朱利安·罗伯逊谈关闭“老虎基金”：“无论好时光还是坏时光，我从心底感谢你们”

本文摘编自《老虎基金朱利安•罗伯逊》作者：[美] 丹尼尔·A.斯特拉克曼（Daniel A. Strachman），36氪经授权发布。

老虎基金创始人、知名对冲基金先驱朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）8月23日在曼哈顿的家中因心脏病去世。

他创建了全球最大的对冲基金之一，最高时管理着250亿美元的资金，期间给投资人带来了31.7%的年化回报。他本人也和索罗斯、巴菲特齐名，是对冲基金的元老级人物。

在2000年互联网泡沫时，罗伯逊掌管的老虎基金净值大幅回撤，投资人要求撤资，终于在2000年3月份时，罗伯逊清算了所有掌管的基金。

丹尼尔·A.斯特拉克曼（Daniel A. Strachman）是罗格斯大学商学院副教授，他曾经在2002年时见到朱利安·罗伯逊，和他交流基金关闭的背后原因。罗伯逊说，“是规模影响的，老虎基金太大了，我投入2亿美元，却只占基金的1%，流动性是一个难题。”

斯特拉克曼将他对罗伯逊的了解和认识写成了一本《老虎基金朱利安·罗伯逊》的图书，其中讲解了罗伯逊在2000年前后关闭老虎基金的全过程，包括罗伯逊对于价值投资的坚守，但却受到成长股风格崛起的血洗。

我们节选部分内容，以飨读者。

以下为章节内容节选（有删节）：

1999年互联网泡沫中

罗伯逊变得卑微

老虎基金在20世纪90年代的大部分时间里都运作良好。但在1998年和1999年，情况对老虎基金却不那么有利。

20世纪90年代后期，全球股市非常狂热。大家买入eToys Inc这样的公司股票，上市当天开盘价为20美元，收盘价为 76美元；Free Markets Inc上市当天开盘价为48美元，收盘价为280美元。投资有了全新的诠释。很多人辞职成为交易员。尽管这些互联网公司没有资产，客户很少，收入也很少，但它们的IPO却成功得爆棚，并都认为互联网泡沫似乎不会破灭，无论公司、管理层或赚钱能力如何，这些股票似乎涨个不停。

大量热钱涌入网景、美国在线和思科等互联网公司，吉列、可口可乐和通用汽车等老牌公司则被人们抛弃了。一本优秀的商业刊物这样描写价值派基金经理的消亡：“互联网没有让他们变得富有，而是让他们变得卑微。”

1999年罗伯逊也变得卑微了。过去行之有效的方法在如今科技股刺激的牛市中似乎不再奏效。虽然老虎基金持有英特尔、朗讯、摩托罗拉和微软这样的公司的股票，但也无法为投资人赢得巨额回报。

对老虎基金来说，应该涨的东西跌了，应该跌的东西却在涨。即使是老虎基金最忠诚的投资人，也渐渐失去耐心。似乎连猴子扔一枚飞镖都可以射中好股票，获得好的投资回报，而老虎基金却在节节败退。此时的投资人发现，在极短时间内就可以获得可观的回报，他们才不愿意花漫长的时间去等待稳健的回报。

公司旗下“虎猫”基金的投资人拉米·特里特说：“一方面，罗伯逊是有史以来最优秀的投资人之一，他在投资方面的经验和专业知识几乎比任何人都多，但他目前做的事情却好像都错了。似乎无论他怎么努力，结果都是错的。”

科技股的狂热始终让人摸不着头脑。罗伯逊交易不成功，分析师找不到好的投资机会。1999年发生股灾之后，老虎基金下跌了19%以上。

到了2000年3月，随着纳斯达克指数冲向5000点的高水平，罗伯逊决定关闭老虎基金，这比出售更好。不能让老虎基金再这样继续垮下去了。作为对冲基金公司的老虎基金，它的时代已经落幕。罗伯逊不想继续在这个他不了解的市场中继续寻找回报。

对于老虎基金交易台上的许多人来说，似乎怎么做都不对。团队长期努力寻找挽救投资组合和扭转交易的方法，但不知为何，他们无力回天。老虎基金这台盈利机器已经失灵。该停下来了。

罗伯逊2000年3月30日给投资人写信，他解释，自 1998年8月以来，公司一路“跌跌撞撞”，投资人“用他们的钱包投了强烈的反对票”，导致他决定关闭所有基金。在19个月的时间里，投资人从这些基金中撤资超过 77亿美元，占公司资产的三分之一以上。这是一个明显的迹象：投资人对罗伯逊和老虎基金失去了信心。

在这封信中，他说，公司所崇尚的价值投资策略已无用武之地。再加上投资人大量撤资，给公司及员工带来了巨大的压力。压力如此巨大，他决定放手，关闭基金，并将剩余的资产返还给投资人。

过去，公司也有过艰难的时刻，但都挺过来了。这一回的不同点在于，罗伯逊看不到笼罩市场的狂热气氛何时会消散。艾伦·格林斯潘在20世纪90年代后期就警告过的“非理性繁荣”笼罩市场太久了。罗伯逊知道事态最终会发生变化，最终，他寻求利润的方法会再度流行，但此刻他看不到牛市的终点。他相信他不再能为投资人提供任何价值，这意味着他需要退出游戏。他再也无能为力，只能卷起铺盖回家。

罗伯逊决定退出时，老虎基金已经发展到18年前原始规模的2500多倍，所管理的资产已从880万美元增长到近250亿美元。老虎基金在运营期间给投资人带来的复合回报率（扣除所有费用）为31.7%。

罗伯逊认为，老虎基金的成功在于他的团队“信念坚定，只买入最好的股票，做空最差的股票”。然而，既然市场处于“非理性”，这种信念似乎就不再适用了。他说：“在一个理性的环境中，我们的策略运作良好。但是，正如我们所知，在一个非理性的市场里，这种逻辑并不重要；收益和对价在互联网和惯性面前，只处于次要的地位。”

罗伯逊将当时的市场环境比作注定要毁灭的 “金字塔式的传销”。他和巴菲特一样，都相信科技股的狂热是所有投资错误的根源。这和早年间的荷兰郁金香热一样，唯一的区别是，现在是互联网和字符的世界。

他在给投资人的信中还写道：

当前，投资人、基金经理甚至金融买家的业绩需求推动了技术、互联网和电信热潮，这正在不知不觉中创造一个注定要崩溃的庞氏金字塔。然而，在当前环境下，产生短期业绩的唯一策略就是购买这些股票。这项策略使投资过程得以自我延续，直到这个金字塔最终因自身膨胀过度而崩塌。

最大的对冲基金——老虎基金的时代结束了

历史证明罗伯逊是正确的——他关于投资、市场，尤其是纳斯达克的理论和信念很快就被证明是正确的。在他决定关闭老虎基金数周和数月后，科技股崩盘，许多投资人蒙受了重大的损失。市场开始长期下跌。由于技术的问题，纳斯达克指数在接下来的几周、几个月甚至几年里，跌至惨不忍睹的水平。

这场大屠杀最终导致市场各个领域蒙受损失，导致各种类型和规模的投资人陷入困境。这次动荡始于2000年的春季，在 2004年夏季撰写本书时，都还没有完全结束。尽管2004年第二季度出现了显著反弹，但这只是战后乐观情绪暂时笼罩了市场而已。纳斯达克在不到三年的时间里市值缩水了近80%；道琼斯工业平均指数在2000年1月创下11722点的历史新高，2003年收于10453点，并在 2004年6月初跌至10188 点。

随着市场开始崩溃，罗伯逊预测科技热潮将要结束。他相信价值投资会重新流行，成为主流。罗伯逊以前也见过这样的股市狂热。他仍然相信，尽管目前不受欢迎，但价值投资仍然是最好的选择。他知道，某些普通的旧经济股票的回报实在太高，不容忽视。毕竟，这不是他在传奇的职业生涯中第一次遇到价值股遭遇打击。早在20世纪70年代初期和中期、1980年初和1981年，他和许多优秀的价值投资人所遭受的损失，就与此时的情况相似。罗伯逊相信，历史的车轮不断滚动，一切都会变好，价值投资会回归主流。

虽然罗伯逊相信价值投资，但他的投资人已经放弃了希望。他知道价值投资最终会带来回报，但他不知道回报什么时候会到来。随着越来越多的失败交易出现，投资人的耐心渐渐丧失了。因此，他写道，他决定申请清算，并将资本返还给投资人。在信的最后，他感谢投资人多年来对他和他的员工的支持。

对他来说，到目前为止，运营老虎基金让他感觉最好的是，有机会与一群独特的员工和投资人密切合作。“无论是好时光还是坏时光，无论是胜利还是失败，对于每一分钟，我都代表自己、代表过去的和现在的所有员工，从心底里感谢你们。”

这些告别的话语昭示着：曾是世界上最大的对冲基金之一的老虎基金的时代结束了。同样结束的还有代表老虎基金头脑、心脏和灵魂的人——朱利安·罗伯逊的时代。

亲自谈老虎基金的真正难题

老虎基金宣布清算的那一天，新闻媒体做足了报道，在随后的解散中更是大书特书。

许多人认为罗伯逊是市场的受害者，但不少记者和投资者认为，老虎基金的终结背后另有原委。维斯在《商业周刊》中描绘了老虎基金消亡的另一个故事，他在《是什么真正杀死了老虎》一文中写道：想要撤资的投资人太多，他无法控制投资人的撤资。非理性市场的解释只是虚张声势。

2002年的夏天，我跟罗伯逊坐在位于公园大道101号的办公室里，讨论老虎基金关闭的情况。他仍然认为市场是导致老虎基金必须关闭的主要原因，而其他的情况也已经变得很明显——所管理资产的规模。

经过反思，罗伯逊认为，老虎基金规模太大了。“对冲基金业务的关键是靠成功来孕育成功。我们的业绩一直很优秀，所以我们的投资人口口相传，告诉他们的朋友和同事，这就是我们发展壮大的方式。”

他认为，随着所管理的资金增加，老虎基金可以增加员工。但他后来意识到，这个想法“理论上可行，但实际上却不可行”。老虎基金规模越大，为影响投资组合而必须购买的股票也就越来越多。在最严重的时候，为了使股票头寸发挥作用，罗伯逊需要投入2亿美元，却只占投资组合的1%。而在那段时间，使你能持有2亿美元的仓位而且还有流动性的股票并不多，所以这对老虎基金来说是一个真正的问题。

流动性、规模和投资人的撤资，还有许多其他因素，都是导致老虎基金倒闭的原因。尽管老虎基金及其经理的辉煌时代已经一去不复返，但有一点可以肯定：它的传奇故事将永远流传。

书名：《老虎基金朱利安•罗伯逊》作者：[美] 丹尼尔·A.斯特拉克曼（Daniel A. Strachman），出版社：中国人民大学出版社

丹尼尔•A.斯特拉克曼

丹尼尔•A.斯特拉克曼（Daniel A. Strachman）在华尔街工作了二十多年，曾在经纪行、共同基金、对冲基金等多种金融机构工作，是投资领域的战略规划专家，为世界各地的金融机构提供咨询服务。

丹尼尔是多本金融畅销书作者。他的文章发表在《金融时报》、《波士顿环球》、《纽约邮报》和《美国银行家》等媒体上，他的观点也经常被媒体引用。他是罗格斯大学商学院副教授，讲授公司金融和投资管理的本科和研究生课程。

本文来自微信公众号“红刊价投”（ID:gh_328217fb80f5），36氪经授权发布。

该文观点仅代表作者本人，36氪平台仅提供信息存储空间服务。