• 2022-10-11 12:30:13 　来源：锦缎　E1566G0

作者|耀华 来源|锦缎(ID：jinduan006)

今年上半年，朋友曾赴佛山本埠近距离观摩海天味业，为其留下深刻印象。在他的描述里，对海天的现代化程度与内部管理的规范性大为赞叹，进而更加对“酱油茅”的江湖地位深以为然。

孰料半年过去，一场不期而遇的添加剂风波，令海天陷入风雨飘摇之中。

其实在食品类快消领域，所有从业者向来如履薄冰——与食品质量关联的问题，从来就是这个行业无法回避的黑天鹅，单纯从概率上讲：只会迟到，从不缺席。某种意义上，这也是这个行业最大的脆弱性所在。

至于海天当前所涉的风波，随着更为广泛的讨论，会逐渐趋于明朗并告一段落。但现象之下，一些更为深刻的思考题，则可能会在未来一个更长周期内，引发更多人的持续斟酌。

01

加冕之路

理解当前的争议，我们需要一个更长期的视角。

海天味业系由上世纪50年代佛山25家酱园合并而成。1994年公司股改，庞康担任总经理，此后海天味业便没有更换过一把手。庞康的魄力，也成就了海天此后如日中天的发展。

股改之后，庞康致力于打破酱油企业偏安一隅的产业格局，将海天打造出一个全国性品牌，遂在产能端进行了大刀阔斧的改革：相继花费3000万元引进国外高速生产线，并且不惜血本在央视黄金时段投放广告，紧接着进行了大量的资本开支——引进包装线、建立生产基地，建立阳光晒池群，以提高产能。

时至今日，海天的产能已接近其他头部调味品企业的产能之和。

与产能一体两面的，是销售体系。庞康组建了庞大的地推团队，早在2003年就提出了打通下沉市场的农村销售策略，超过千人的销售团队铺满了300多个城市，数千个县城的货柜渠道，覆盖商超、便利店甚至是小卖铺零售店，渠道建设也成为了海天的护城河——只要推出新的调味品，庞大的销售网络总能实现无缝覆盖。

同时，海天也着手向B端发力，亦逐渐成为这B端的王者之师——而这更是奠定其江湖地位的关键。

依靠着规模化生产带来的成本优势，以及覆盖面足够广的销售渠道，海天于2013年成功实现收入突破百亿的目标。2014年，顶着“调味品之王”桂冠，海天成功登陆A股。

截至2021年年报，海天味业上市以来，收入复合增速达到了14.29%。在售价低于行业平均水准的情况下，毛利率在2018年最高达到了46.47%。

虽然不及白酒行业毛利，但是作为家用必备消费品、充足的现金流储备、冠绝行业的净利率水平，使得海天被冠以中国版“漂亮50”成分股、“酱油茅”之称。

图：海天味业历年经营活动现金流 来源：Choice金融客户端

图：调味品行业净利率对比 来源：Choice金融客户端

至此回看，海天味业主要还是依赖着好的赛道、规模效应的优势、严格的成本把控一步步走向成功。

海天味业上市以来，一直保持着净利润和营收的双增长，最高市值超过了7000亿；截至今年9月底，股价8年涨幅超过800%，稳坐调味品行业的龙头宝座。

“欲戴其冠，,必承其重”。很大程度上，龙头老大的“桂冠”，也令海天背负上了更大的行进包袱——特别是登陆资本市场以后，面对投资者的增长预期，王者没有退路可言。

02

王冠焦虑

持续的高增长唯存在理想国之中。即便调味品行业一哥，也难免在经济周期里遭遇增长困境。

随着市场渗透率达到了79.4%、市场占有率17%左右，在区域性市场较强的调味品市场，海天肉眼可见地遭遇了增长天花板——2021年无论是营收增速，还是净利增速，都跌破了10%。

图：海天味业营收净利增速图 来源：Choice金融客户端

诚然，对于消费品而言，常年维持在80倍左右的PE（市盈率）并不现实，也很难有一款产品或者一个企业能够一直保持高增长，价值回归理性是必然结果——换句话说，这也就意味着，可能会带来业绩与估值的双杀。

对于这样的产业现状与资本市场预期，行业一哥如何能意识不到？

对此，过去几年我们看到，海天似乎正竭尽一切办法保增长：酱油见顶就拓宽产品线，一如耗油、调味酱等；在开辟第二大单品曲线同时，则继续苦心钻研成本曲线——从数据上可以产出，确实做的不错：

海天的毛利率在同行中一直处于领先地位，2021年才被千禾超越，但差距不大。考虑到海天的全系列产品ASP要比千禾低很多（海天主品类均值约为16.97元/500ml，千禾约为25.36元/500ml），海天对于成本的掌控其实更好。

图：调味品行业毛利率对比 来源：Choice金融客户端

我们从另一项数据也可以旁证，海天无论是人均产量还是人均产值，都是同业翘楚，高出其他企业数倍，规模优势明显。

图：调味品行业人均产量、产值对比 来源：东兴证券研究所

优秀的成本管理让海天保持了近10年的高速增长，但一个常识问题在于：成本的边际曲线是有限的。即便再努力，也不可能成为增长的绝对动因。

因此在成本端，其实我们可以窥见，海天对于现代工艺的依赖性仍是持续强化的——

我们从原材料占营收比重中可以看出，除了2021年因为豆粕等原材料大幅涨价出现占比上升外，其他年份海天的原材料占收入比呈明显下降趋势。

图：直接材料占比及黄豆期货价格历年均值 来源：企业年报、野天鹅

相比之下，黄豆（大豆）的期货价格走势其实较为平稳，2020年之后的涨幅波动也更加明显。换句话说，海天的调味料对于黄豆价格的依赖相对不高。

作为投资者而言，良好的成本控制自然是喜闻乐见的事；但是对于消费者而言，科技进步导致酱油对原材料的依赖更小，则难免带来心里层面的冲击——毕竟消费者购买调味品，本质上还是希望能够买到更多具备“真材实料“的产品。

如是，所谓不期而至的风波，实际有其爆发的必然性。

当然此处必须指出的是，食品添加剂广泛应用于世界各国的食品制造中，各国对食品添加剂均有明确的法规标准，这些标准本身没有高低之分、优劣之别。无论是什么牌子的酱油，都有存在添加剂的产品。包括海天在内，在国内外市场，既有添加剂产品（生产周期更短，成本更低，价格更低），也有“0添加”的产品（生产周期更长，成本更高，价格更高）。

但无论如何，对于海天味业来说，这场风波都是一次深刻警示：利润最大化和消费者利益最大化的天平需要保持平衡。其实，本质上看，利润最大化≠股东权益做大化，如果一个企业一味迫于增长压力，追求短期利润最大化，远期来看势必也会损害长期股东权益。

某种意义上这也意味着，对于海天来说，在未来一个周期，如何走出“唯成本论”陷阱，将是其最关键的命题与看点。

03

一道更重要的思考题

如果用更纵深的视角看待当前的风波，会有一道更重要的思考题值得我们深刻斟酌求索：

中国人的饮食口味为何越来越重了？

这个问题其实就像重口味食品一样，成因相当“复合”。对此，我们似乎很难给予一个明确的答案——但这不妨碍我们给出一些观察角度：

在调味品的全球工业化进程中，整个供给端似乎扮演着推波助澜的角色：随着B端厨房的“专业制度化”，很多大型的食品公司在源头——厨艺学校领域，正在成为无形之手。通过合作赞助手段，最终使调味品的丰富程度更大化呈现在我们的餐桌之上，呈现出一种整体无意识共识。

当时当下，理解这样的“无意识”进化，最直观的方式，莫过于我们多去看一些菜谱视频教程了。

道德经有云：五色令人目盲，五音令人耳聋，五味令人口爽。古人的智慧，诚不我欺。而这，恐怕才是这场风波带给我们所有个体最重要的启示与思考。

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：jinduan006)，作者：耀华

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