柠萌影视首日破发，影视行业的“下一个春天”还有多远？

柠萌影视终于得偿所愿。 

8月10日， 国内六大影视公司之一的柠萌影视（09857.HK）在香港上市， 发行价27.75港元，报收27港元，较发行价下跌2.7%，总市值为97.32亿港元。 

柠萌影视上市破发，投资价值如何？

柠萌影视上市首日破发背后的原因有哪些？ 

首先，柠檬影视营收和净利润连续下滑。

招股书显示，2019年、2020年和2021年，柠萌影视营业收入分别为17.94亿元、14.26亿元和12.49亿元，2020年和2021年营收增速下滑21%和12%；年内利润分别8039.8万元、6254.5万元和6091.3万元，2020年和2021年利润同比增速分别下滑22%和3%。 

柠萌影视在招股书中表示，2020年收入的减少是版权剧收入减少所致。2019~2020年，其版权剧播映权许可所得收入由16.33亿元下降26%至12.07亿元，主要因为2019年一部古装剧的平均许可费和剧集制作费较高。 

需要提醒的是，柠萌影视的收入重点依赖版权剧授权收入。 

招股书披露，2019~2021年，柠萌影业版权剧授权收入分别为16.33亿元、12.07亿元和10.51亿元，分别占总营业收入的91.0%、84.7%及84.2%。 

其次，剧集制作与发行的成本总体呈现上涨趋势，疫情的反复和持续让影视产业链的风险成本、时间成本大大增加。

根据弗若斯特沙利文的资料，剧集制作成本由2017年的约289亿元增加至2021年的约340亿元，复合年增长率约为4.2%。 

剧集制作与发行的成本主要包括演员的人员成本、制作成本、采购及开发剧本成本、后期制作成本等。其中，制作成本是大头。招股书披露，2019~2021年，柠萌影视版权剧的制作成本分别达到13.42亿元、6.87亿元和6.22亿元，在销售成本中的占比分别达到97.1%、79.3%和91.7%。内容制作成本的高额支出，直接挤压公司的利润空间。 

那么，柠萌影视的投资价值如何呢？ 

首先，剧集授权市场规模持续增长。

根据弗若斯特沙利文的资料，2021年中国剧集授权市场规模达419亿元，自2017年至2021年，复合年增长率为2.9%，并预期到2026年将达到506亿元，自2021年至2026年，复合年增长率预期为3.8%。 

其次，视频平台优质内容相对稀缺，一定时期内仍将依赖版权剧采购。

如今人们习惯了网上追剧，而长视频平台和短视频平台已成为人们刷剧的重要渠道。而优质内容是长、短视频平台的“短板”，因此为了吸引新用户，保持平台用户活跃度，长、短视频平台在需要采购更多优质剧集，这无疑为柠萌影视的增长提供了更多的机会。 

另外，当前民众对剧集的质量要求越来越高，但在国内具备版权IP创作、整个人才资源、始终如一地制作及交付高收视率剧集能力的制作公司更是凤毛麟角，柠萌影视在这方面具备一定的优势。 

当然，投资柠萌影视还有几点风险需要考虑。 

首先，版权剧收入主要来源于腾讯视频、爱奇艺、优酷等长视频平台。

长视频平台的盈利问题一直备受困扰，今年各大平台都在推行“降本增效”，剧集采购成本又是挤压长视频平台的利润的关键，一旦长视频平台减少内容采购，都会对柠萌影视的版权剧收入造成较大影响。 

另外需要提醒的是，腾讯作为柠萌影视的第一大机构股东，腾讯视频作为其最重要的客户的同时，腾讯集团也有剧集制作相关业务，与柠萌影视业务存在一定的竞争关系，双方合作一旦生变，会对柠萌影视的营收产生重大影响。 

其次，面临文娱监管政策风险。

影视剧的制作周期较长，而文娱监管政策方面在不断收紧，柠萌影视则面临未知的政策变化风险。此外，此前文娱乱象颇多，艺人偷税漏税的“丑闻”时有爆出，影视剧集拍摄过程中，所选艺人是否“爆雷”也充满不确定性。 

未来，柠萌影视能否获得二级市场的青睐，尚需时间验证，异观财经将持续关注。 

影视公司扎堆IPO，影视行业“寒冬”已过？

近3年来，受全球公共卫生事件影响，影视行业是遭受重创的行业之一。 

最近，影视行业好消息不断。博纳影业、乐华娱乐、柠萌影视、耐看娱乐4家影视公司扎堆IPO，让人们对影视行业未来发展走向有了更多的信心，伴随我国进入常态化疫情防控新阶段，国内影视行业也正逐步走出疫情的影响，这是否预示着影视行业的“寒冬”已过？ 

实际上，早在疫情发生的前两年，“影视寒冬”的说法已经出现。 

2021年6月11日，光线传媒董事长兼总经理王长田曾在第四届中国影视资本峰会上表示：“2018年下半年开始，整个影视行业的投资急剧减少。几乎很少有公司在创立初期或者是运营期间，能得到外面的股权投资。原来的大规模融资现象，已经不复存在了。” 

今年以来，政策利好、疫情影响逐步消退，叠加暑期档高观影需求有望推动影视行业迎来复苏，或许也是柠萌影视、博纳影业、乐华娱乐等影视公司扎堆IPO的原因之一。 

政策层面，7月21日，商务部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，提出深化文化领域改革开放、培育文化贸易竞争新优势、激发市场主体发展活力、完善政策措施，涉及文化传媒、网络游戏、动漫、创意设计等各个领域。 

伴随疫情影响逐步消退，叠加暑期档高观影需求有望推动影视行业迎来复苏，或许也是柠萌影视、博纳影业、乐华娱乐等影视公司扎堆IPO的原因之一。 

公开信息显示，7月28日博纳影业首次公开发行股票并上市申请获核准；8月7日乐华娱乐成功通过港交所上市聆讯；柠萌影视今日正式在港交所挂牌上市，耐看娱乐再次赴港IPO。 

那么，4家扎堆IPO的公司，业务有何不同，谁更具备投资价值呢？ 

今日挂牌港交所的柠萌影视，属于剧集中的头部制作公司，拥有丰富的IP版权储备，其代表作包括“小系列”的《小别离》、《小欢喜》等，以及“二十、三十”系列的《三十而已》等。该公司的作品输出一直十分稳定，被称作“爆款制造机”。 

柠萌影视旗下拥有一众爆款剧集，且高收视率出品率是75%，远超主要竞争对手45.9%的均值水平。 

根据招股书披露，柠萌影视2019年、2020年和2021年营收分别为17.9亿元、14.3亿元和12.5亿元，净利润分别为8040万元、6255万元和6091万元。 

今日挂牌港交所，发行价每股27.75港元，上市首日破发，二级市场投资者似乎对该公司的信心不足。 

博纳则处在电影公司的头部梯队。主营业务覆盖电影的投资、发行、院线及影院等产业链上下游环节，是业内少数实现产业链条闭环的企业之一。数据显示，博纳影业每年发行业务均稳居民营发行公司前三名。 

数据显示，博纳影业2017-2019年业绩保持稳健，分别实现营收19.97亿元、27.84亿元、31.16亿元，归母净利润为1.99亿元、2.64亿元、3.15亿元。 

受疫情影响，2020年国内影院基本处于停业状态，公司营收骤降至16.1亿元。2021年公司营收恢复至31.2亿元，归母净利润为3.63亿元。 

据公开信息，博纳影业本次公开发行股票约2.75亿股，占发行后总股本的20%，拟登陆深市主板，募集资金13.83亿元，本次发行价格5.03元/股，发行市盈率22.99倍，发行后总市值70亿元左右。 

乐华娱乐是中国知名的艺人管理公司，旗下拥有王一博、范丞丞、吴宣仪等内娱“顶流”艺人。根据弗若斯特沙利文，以2021年艺人管理收入计算，公司于中国艺人管理公司之中排名第一，市场份额为1.9%。 

数据显示，2019年至2021年分别实现营业收入6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，复合年增长率为43.0%；净利润分别为1.19亿元、2.91亿元和3.35亿元，复合年增长率为67.6%。 

耐看娱乐是一家于中国领先的网剧及网络电影制作商及发行商，专注于制作、发行及或共同投资网剧及网络电影以及对于院线电影进行共同投资。根据弗若斯特沙利文报告，于2020年，以制作及发行网剧所产生的收益计，耐看娱乐于众多网剧公司中排名第二。 

据招股书披露，2019年、2020年和2021年，耐看娱乐的营业收入分别是1.35亿元、2.6亿元、3.46亿元；净利润分别为1.93亿元、2.58亿元、1.8亿元。 

从柠萌影视和博纳影业的营收和净利来看，两家公司的业绩波动较大，这与疫情影响影视剧拍摄有较大的关系；相反，疫情期间人们线下娱乐受限，更多时间娱乐时间和娱乐方式由线下转移到线上，利好耐看娱乐。 

疫情对影视行业不同细分赛道公司的影响有所不同。 

以2020年为例，国产影片仅有301部。而在去年，受益于全国疫情的有效管控，国产影片达740部，总体上行业呈现逐步复苏的趋势。但从观影人数来看，尚未恢复到疫情前水平。 

数据显示，2021年非档期时段，全国院线观影人数仅有2019年的50%左右。而进入2022年，由于疫情波动，票房恢复态势受阻，数据显示2022年一季度实现票房收入140亿元，同比下降22.7%，基本回落到2016年前水平。 

近3年来，疫情的反复让影视行业持续受到影响。虽然受益于国内疫情的有效管控，影视行业呈现回暖趋势，但尚未恢复到疫情前的情况，“寒冬”尚未过去，影视行业下一个“春天”尚未到来。 

本文来自微信公众号“异观财经”（ID:DifferentFin），作者：炫夜白雪，36氪经授权发布。

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