明明：资金最宽松时候或已结束

中新经纬7月27日电 题：资金最宽松时候或已结束

作者 明明 中信证券(600030)首席经济学家

近期，央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此市场中有观点认为，央行公开市场操作投放量已不再重要，并认为资金面宽松状态有望一直持续下去。我们认为，类似观点可能存在对当前货币政策框架的误读，同时也忽略了看似平稳的资金面下潜藏的一些风险。

从重要表态看货币政策框架变化

近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放在动摇宽松预期。在货币政策维持宽松、资金利率低位运行近3个月后，6月的金融数据等指标明显改善，市场开始关注货币政策是否会微调。

事实上，从6月15日国常会指出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，既可以看作对于“不搞大水漫灌”的强调，也透露央行操作需要预留政策空间，超预期的流动性投放(包括降准等传统总量型货币政策操作)出现概率偏低。预计，随着经济将进入全国性的疫后修复阶段，政策将更多聚焦于宽信用目标。

虽然政策利率是重要指标，但央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前货币政策框架并不矛盾。

近期，央行操作规模从100亿的整数倍调整为10亿的整数倍，且变动频率增加，可能代表央行货币政策操作框架正在发生改变。

我们认为，在这一框架下逆回购操作数量变化恰恰体现了政策的“灵活精准”——政策利率作为货币政策方向重要指引不能轻易变动，但央行仍可通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，适度关注公开市场操作“量”也有助于把握短期内货币政策信号。资金最宽松的时候或已结束。

首先，从中期角度来看，当前经济修复趋势比较确定。

从经济基本面看，随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，工业生产保持平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资预计触底回升，在2021年三季度低基数效应下，6月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国GDP增速有望回升至5%以上。四季度，预计工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。

各地全面落实因城施策地产松绑之后，销售端的回暖已开始显现，市场整体进入复苏周期，地产周期已从政策底走到了销售底，停贷风波后地产基本面可能会逐步改善。

当前，基建资金充裕，基建投资仍有上行空间。在6月基建投资增速已升至12%的背景下，我们认为，三季度其实现15%的增长并非难事。

其次，高杠杆与资金空转可能引起监管注意。

近期，债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转套利行为，为引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。

市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001日成交量持续位于5万亿元以上，占全部质押式回购量的比重也不断走高，加剧了资金面脆弱性。

实际上，从6月30日资金利率大幅冲高可以看出，在当前“紧绷”的流动性环境下，一旦资金供给略有收缩，整个市场便会快速大幅调整。此外，过低的资金利率可能加剧空转套利现象，而当前正处疫后经济恢复速度偏慢，以及有效信贷需求偏弱时期，央行需引导金融服务实体，保障资金合理配置。

因此，央行短期内不会快速收紧流动性或转变货币政策方向，但是将在“精准调控”中逐步收紧短端流动性，引导市场利率逐步向政策利率回归，并“提示”市场注意控制杠杆。

最后，当前通胀问题仍须警惕。

6月，通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，仍须警惕后续通胀压力对货币政策的影响。6月CPI同比上涨2.5%，较5月涨幅扩大0.4个百分点，环比与5月持平，其中食品项同比上涨2.9%，涨幅较5月扩大0.6个百分点。

总体而言，6月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项价格回暖，以及猪价上涨拉动。生猪价格在四月中旬触底回升后，市场对新一轮猪周期启动预期逐步升温；进入7月，养殖户普遍看好生猪市场后续行情，有意压栏惜售和二次育肥，导致猪价快速上行。

生猪市场相较于其他大宗商品市场需求较为稳定，因而当下供给紧缺对猪价形成了坚实支撑。另一方面，考虑到猪价在CPI分项中权重较高，在新一轮猪周期的起步下，后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。

我们认为，虽然当前通胀并非是影响利率的主线，但后续通胀读数走高仍须重点关注。(中新经纬APP)

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责任编辑：李惠聪

编辑：郭晋嘉