债汇双崩的“玩火大戏”——「英债危机」深度解读

9月22日，英国央行“鹰击长空”宣布加息50个基点，先给市场蒙上了一层阴影；紧接着次日23日，英国财长便宣布了堪称史上“最强”的减税计划，其具体措施包括削减国民保险，放弃提高公司税收计划，同时取消对高收入人群征收的45%最高税率等等，可谓是“劫贫济富”。

央妈财爸混合双打，财政老爸拿的还是狼牙棒，其结果就是市场参与者目瞪口呆，猝不及防，国债暴跌，英镑闪崩，进而拉开了此次英债危机的大幕。

表层起因——天量债务吓坏市场

英国新首相特拉斯9月初上任以来的第一把火，便是宣布了价值约1500亿英镑（约合1720亿美元）的能源补贴计划，意在帮助英国民众应对能源价格飙升带来的冲击。有人问这1500亿英镑从哪里来呢？当然是靠政府发国债来借钱实施。

所以这第一把火，烧的是钱。

这第二把火，便是上文提到的减税了。

首先，如此力度的减税必然意味着政府财政收入的大幅下滑，同时由于能源补贴计划，政府支出水平有增无减，这意味着要发更多的债，借更多的钱来平衡收支。

英国债务管理局9月24日表示，2022-23财年的净融资需求将大增724亿英镑，将通过增发624亿英镑中长期国债和100亿英镑国库券来筹集资金。全年中长期英国国债总发行规模因此增至天量的1939亿英镑。

国债市场突然多出如此的增量预期，直接吓的投资者抛售国债离场，引发国债暴跌；另一方面，当市场难以吸纳如此天量国债之时，便只能靠央行出手印钱回购，这意味着政府又玩起了量化宽松左手倒右手的那套操作，预计会释放大量英镑，也劝退了英镑持有者导致英镑闪崩。

随着英国国债价格暴跌，作为其最大持有者之一的英国养老金基金们因高杠杆下抵押品贬值而收到了前所未有规模的Margin Call（追加保证金的通知）。以至其开始疯狂抛售国债以及其他资产（股权、风投、房地产等）来回笼现金补足保证金，这个过程又加剧了各类资产的暴跌，同时逐步扩散至股市，房地产等其他市场，形成了恶性循环。

深层原因——高倍杠杆下的困局

笔者认为，此次英国债市的“史诗级动荡”，归根结底，在于高倍杠杆下的解杠杆困局。

英国养老金大部分采用的是以「质押回购」+「利率掉期」为核心的负债驱动型策略（LDI），即以未来养老金支付需求，来倒推决定当下的资产配置方案。然而由于现实中大部分养老金收益都无法满足未来的刚性支出，所以只能通过加杠杆放大资产规模来放大收益。

我们在《当汇率波动“曼妥思”碰上回购套利“冰阔落”》中聊到过质押回购市场高倍杠杆的操作方式，而英国养老金基金的玩法也是如出一辙：养老金基金持有大量的国债，它们通过质押回购国债套得现金，再购入国债，再质押套现……不断重复这个过程。最后便实现了用短期融资成本（质押回购利率），套取了长期高倍杠杆收益（国债收益率）。

利率掉期，我们在《详解全球信用关键指标——FRA – OIS利差》中也有过讲解，就是指两个主体之间签订一份协议，双方本金相同，在约定时间节点按照事先敲定的利率交换利息，用浮动现金流交换固定现金流，相当于一份基于对赌协议的利率保险。这里养老金基金的目的是规避利率波动和通胀影响，用浮动现金流交换一个固定现金流，提前锁定长期利率以锁定风险。另外，签订利率掉期合约同样需要抵押保证金。

在美元热环流，即美元扩张的大背景下，全球利率持续走低，利率掉期有利可图，同时质押回购成本低套利空间大，乍一看双赢的格局似乎可以无限持续下去。

但是一旦趋势反转，随着美元冷环流启动，全球流动性收紧，为了维持汇率稳定，各国要跟随美国不断加息，这会导致质押回购成本升高，同时签订的利率掉期合约中，支付的浮动利息成本（保险费）也会越来越高，造成双输的局面。

更加致命的是，质押回购加杠杆操作中层层嵌套的保证金要求是刚性的，一旦作为抵押品的国债缩水，同时养老保险又没有多余的资金，就会迫使其处理资产变现，即抛售国债以及其他资产。

当大量的养老保险公司都这样操作的时候，国债抛压增大就会带动价格下跌，回购抵押品价值就会进一步下滑，迫使其继续抛售国债变现追保，陷入恶性循环。

同时，利率掉期合约的保证金不足也会从中加剧这种趋势。就好比身处沼泽中，越是挣扎，下陷越快。最后会形成一边倒的结果，卖家遍地，买家消失，无人接盘，国债市场被冻结，丧失了流动性。

一旦陷入这种情况，就只能指望英国政府进入市场充当买家，拯救市场。

但是，救市也是有代价的。政府出手购债的话，就又变成了量化宽松的玩法，大量英镑会流入市场，会加剧本就极高的通胀水平和英镑贬值预期。

英国注定要在「稳增长」与「抗通胀」的艰难抉择中蹒跚而行，这是各国应对“滞胀”时都会面临的两难境地，也是全球资本扩张后应该支付的隐形代价之一。

风险尚存——凛冬将至，危机蛰伏

在经历了首相道歉，新任财政大臣撤销了此前宣布的几乎所有减税措施，同时缩减能源补贴计划，以及英国央行持续购债等一系列操作下，英国债汇两市终于趋于稳定。

但是风险依旧，核心危机尚未解除。

货币战争作者宋鸿兵老师表示，当前英国养老金大约存在7倍杠杆，控制了近3万亿英镑的资产，其中有1.5万亿属于LDI策略，而整个英国国债市场总规模也不过才2.3万亿。随着美元冷环流的加剧，英国国债无可避免的会继续上涨，高倍杠杆下的流动性问题迟早会再次发生。

所以，此次英国养老金事件不是特例。十几年来在金融深化和宽松政策的催化下，资本成本不断降低，高倍杠杆和资本循环玩的飞起，全世界都充斥着类似的高风险深水炸弹。

之前每次都能化险为夷是因为存在降息空间，但是这次病毒战争加持下的成本推动型通胀会逼着各国不断加息，同时冷环流下这些深水炸弹会一个个浮出水面，发生殉爆，最终引发崩盘。

英国央行于10月18日确认，将从11月1日开始首次英国国债卖出操作，坚定缩表；另一方面，10月19日，英国统计局公布的数据显示，英国9月CPI同比增速10.1%，超过预期和前值，达到40年最高水平，这也预示着紧缩不会停止，凛冬将至，新的“危机”还将来袭。

本文来自微信公众号“投资喵喵喵”（ID:xyqqyyl），作者：投资喵喵喵，36氪经授权发布。

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