“只做母基金总感觉缺了一些什么，”南京紫金投资集团的万舜这样形容当年他们做直投的初衷，“你跟GP打交道，也只知道面上的情况，深度不够，所以我们就组建了直投团队。”

做直投以后他们发现S基金业务有机会，就进化成了母基金传统的PSD模式——“P是子基金，S基金做起来还比较顺手，投资周期短，DPI也短，D就是直投，我们还跟GP之间相互推荐项目。”

另一家地方大型金控公司也在进化，并且目标明确——投大项目，“我们会投资更多有利于当地经济整体发展的重大项目，投一些对我们省内经济有拉动作用的项目，我们想投某一个产业链，最好是能够引进或发展一个大的龙头企业，然后带动下面一些其他产业的发展。”这家金控集团的负责人如是说。

我梳理信息发现，本月他们果然投资了一家已经开启上市招股的新能源汽车公司，再往前看，上半年，他们还参与了另一家新材料公司IPO前的最后一轮。

对于国资LP而言，投大项目的最大好处就是——确定性强。如果这个项目发展得好，对当地就业、税收都会有显著拉升作用，而这些才是实打实衡量当地经济指标的因素。

相较于过去做纯LP的“曲线救国”，无论是南京紫金投资采用PSD战略，还是前述金控对大项目的偏好，至少都表明了两个趋势——国资LP正在探索更多元的基金运作方式，寻找最能达成终极目标的路径。

然而，他们从只做母基金，到设立专项基金、直投，到如今的不同投资策略，这是一条真正的进化之路吗？还是一条能够类比于——我们投基金亏了，就自己去投股票——的弯路？

没人再做纯LP

在不久前的投中年会的闭门会上，我听到了许多国资LP“委婉”的抱怨。

A说：“政府引导基金大爆发就是2014、2015年，投到现在都到退出期了，很多项目退出不来，包括有些项目死掉了，我们在审计上后续要写很多的报告说明，很麻烦。那还怎么继续投？原来的钱能否循环使用是个问题。”

B说：“有些GP我是不愿意投的，连募资的时候合伙人都不愿意见面，说你们要投了我才见，这样你以后肯定也顾不上我。除了募资阶段，我们希望后续GP都愿意花时间跟LP深入沟通。”

C说：“我们不会投盲池基金了，以往我去投基金，基金去投中小企业，现在投了四五年，200多家企业投出了两家上市公司，税收、GDP都有限，政府就没有获得感。现在我们还面临基金到期退不出来，项目也延期，我们都没法操作。”

这些抱怨，典型地体现了国资LP们跟市场化GP打交道以来的困扰。比如政府对DPI不敏感，最重要的是对当地经济拉升的指标，但最后哪一头都落空，基金退不出，项目延期，让人怎么写报告交代；又比如投了以后，GP就没影了，LP对于项目简直毫无掌控感。

事实上，以上这些问题的确很难解决。研究LP市场的Alex（化名）向我解释，人民币基金的信息披露模式源自美元基金，最主要的信息披露渠道无非是定期报告和年度会议。美元基金LP可能没有这么多诉求，他知道这就是一个长期的事，你隔三差五去问不会有太大的变化。

但国资的诉求是要时时刻刻知道一些信息，会超出一般基金向LP披露的频率或内容。Alex表示，国资类型管理公司在投资以外有个非常大的工作量，就是应付上面写报告。上面各类主管单位、审计、巡视组等等，需要一个数据，你就去收集。但你不可能要求一个市场化的管理人做到这个，比如派一个专员放在当地政府办公室里。

尽管GP很难满足国资LP对于信息披露的要求，但我看到某家机构的IR每月给LP的报告已经有了所谓的尊享版，虽然也只是一些项目估值的罗列，但让人观感甚佳。但这恐怕还是离LP对于信息披露的核心诉求相距甚远。

另外，预期无法满足，就更直接地导致LP转向做直投。正如C所说，他过去那种普遍撒钱的模式做母基金，投早投小，结局一定是欠缺获得感，这个获得感不会马上有，至少要五年，但是政府领导有时两三年就换了，政府的获得感怎么满足？

2015年政府引导基金投下去了四五年，眼看激不起水花，那届领导班子的政绩无法体现，因此2020年左右，很多国资LP转向做直投和专项基金，还有联合投资。

到了今年，几乎所有的国资LP都在做母基金加直投的模式，LP的GP化已成常态。正如某位LP所说：“我们想逐渐加大政府对基金运作的管控。”

直投，就不是弯路？

纯LP不好做，就自己下场当GP做直投。听起来有点像我们不会挑基金，就自己去买股票。因此，直投是一条弯路吗？

广州金控起初就是先做直投，碰到了国资做直投的挑战，后来才坚持母基金加直投的投资策略。

那么国资LP做直投的难点在哪里？Alex解释，国资做直投，覆盖项目源比较有限。市场头部机构为什么能找到好项目？因为那些合伙人或投资人在这个行业做了多年的布局。从项目源渠道上，无论是科研院所，还是互联网公司，他们都有人脉资源，还通过设立奖学金等方式，能够第一时间获取到项目源、项目信息。但是对于国资体系来说，多数没有这样的一个渠道。

此外，如果国资做直投，优质投资人才能够流向国资吗？根据Alex的观察，最顶尖的那批市场化GP肯定不会去国资，他们在市场上能发挥专业能力的，没必要去。目前看来，从市场化机构加入到国资的，无论从高层到中层以及执行团队成员，都不会是顶尖人才。因为如果没有完成混改的话，你完全受国资的工资总额的限制。除非完成了所谓的混改，薪酬激励还可以。

如此看来，国资做直投，一来覆盖项目源有限，二来招不到顶级人才。这些难点似乎指向，直投也许是条弯路。但是，国资直投也有平台优势。

实际上，国资平台做直投时也不需要顶级的人才，入驻项目的成功率相对还是在于平台优势。Alex认为，如果你一定要去做特别超前的投资布局，这时需要很牛的人才。但如果相对来说已经跑通了一些事情，主要就在于执行。

他以某家南方的大型国资机构举例称，它的人才履历都不错，但是很大程度上，这个平台属性已经决定了很多项目都可以投。国资背景是一种优势，其实决定了很多市场上好的项目是可以投资进去的。

一位在浙江某国资平台做投资人的朋友也告诉我，他们现在主要看半导体赛道，这些硬科技企业会倾向于拿国资的钱，所以当市场化机构在不断抢项目时，他们可以充分尽调，用不着抢。而硬科技公司青睐于国资平台，也很好理解。很大程度上，这些企业需要人才、土地等各种支持，如果它想要投入生产的这个地方的国资直接投一笔钱，还能把这些配套都做好，对于企业发展很有利。

归根结底，很难说国资直投是不是弯路，尤其当他们最终的目标不是追求DPI最大化，更多的是看重招商引资、对当地GDP的拉动等指标。Alex表示，直投其实跟投基金最大的区别就是，投的是大项目的确定性，如果它发展得好，对当地经济发展、就业、税收的影响都是很好去衡量的。但是对于盲池基金来说，很多都是中小企业，比如投一些生物医药公司，是都上市了，却还没有营收、利润，更不可能有税收，就业也就高端人才。投这些当然好，像苏州认可这个策略就没问题。但是很多地方其实没有这个条件，再来领导希望做出成绩，所以更偏好于做大项目。

谁真正进化了？

从单纯做LP，到直投，再到覆盖各阶段的策略。这个过程里，国资LP变得越来越懂行，诉求越来越明确，LP也在日益GP化。但与其说这是种进化，不如说是他们在寻找最能达成目标的方案。

从引导基金层面来说，以文首的金控公司为例，在所谓的3.0版本当中，分成了好几个体系，有所谓的创新引领，专门投早期的创新型人才，也有别的基金，专门投大的项目、投后期的，每一块会有不同的诉求。目前每个基金都各司其职，相互之间没有那么大的交叉重叠。

直投作为策略的一种，能否被长期实践，就在于它可否有效实现当地的产业规划。每个政府对当地产业发展都有规划，如果直投或专项基金可以更好更快地去实现这个规划，这就会变成一个长期的策略。Alex表示，每年你的基金做预算，跟财政跟去提的时候，总要说我过去做到了什么，或者我们的产业发展可能还需要引进哪几个大公司，争取更多拨款。

那么直投的成效是否显著？Alex表示，以半导体为例，在浙江省落地的几个比较大的晶圆厂或者是跟半导体相关的制造厂，都是通过直投或者专项去基金投的。那几个工厂目前运营状况还不错，给当地带来了一些效益。

当然国资LP近年来转向直投的同时，由于其中的风险，他们也并未放弃母基金的运作，仍旧希望与优秀的GP合作共赢。所谓进化，最终就是LP正在尝试更多策略，以达到有效实现目标的路径。（文/竺晶莹，来源/投中网）