随着叮当健康(HK:09886)鸣锣上市，其成为继阿里健康、平安好医生、京东健康后，第四家上市的互联网医疗公司。

虽同属互联网医疗领域，但叮当健康却与之前上市的三家公司有明显的差异：

无论是阿里健康、平安好医生，还是京东健康，它们身后都站着强大的母公司，能够源源不断的输送流量。对比之下，叮当健康缺少流量扶持，更多只能依靠自建线下药店和第三方流量平台的“店中店”模式，底层流量的差异导致叮当健康无法与三家头部公司相提并论。

透视叮当健康招股书，我们看到更多的是“生鲜电商”的影子，同样主打即时配送，同样长期陷于亏损，同样在跟市场讲述一个新的生态故事。

每日优鲜渐进绝境，叮咚买菜玩命扭亏，似乎“前置仓”的故事已成过去，那么“智慧药房”的故事还能讲的通吗？

医药版“生鲜电商”

底层流量层面的“先天匮乏”，注定了叮当健康的互联网医疗之路满是荆棘。由于无法与三大主流互联网医疗平台正面硬刚，因此叮当健康只能将发展机遇聚焦在“效率”上。

为了打造差异化的经营策略，叮当健康承诺覆盖城市实现7天24小时，28分钟送药到家服务，这与生鲜电商即时送到的思路如出一辙，其本质就是希望通过“效率”来弥补流量上的不足。

保证“效率”的前提是建立在网络布局上，生鲜电商采用的是大量建造“前置仓”，而叮当健康选择的是大量建设“智慧药房”。过去四年，叮当健康“智慧药房”的数量由2个城市64家，增至17个城市346家，业务版图增长迅速。

图：叮当健康“智慧药房”数量，来源：招股书

“智慧药房”不仅承担了“前置仓”的任务，同时也是叮咚健康的线下门店，承担销售任务，未来叮咚健康还计划增加血脂、血糖等体检项目，逐渐完善患者慢病管理。可以说，在叮当健康的“O2O医药”生态中，“智慧药房”是最为关键的一环。

然而，叮当健康做到了传统医院难以完成的即时送药，但却并不意味着它就能完全俘获患者的心。

对于绝大多数患者而言，药品都是一个极为专业的行当，很难有患者能够分辨一款药物的好坏，因此医院的公信力永远是医药产品的第一性。即使医药开药更贵一些，但患者依然更倾向于看病时直接拿药，因此“效率”反而并没有显得那么重要。

尽管叮当健康自身也拥有互联网医院，在它的平台上也有20名全职医生、72名兼职医生以及800余名外部医生，但患者看病仍更倾向于知名医生，再加上平台本身底层流量根基不足，导致叮当健康很难成为患者看病的优先选择。

其实生鲜电商也存在同样“第一性”的问题。在与传统菜市场和电商平台的竞争中，“效率”远没有蔬菜品质和价格重要，由于即时派送需要大量的包装费用和履约费用，这就导致生鲜电商本就在成本端高于竞争对手，很难形成价格优势，更不要谈大额盈利了。

当然，“边缘革命”的成功案例不少，我们并不能因为叮当健康主打的并非药品的第一性，就看衰这种模式。但从财务层面看，大量铺设“智慧药房”虽然推动营收不断增加，但同时年内亏损比例也逐渐增多。

伴随业务规模的扩张，公司利润没有得到明显的改善，这意味着管理层所期待的规模效应并未开始体现。投资者早已经历过“生鲜电商”的前车之鉴，如果叮当健康无法改善业绩，那么股价或将步入“生鲜电商”们的后尘。

核心痛点：用户如何留存？

叮当健康向市场绘制了一副想象空间很大的蓝图，而实现它的关键就在于如何提升用户黏度。

所谓用户黏度指的是用户对于品牌或产品的忠诚、信任与良性体验等结合起来形成的依赖程度和再消费期望程度。叮当健康缺乏自然流量，现阶段主要通过第三方平台和线下“智慧药房”引流。第三方平台流量来的容易，但却缺少护城河，很容易被竞争对手取代；而线下“智慧药房”覆盖面有限，又面临传统药房的竞争。

基于此，叮当健康想要真正的成为大众生活中的重要一环，就必须想方设法提高用户黏性，培养私域流量。只有拥有了足够高黏性的用户，叮当健康才能逐渐走出对第三方平台的依赖，建立属于自身的护城河。

提到用户黏性，很多投资者都开始犯难，认为这是一个很虚的名词，因为外界很难对其进行量化。目前，市场中主要将用户黏性量化为活跃用户、付费用户、每用户平均收入（ARPU）等指标。

但实际上，用户黏性并不能一概而论，因为不同阶段的客户其实有着不同的粘性需求。根据用户阶段的不同，我们认为用户黏性大致可以分为三类：初级粘性、持续粘性、高度粘性。

初次获取用户仅具备初级粘性，这个阶段用户对于平台的认同不高，选择平台更多被价格或营销手段多吸引；初级粘性用户很容易流失，因此平台必须通过运营手段争取留存，培养持续黏性；在用户黏性得到了显著提升后，最终转化为活跃度很强的高度粘性用户。

图：用户黏性三阶段

在叮当健康招股书中，初级黏性用户体现为新注册用户数量。疫情催化之下，叮当健康新注册用户数被激活，2020年和2021年新增用户数分别为610万和570万，明显超过疫情前的560万和530万。

不过，在招股书公布的今年一季度数据中，叮当健康的新注册用户数已经较去年同期有了明显下降，这意味着疫情给叮当健康带来的阶段红利即将消退。

图：叮当健康新注册用户数，来源：招股书

疫情期间，消毒相关产品和个人防护产品需求大幅增加，叮当健康因此受益获得大量的新增用户。然而在用户留存过程中，叮当健康做的并不好，尽管自营平台的总用户量由2018年的1590万增长至3390万，但月活用户数却几乎停滞不前。

尤其是今年一季度，叮当健康自营线上平台的月活用户数仅为170万人，较去年同期降低了20万，月活用户在总注册用户的占比更是由6.62%下降至5.01%。这些数据表明，叮当健康并没有完成疫情期间带来的初级黏性用户的留存，除了留下一个注册数据，那些用户并未给叮当健康的运营带来本质的变化。

图：叮当健康活跃用户数据，来源：招股书

实际上，叮当健康本身也注意到了这个问题。从2021年开始，叮当健康明显增加了对于旗下“智慧药房”的补贴力度，但最终呈现的数据中，月活用户的数据依然没有显著改善。

图：叮当健康智慧药房补贴比率，来源：招股书

对于叮当健康来说，目前需要解决的问题就是如何留存用户，如果用户无法留存，那么就更谈不少用户高度黏性的培养，也就无法建立起一条稳固的护城河。

一个未必能转起来的飞轮

叮当健康跟投资者讲的还是一个生态的故事。生态的故事是典型的飞轮效应，如果飞轮能够成功转动，那么一切都能循序渐进的向好发展。

但事实是残酷的，绝大多数的飞轮都是难以启动的，因为飞轮转动本身就需要大量的资本投入以及成熟的运转体系。最典型的就是当年乐视的“生态化反”，尽管前期投入巨大的资金，但最终依然没能将这个飞轮推动。

聚焦叮当健康当下的处境，其距离成功依然很远。

流量层面，过于依赖第三方平台，没有自身的流量护城河；业绩层面，营收规模持续增加但依然难以看到盈利的节点；运营层面，公司始终无法将疫情期间带来的用户顺利留存。基于以上三点，叮当健康想要推动“即时医药”这个飞轮转起来依然难度极大。

在“即时医药”这个生态没有跑通前，叮当健康其实并不能算得上“真正”的互联网医疗，现阶段其更像是一家数字化做的很好的连锁药店。