双重上市的B站，需要的不是下一个FGO

因游戏画面有违网络健康和公序良俗而需要整改的情况，在国内游戏圈可以说是稀松平常了。

自上线以来就经过多次内容修改《 命运-冠位指定》（简称：FGO），于 9 月 27 日再度发布公告称将对可能涉及血腥、暴露的游戏角色进行立绘修改。

从长远来看，笔者认为主管部门对于游戏内容进行审核和管理十分必要，有利于游戏内容的健康向上和行业的正向发展。但本次游戏官方的运营态度却引起了不少老玩家的愤怒，他们认为官方对大幅修改立绘乃至角色身份的行为，从来不愿意透露原因和标准，也丝毫不顾忌玩家的游戏体验和情感诉求。

这样的事情要是发生在一些换皮游戏的运营商身上毫不令人奇怪。但是《FGO》的国内独代是以最懂二次元玩家闻名的 B站，《FGO》更是凭一己之力帮助B站成功上市的肱股之臣。这不禁让人发出疑问，B站还是之前的那个 B站吗？

只能说：是，也不是。

破，而后立？

成立于 2009年的 B站在建站之初是一个垂直在二次元 ACG 领域的视频网站，独特的社区氛围和高浓度二次元的用户属性是它的标签。

在历经多年，积累了足够的用户后，B站开始尝试通过游戏进行变现，其独代的游戏《FGO》上线后取得了巨大的成功，以整体营收 60%的占比贡献帮助 B站成功上市，并让整个市场看到了二次元玩家惊人的商业价值，一定程度上带动了未来几年国内 CP扎堆二次元的风潮。

不过，为了摆脱垂类平台的估值瓶颈，以及解决单一游戏产品依赖度过高的问题，上市后次年 B站就启动了破圈和多元商业化战略，不局限于小众类目，着手建设综合性视频平台。

从后续的用户增长来看，这个战略可以称得上成功，B站的 MAU 从 2019年Q4 的 1.3 亿，一路飞涨至 今年Q2 的 3.1 亿，并且通过吸引、扶植一系列现象级Up主占领了年轻用户群体的内容高地，实现了从“小破站”到“Z世代兴趣聚集地”的定位扩展。

破圈的成功也为 B站的商业化赋予了更多想象力，从单一的游戏变现模式，转变为游戏、广告、增值服务、电商的“四驱车”商业模式。

也正是因为这一系列成功所带来的想象空间，B站不断扩大的亏损才能够被资本市场所容忍，以期等到这群年轻用户成长为社会消费主力后，实现盈利的飞跃。所以长期以来用户数据的增长是B站的头号目标，也是每次财报长图中的醒目 C 位。

但是与捷报频传的用户数据相违背的是，B站的市值却发生了翻天覆地的变化。在 2021年6月28日至 2022年9月28日 的1年多内，B站 港股股价从最高 1052 港元跌至 目前的 118 港元，累计跌幅达 89%，总市值蒸发约3305亿港元（约2817亿元人民币）。

一个重要的时间节点是在 2021年11月17日，当日为 B站 2021年Q3 财报发布。在此之前，B站的市值虽然已开始展现出明显跳水，至少还在最高市值的 70%，即 2400 亿上下震荡。当财报披露之后，远不及市场预期的业绩打破了庄家们的最后一丝期待，出现了大笔卖单。大庄断然离场带来的股价下滑，引发了小庄和散户们的恐慌性抛售，B站市值开始一路下行，2022年开年后基本在 800 亿港元上下徘徊。这两日更是达到了港股上市来历史最低的 470 亿左右，约为峰值的 1/8。

一方面由于近年来，中概股普遍大幅下跌，B站股价自然也会受到整体外界环境的影响。但更主要的还是自身的业绩表现没有达到市场和投资者的预期。现在摆在B站面前的是“数据增长和盈利能力该选择谁”，虽然很想硬气的说一句我全都要，但对于目前的B站来说，这就是一道单选题。

数据增长 or 盈利能力

在过往的国内互联网圈，对于一家初创型公司，市场对其业绩的宽容度是很高的，只要企业能够获得足够亮眼的用户增长，亏损都是预料内的。尤其在一个新领域新行业的初创公司，资本们甚至鼓励企业用烧钱的方式来实现短期内的快速壮大，用资金来换流量。在成为行业内的少数寡头后，就可掌握定价权实现流量变现。

而这套流量逻辑被越来越多的案例证明是片面的，不是所有的行业都可一概而论，尤其是在中长视频行业。优爱腾最初烧钱争夺用户，继而烧钱争夺内容版权，终于争到了三国鼎立的局面，却依旧连年亏损，这让整个市场对中长视频平台的变现能力产生了质疑。

虽然 B站与其他中长视频平台在内容形式和平台调性等方面都存在明显区别，但依旧不能免除市场对中长视频平台失去耐心带来的负面影响。用户增长已经不能打消市场的疑虑，现在他们想要看到的是实打实的现银了。

董事长陈睿在 Q2 财报发布后的电话会中表示，未来将继续以增长为中心，坚持社区优先，生态与商业双驱动。面对不断放大的亏损规模和短期内不可能实现的盈亏平衡，B站还是选择继续在增长方面向上探索。

如果将 B站目前的四大业务按最新的营收贡献占比来排序的话，从高到低分别为增值服务、广告、游戏和电商。其中，游戏业务在今年 Q2 实现营收约 10.5 亿元，同比下降 14.8%，环比下降 22.8%，发生不同比较维度上的双降。

在独代和联运上依旧以二次元类型游戏为主的 B站游戏，发生了收入的双降，在很大程度上说明了二次元用户在 B站商业化过程中的流失，以及主站用户规模在游戏业务营收中起到的作用逐渐减弱。甚至可以说，游戏业务和破圈后的主站业务是互斥的。

用户的时间是有限的，原本投入到 B站主站视频的时间，必然会被所推广的游戏所分润。在破圈战略之前，《FGO》之所以能够成功，主要因当时的站内二次元氛围十分浓厚，《FGO》的动漫前身“Fate Stay Night”系列作品在主站本就是一个热门讨论品类，主站用户和游戏用户几乎是同一批人。

这就使得游戏和主站视频在用户时间上，协同效果远大于内耗。观看动漫的用户会被引流去游戏，游戏中的用户会返回来在主站中寻找二创类视频，并在B站独特的弹幕社交中找到同好和共鸣。二者的协同可以让用户将更多的时间和精力投入到主站和游戏中来，形成了用户时间的增量，抵消了二者争抢用户时间的业务冲突。

而在破圈战略之后，为了尽快撕掉身上的二次元标签，B站大力扶持了知识区、生活区、美食区、时尚区等更偏向年轻用户泛化爱好领域的Up主。这确实带来了大规模的增量用户，但也冲淡了原有的二次元社区调性，导致核心二次元用户归属感丧失，被挤出平台用户生态。

那些增量的新用户则多为泛二次元，他们不是不看动漫，B站上的热门番剧依旧有可观的播放量，但他们也会关注其他类型的内容，二次元不是他们的唯一解。用户二次元“纯度”的降低，导致了游戏和主站视频之间的内耗效果超过了协同效果。

而 B站商业化的其他三类手段，均是依托在主站视频之上。早在 2020年，B站就推出了“花火“商业合作平台，为 Up主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务。将平台收入分享给 Up主，把这些内容创造者绑上了自己商业化的战车。

所以当 B站选择破圈，选择通过主站实现多元化商业变现的时候，游戏业务的衰退是必然的。从近几次的财报也可以看到，四大业务从不是齐头并进，而是此消彼长的。

双重上市为哪般

搁笔之时，看到最新报道称，B站在香港联交所由第二上市转为主要上市，将于 10月3日 正式生效。也是首家由在港二次上市转换为双重主要上市的大陆互联网企业。

虽然双重上市和二次上市都在两个国家的证券市场上市交易，但区别在于双重上市是两地独立上市，两个市场的股票不能相互流通，而二次上市是以存托凭证的方式，发行的股票可以在两地之间流通变现。

之前，由于近年中美对立情绪加剧，贸易摩擦频发，以及瑞幸咖啡的财务造假案，中概股爆发信任危机。随后《外国公司问责法案》颁布，100 多支中概股先后被列入“拟摘牌名单”，面临退市风险。

所以多数中概股选择了在港二次上市，目的是为了当在美退市的情况发生时，能够保证投资者可以在港股实现股票流通，消除投资者恐慌情绪，稳定公司股价。不过，在今年 8月底中国证监会与美国证券交易委员会（SEC）初步达成协议后，第三方机构评估中概股退市的几率，已由3月的 95% 降至了 50%。

既然退市风险有所降低，B站选择转换为双重主要上市，更大的原因应该就是缺钱了，不断扩大的净亏损说明 B站目前的造血能力越来越不能满足平台经营的需求。加之 B站选择继续在数据增长的道路上走下去，必然意味着更大的资金支出。

然而全球经济遇冷下行，以及中概股估值偏低、融资困难的客观原因导致了，只通过美国资本市场来筹钱是远水解不了近渴的，更遑论这远水到底舀不舀的到了。所以转为双重上市，一是为了在香港市场吸引更多潜在投资者，提升公司股票的流动性和在资本市场的灵活性。

同时，更有机会在近期被纳入港股通，届时大陆投资者将可以直接交易公司在港交所的股票，为B站吸纳国内资金创造更多的便利。相较国外投资者，境内投资者对 B站的了解程度更高，有利于市场给出更贴合实际的估值水平。

不过，虽然依托于主站的广告、增值服务等业务在过往展现出了很好的营收增长表现，但是也透露了增速放缓的苗头。Q2期间，增值服务业务实现营收 21 亿，同比仍有 29% 的增长，但环比增幅仅为 2.4%。广告业务也是如此，自去年Q2来，季度营收基本保持在 11 亿上下。

虽然 B站用户对自己喜爱的 Up主接商业广告赚钱表现出友好和理解，时常可以见到“猝不及防”、“让他恰”这样的弹幕。但这不代表用户愿意为 Up主推荐的产品无脑买单。许多用户还是停留在内容消费者，而非产品消费者的角色。优爱腾滞涨的广告业务收入似乎也为 B站定下了此类业务的营收天花板。

持续亏损已是重压，若营收增长进一步放缓，B站可能迎来真正的至暗时刻。不过，“用户→内容→社区→用户”的循环生态，以及自 ACG 时代就培养出的独有的社区氛围，是 B站有别于其他中长视频平台的立足之本，也是其能够打破营收天花板，搏出一个柳暗花明的最强武器。

结语

对于 B站来说，营收增长和盈利能力打破行业阈值的机会，可能来自于 VTuber 在直播上的异军突起，也可能来自于 Story Mode 带来用户时长上的突飞猛进，打开广告新的想象空间。

但只要破圈和多元商业化的战略还在继续（也只能继续），游戏业务虽不会消失，但也不会是 B站下一个 10年的破局点。

本文来自微信公众号“竞核”（ID：Coreesports），作者：吴迪，36氪经授权发布。

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