水井坊掉队，洋股东难喝“中国酒”？

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2006年，外资酒业巨头帝亚吉欧开始曲线进入号称“中国白酒第一坊”的水井坊（600779.SH）。彼时，有人惊呼外资打开了中国白酒业的“潘多拉盒子”！

十余年间，确实这个魔盒打开后，外资巨头最终掌控了水井坊。经历了五度换帅、人事更替之后，曾经被称为川酒“六朵金花”之一的水井坊却正在慢慢掉队。

7月26日晚间，水井坊发布了2022年半年度报告。上半年，公司营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；归属于上市公司股东的净利润3.7亿元，同比减少2%。不过，公司经营活动产生的现金流净额只有144.64万元，同比减少99.48%。

作为前任帝亚吉欧洋酒大中华区董事总经理，水井坊现任公司首席执行官朱镇豪在2020年“临危受命”，挽救下滑的业绩。如今，两年过去，朱镇豪肩上的担子越来越重。

01 业绩疲态

1998年8月，四川全兴股份有限公司在曲酒生产车间改造厂房时，发现了地下埋藏有古代酿酒的遗迹。次年，多家考古、研究单位开始挖掘，“发现了不同时代的酒窖、晾堂、灶坑、蒸馏器基座、灰坑、灰沟、路基（散水）、木柱及柱础、墙基等遗迹，以及大批的瓷器和陶器残片、兽骨等遗物”。挖掘当年，“水井坊”被列为“全国重点文物保护单位”，更是被我国考古界、史学界、 白酒界誉为“中国白酒第一坊”。白酒的故事，往往充满了各种神奇的味道。

抓住机会的四川全兴趁机推出子品牌“水井坊”，希望借此打开高端酒市场。

2005年，水井坊收入达到5.79亿元，占公司营收的比重也远远超过其他品牌，达到96.5%。2006年9月，四川全兴干脆将公司名称更改为“水井坊”。

业绩的攀升迅速吸引了资本的关注。2006年12月，帝亚吉欧斥资5.7亿元收购水井坊第一大股东全兴集团的43%的股份，从而曲线成为了水井坊第二大股东。自此，帝亚吉欧便开启了收购水井坊之路。不断增持之下，2013年7月，帝亚吉欧完成了对全兴集团100%股份的收购。目前，上市公司水井坊第一大股东和第二大股东的实际控制人均为帝亚吉欧，二者合计持股比例为63.16%。

有着外资背景加持的水井坊，业绩却始终显得有些“水土不服”。今年一季度，水井坊营收14.15亿元，同比增长14.1%；净利润3.63亿元，同比减少13.54%。对比半年报业绩，水井坊今年第二季度净利润仅赚了700余万元。

针对上半年增收不增利的尴尬，水井坊坦言，报告期内，我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受到国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩，“下半年，行业预计将持续面对疫情及经济放缓造成的挑战，渠道动销困难，社会库存增加，现金流紧张”。这意味着，水井坊下半年的日子更加惨烈。

与昔日的川酒“六朵金花”相比，增收不增利的情况下，水井坊越来越落后了。2021年，水井坊共实现营业总收入46.32亿元。与之相比，五粮液（000858.SZ）去年营收为662.09亿元，泸州老窖（000568.SZ）为206.4亿元，剑南春为118.81亿元，舍得酒业（600702.SH）为49.69亿元。而可以查到的数据显示，郎酒2020年的营业收入就达到了93.37亿元。水井坊业绩已经位于川酒“六朵金花”之末。这样下去，在业界人士看来，未来或许“六朵金花”得改名“五朵金花”。

业绩持续下滑，水井坊高管薪酬却备受争议。Wind数据显示，水井坊副董事长、总经理朱镇豪2021年薪酬为851.3万元，比2020年增加了766.44万元；公司董事长、董事范祥福薪酬为523.7万元，同比增加了252.68万元。

与之相比，2021年，贵州茅台高管薪酬最高的公司副总经理钟正强的薪酬仅为116.44万元。五粮液董事长、党委书记曾从钦的薪酬只有99.35万元。如果请曾从钦去水井坊去拿高薪，曾从钦会不会动心呢？

02 砸钱营销

营收两位数增长，净利润和经营性现金流却呈下滑趋势，追求高端化战略的水井坊把“真金白银”砸在了广告和圈层营销上。

近年来，以体育营销和文化营销作为切入点，水井坊启动了与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等大IP的深度合作——为了借冬奥会营销，水井坊携手中国冰雪大会，以“中国冰雪指定用酒”的身份入局冰雪行业；携手2006年都灵自由式滑雪男子空中技巧世界冠军韩晓鹏，都灵花样滑冰银牌得主张丹、张昊为冰雪品牌形象大使等。

除此之外，水井坊两度冠名央视知名节目《国家宝藏》，还打造了水井坊博物馆，集中展示水井坊。今年上半年，水井坊美学馆在全国重点市场开始开业，这被看作是公司培育高端圈层又一重要举措。

当然，高端战略的推进离不开销售费用的投入。在2020年股东大会上，朱镇豪透露，水井坊高端化进度有些滞后，未来要加大前置投入，营销费用投入占营收28%~30%的比例，将会重点投入到高端产品的推广。 这意味着，烧钱模式会持续。

今年上半年，水井坊销售费用为6.96亿元，占总营收的比重为33.56%，相较于去年的5.83亿元增长超过1亿元。其中，广告费及促销费用为5.27亿元。

Wind数据显示，2017年~2021年水井坊销售费用分别为5.51亿元、8.54亿元、10.64亿元、8.41亿元及12.27亿元，占营业收入的比重分别为26.88 %、30.3%、30.08%、27.97%及26.48%。

水井坊的这一销售费用甚至远远高于同行业企业。以2021年为例，贵州茅台营业收入为1094.64亿元，但其销售费用也只有27.37亿元，销售费用率为2.5%，可谓“酒香不怕巷子深”。五粮液2021年营业收入662.09亿元，销售费用65.04亿元，销售费用率也只有9.82%。

另一方面，花费大力气营销的水井坊近年来库存不断增加。截至2022年上半年，水井坊存货金额为23.21亿元，占总资产的比例为38.96%，较去年期末的21.97亿元增长了5.65%。Wind数据显示，截至今年6月底，水井坊的存货周转天数为1292天，相当于3.5年。

令人不解的是，库存高企的水井坊仍然坚持扩产。今年5月，水井坊与邛崃市人民政府在成都签署了《水井坊邛崃全产业链基地项目第二期投资意向书》，拟在邛崃投资40.48亿元建设二期项目。

在此之前，水井坊曾在2018年8月与邛崃市政府签订投资协议，建设邛崃全产业链基地项目（第一期），预计投资25亿元。

03 五度换帅

在业内人士看来，水井坊之所以陷入高端化突围困境与其外资背景下不同的经营理念不无关系。难道是水土不服？

2010年，英国人柯思明当选水井坊总经理，这也被看作是中国白酒史上首位外籍掌门人。

当选为总经理之后，柯思明曾在接受媒体采访时大谈国际化道路，甚至曾经在一次APE中小企业峰会上称：“希望在5年内，在持续开拓国内市场的同时，也令国际市场的销售占比上升至40%。”

不过，事实证明柯思明低估了国际市场的开拓难度。Wind数据显示，今年上半年水井坊来自国外市场的销售收入只有3052.74万元，占比仅为1.49%。

2013年，美国人大米（James Michael Rice）接替柯思明，成为水井坊第二任“洋帅”。大米拥有在中国20多年的从业经验，曾被称为“中国通”，这是水井坊看重的重要因素之一。不过值得注意的是，大米20多年来一直都是在消费食品领域工作，没有在酒类企业工作的背景。

入主水井坊之后，大米公开喊出“像卖快消品一样卖白酒”。在销售渠道商，除了名烟名酒行，水井坊还加大了对超市、卖场的渠道监控。

也正是从2013年开始，伴随着限制“三公”消费的政策发布，白酒行业格局突变，几乎所有的高端白酒都进入了深度调整期。为了稳定价格，大米试图以快消的扁平化销售模式推动水井坊渠道改革——在一些重点区域实现扁平化直营取代原总代模式。

在行业调整的大背景下，大米的系列举措并未改变水井坊业绩下滑的势头。2013年~2014年，水井坊连续两年净利润为负，公司也被“披星戴帽”，一度站到了退市边缘。

2015年起，水井坊无奈之下开始启用本土化职业经理人，在啤酒领域有着26年经验的范祥福出任总经理。范祥福上任后推出新版典藏和菁翠，聚焦300元以上产品，维持品牌高端形象。渠道模式上放弃扁平化战略，加强终端门店建设。在白酒行业景气度上升的3年时间里，水井坊逐步扭亏为盈。

2019年7月，范祥福卸任总经理一职，继任者是危永标。不过，危永标仅仅上任14个月就宣布辞职。可以参考的是，随着疫情的全面暴发，水井坊2020年营收净利双降。

危永标辞职后，重棒交到了时任水井坊副董事长朱镇豪手里。朱镇豪有着啤酒、洋酒的工作经历，从2015年起担任水井坊董事，对白酒和水井坊都有一定的理解。朱镇豪仍然坚持高端战略，曾喊话：“水井坊要做高端浓香头部品牌之一。”

中国的酒文化很丰富，中国白酒市场却很残酷。频繁的人事变动下，水井坊整体战略的延续性也饱受质疑。曾经被外资青睐的“优等生”，如今迫切需要在高端领域的突围中找到属于自己的打法。

曾经傲娇的水井坊，或许需要向其他酒企讨教讨教经验了。

本文来自微信公众号“征探财经”（ID:teccj6），作者：凌云，36氪经授权发布。

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