7亿元增长至34.9亿元，年复合增速15%；扣非归母净利润从1.8亿元，增至4.3亿元，年复合增速16%。

图9：公司主要产品盘式制动器的占比逐渐降低，资料来源：公司招股书

今年8月，伯特利交出了一份可圈可点的半年度报告。其中智能电控产品占营业收入超过38.6%，成为公司第一大业务。可以预期在智能化的趋势下，智能电控产品的收入占比有望进一步提升。

也就是说，伯特利已经不是一家传统意义上的傻大笨粗的制造业，而是摇身一变成了一家汽车电子企业。从上述角度出发，也就不难理解为什么资本市场给予其估值溢价。

图10：2022年上半年伯特利总体经营情况，资料来源：伯特利官网

【3】全球化布局——模仿博世的步伐

一家零部件企业如果要给整车厂展示出自己的配套能力，最好的办法可能就是在整车厂附近有自己的布局。行业内最出众的当属博世，其在全球50多个国家均设有子公司和分支机构，光是在中国，博世就有60多家公司。

过去多年来，伯特利的轻量化零部件远销海外，为通用汽车的美国、加拿大和墨西哥等8个工厂供货，涉及12个平台，配套海外多款热销车型。这是产品出海阶段。

为进一步提升全球市场的行业竞争力，2020年10月，伯特利投资5000万美元在墨西哥新建工厂。目前工厂产线已在调试中，计划今年第四季度建成使用，届时将具备400万件铸铝转向节、控制臂等底盘零部件的生产能力，可就近向北美等地区的主机厂供货。这是产能出海新阶段。

截至当前，伯特利在全球建有13个制造基地；另有6个研发中心，分别位于芜湖、上海、苏州、合肥、杭州、美国底特律。过去我们经常只关注整车企业的出海或者海外并购，实际上，国内零部件企业们也并不落后。

图11：伯特利全球布局，资料来源：公司官网

行文至此，如果稍微比较一下伯特利和博世的发展路径，不难发现，伯特利身上有着不少博世的影子。从1886年成立至今，博世推出了一系列创新产品和解决方案，如今成为一家技术实力深厚、品种极为丰富的跨国汽车零部件巨头。而后来者伯特利正在“模仿”博世的成长步伐。

从产品矩阵角度，伯特利和博世一样走的多元化路线。要知道博世在成立之初的十多年间，也只是一家生产点火装置的小企业。从企业成长角度，伯特利可以说是技术驱动型企业，其安身立命之本和博世一样来自技术创新。

一直以来，我们不仅梦想着有大众、丰田这样的整车厂，也希望能够走出一个可以和博世一般体量的零部件厂商，哪怕在某个领域可以抗衡的公司。作为全球最大的汽车生产国，却在汽车零部件上频繁被卡脖子。从某种意义上讲，伯特利身上承载着“全村人的希望”。

04

面向未来的叙事——做中国的“博世”？

在2022年年初，伯特利调整了公司愿景、使命及发展目标，将聚焦为客户提供前沿的“电动化”和“智能化”解决方案，向绿色出行科技公司全面进发，定下成为“全球汽车零部件百强企业”的宏大目标。谈到伯特利能否进入行业百强，成为中国的“博世”，必须提两点。

【1】线控制动领域能否积小胜为大胜？

不得不承认，伯特利的运气很好，刚刚在制动系统领域站稳脚跟就赶上了汽车智能化浪潮。当下，传统机械制动系统正逐步往线控化方向转变。

首先，智能驾驶特别是L3级以上智能驾驶的实现，离不开执行机构的快速响应和精确执行，线控制动可以将响应时间从传统机械制动的300ms降低到120ms以内；其次，电动车因为没有发动机产生真空助力，而电动车提升能量回收效率需要实现踏板解耦，线控制动成为最佳方案。

总结来说，线控制动是“控制执行层”中最关键的部分，是实现高级别智能驾驶的执行基石。随着智能驾驶渗透率提高，线控制动正在成为电动车的“标配”。

图12：线控制动系统的优点，资料来源：《汽车线控制动系统关键技术研究分析》，开源证券

目前国内能量产one-box线控系统的企业主要是伯特利与比亚迪两家。伯特利年产30万套线控制动系统生产线已经在2021年6月底实现批量量产，计划于2022年新增两条生产线，至2022年年底总产能将达到年产100万套规模。论产能规模，伯特利算是处于行业第一梯队。

现阶段，线控制动领域还处于低渗透率阶段，国内零部件企业可以避免和博士、大陆等海外零部件巨头的面对面竞争。叠加造车新势力的生态圈变化，国内零部件企业可以得到更多合作机会。简单来说，伯特利正处在最佳的窗口期。

不过，伯特利在2021年仅有3个项目量产，实现线控制动系统销量近2万套，算起来产能利用率只有个位数。对于伯特利，至关重要的是如何将先发优势转化为生产力，尽快开发新项目，来反哺高额研发和产线折旧费用，从而进一步提升行业竞争力。

图13：线控制动主要厂商对比，资料来源：佐思汽车研究，公司公告，华西证券

【2】智能化赛道正在白热化

不管是国内传统零部件厂商还是海外零部件巨头，甚至是消费电子企业，没有谁不寻求在智能驾驶领域分一杯羹。显而易见，智能驾驶领域已经“山雨欲来风满楼”了。

早在2019年四季度，公司便开始研发基于前视摄像系统的ADAS技术。但是进度并不乐观，目前生产产线已在今年4月投产，首批2个项目已批量交付，预计下半年还将有9个项目陆续量产。而其它ADAS高精地图功能等技术还在研发过程中。

智能驾驶的未来确实足够诱人，但是伯特利布局ADAS和其他现有业务之间如何形成协同效应，是否会成为“双刃剑”，最后仅仅是占用了公司有限的资源。毕竟有条件、有能力的整车厂都选择全栈自研智能驾驶系统。对于这一点，我们仍然保持谨慎乐观。

回到目标上来，伯特利进入全球汽车零部件百强企业排行榜不是一朝一夕，最终能否走到终点，还需要时间的进一步验证。

最终要特别提示的是，但从市值表现上看，伯特利过去3年翻升了4倍以上，PB（市净率）目前高达10倍左右，市盈率超过60倍——高增速与高估值既是市场的高预期，也意味着一定的阶段性投资风险。

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：jinduan006)，作者：知勇 

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