倚靠伊利十年，新巨丰的得与失

倚靠伊利多年让新巨丰获益匪浅。

伊利曾经手握不断攀升的销量镇得住供应商，让他们在很长一段时间甘愿以低毛利换取规模优势。

原因很简单，我国液态奶早已”寡头“分布，作为巨头们的供应商，企业的兴衰，皆由巨头。如果从终端大厂那里赚不到钱，他们不会为之抛头颅洒热血。没有利益刺激，哪里有热情呢？

近日，山东新巨丰科技包装股份有限公司(以下简称“新巨丰”或公司)IPO注册获证监会同意，即将启动发行工作，本次公开发行A股不超过6300万股，将登陆深交所创业板挂牌上市，拟募集金额54000.00万元。

2019年至2021年度，以纸质无菌包装为主营业务的新巨丰实现主营业务收入分别为9.3亿元、10亿元和12.4亿元。而其中七成来源于伊利。

高度依赖，距伊利越近，似乎越要有大局意识。这也导致新巨丰存在回款周期长、经营现金收入比低的情况，一旦遇到外部不可抗力，企业极容易出现资金短缺的困扰。

关联交易与数据冲突

在新巨丰的上市过程中，最大的阻碍或许来自其与伊利的显而易见又微妙的关系。根据招股书，2019年-2021年度，公司来自前五名客户的销售收入占主营业务收入的比重高达91.78%、89.16%和89.95%，对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为73.13%、70.77%和70.29%。换句话来讲，对于新巨丰来说，其核心竞争力在于“能够拿到伊利大订单”。

伊利从2010年开始向新巨丰采购，2013年突破了十亿包大关，2015年接近20亿包，也就是在2015年，伊利决定战略投资新巨丰，在此阶段，伊利最高持有新巨丰18%的股份。并且，2017年伊利与公司也签署了十年的战略合作协议。

也就是说，伊利既是新巨丰的最大客户，也是新巨丰的大股东之一。显然，这种极为紧密的关联，是明显违背IPO的相关规定的。为了达到上市的要求，伊利于2019年10月，分别与BRF和苏州厚齐签署了股权转让协议，总计转让股份13.2%，总金额达2.3亿。事后，伊利股份依旧持有新巨丰4.8%的股份，仍然是其第六大股东。

但如果两者合作出现裂痕，相当于果链企业被踢出苹果供应链，这会给公司市值带来不可逆的影响。

从这里可以侧面说明伊利对新巨丰上市是有信心的。首先伊利作为新巨丰的头号客户，对于新巨丰的财务状况比一般人清楚。其次，新巨丰的企业的营收状况很大程度依赖伊利的订单，伊利对于新巨丰的企业经营，具备远超其他关联方的控制力。

然而，在这种情况下，上文提到的2019年的两笔股权转让的交易就显得颇为诡异了。根据交易数据核算，当时伊利出售股份之时，新巨丰估值为17亿。而按照同业市盈率平均值计算，2019-2021年新巨丰市值应该在19-33亿之间，其出售价格远低于正常市值。如果按照本次IPO拟发行新股不超过6300万股，募资5.4亿元来计算，新巨丰的估值约为54亿元，这样一来两者之间差额高达300%。

不禁让人怀疑，伊利真的舍得到手的鸭子，送到别人锅里吗。以如此之低的价格。还是存在股份代持的情况，不得已为了IPO过关作出的技术性操作。

距伊利越近，似乎越要有大局意识。2018年-2020年报告期内，新巨丰存在巨额应收账款，其中伊利最多，分别为11,465.75万元、16,555.25万元、15,653.08万元。

伊利作为新巨丰的股东，是其利益关联方之一，根据会计准则这一块需要分开披露。但在伊利股份2018-2020年的财报中，关联方应收应付款项一栏并没有看到新巨丰的身影。伊利手中的新巨丰股份，其转让协议是2019年签订的，而伊利集团在2018年财报中，甚至将新巨丰列入了联营企业一栏。哪怕用最宽松的会计准则，在2018年的财报中，也应该出现新巨丰应付账款的相关内容。由此可知，双方数据存在一定冲突，从而影响了其真实性。

对赌比例过高

新巨丰成立于2007年，于2016年改制为股份公司。在本次改制中，新巨丰引入了伊利、青岛海丝、西藏诚融信、珠海聚丰瑞、永创智能、中信卡森纳、上海融厦、富城国际、风天新盛、宏基鼎泰、施能桐、新疆国力、天津华建、大地投资、中科清晨和中建恒泰共17位股东。并与其中一半的股东签署了关于上市的对赌协议，对赌协议的内容是，如果上市失败，则由新巨丰回购股份。虽然在上市之前，相关对赌协议依旧解除，但从中可以看出新巨丰背后资本运营多，经营考虑少。

而在解除对赌协议之前，共有八家股东与新巨丰有相关对赌，其中涉及总股份高达45.29%。也就是说在上市之前，新巨丰与自己近一半的股东签订了对赌协议，这个比例确实远超一般企业。也会让其经营思路更加侧重于上市，毕竟对于这些股东而言，上市套现的兴趣远大于长期经营。

历史对赌协议股东与持有股份 资料来源：IPO招股书

乳品行业的无菌包装产品受外资控制垄断，应该算是一个基本常识。新巨丰能够在10年前开始研发无菌包装产品，且逐渐得到了乳业巨头伊利的认可并逐步建立合作关系，说明企业还是有一定的技术水平和情怀的。也因如此，新巨丰IPO中，俨然一副技术型企业的做派。

然而，实际上，在企业第一次递交的招股说明书中，企业将研发费用计入成本一栏，并没有单独罗列。经过问询后，在更新版本的招股书中，我们看到，2018年新巨丰研发费用73.82万元，占当年营收的0.09%。2019年，研发费用22.19万元，占当年营收的0.02%。2020年，研发费用出现了2000%的增长，达到了428.61万元，占当年营收的0.43%。对比行业平均水平的1.22%，仍有三倍的差距。

与捉襟见肘的研发费用相比，2018年-2020年，公司业务招待费分别为725.15万元、702.94万元、737.29万元。由此可见，其所谓的研发，名不符实。对于新巨丰来讲，招待好为数不多的大客户才是正经事。

虽然2020年新巨丰研发费用出现了爆发式增长，但依旧有一些问题存在。比如研发费用明细中，职工薪酬总额为8.9万元。虽然生化环材被人称为四大天坑，但这个价格也就够雇佣一名研发人员进行全职工作。然而这一名研发人员却用掉了381万元的材料，从现实逻辑来看很难对此进行解释。这里只能姑且认为，新巨丰为了增加研发费用占比，将部分材料消耗算入其中。

在介绍主要技术人员之时，新巨丰招股书中提到了四个人：公司总经理刘宝忠、副总隗功海、监事刘忠明和工厂厂长许兆军。首先我们要肯定，四位技术人员在公司发展过程中给公司创造的利益。同时也应该看到，这几位都肩负着非常重要的管理职责，管理技术一把抓，这个难度恐怕也非常人能想象。作为公司行政上的高级管理人员，到底能有多少精力放在研发上，显然要打一个问号。

可见，研发投入甚少，其所投并无新专利产出。2007年给拍卖公司只有《阻隔性液体食品软包装材料的制作方法及材料》一项专利。从此之后十年内，再未见任何专利。然而2018年-2019年，新巨丰仅用两年时间共自主研发产出包括《聚四氟乙烯带的清理装置》、《搬运车及其导向装置》、《一种挤出机》在内的11项专利。

如此短时间内密集的产出专利成果，到底是企业厚积薄发，还是为了上市进行技术上的美化和包装，大家就仁者见仁智者见智了。

募资用途存疑

本次次募资除了用来补充流动性的2亿以外，剩下2.7亿将会用于50亿包装无菌的扩产和材料项目。同时会有7000万用于研发中心二期建设。

然而上文提到，新巨丰过去三年报告期内（2018-2020），研发费用的总和还没有一年的招待费用多，这种情况下再进行二期的研发中心建设，其必要性需要打一个问号。而对比50亿包无菌包装材料扩产项目，报告期内新巨丰产能利用率仅仅为63.20%、71.72%和77.59%，远没有达到其生产线的极限。而新巨丰不断强调自己执行的是“以销定产“的经营模式，其生产节奏以客户的订单为主导。在这种情况下仍进行产线扩产，大概率会有产能过剩的风险。另外，从实际业务层面考虑，新巨丰的主要增长和主要收入都来自于关联方。在这种不充分的市场环境下，新巨丰的股价往往是由关联方的订单决定的。这将会给投资者带来迷惑性。

本文来自微信公众号 “万点研究”（ID：Agumanhua），作者：天璇，编辑：成宇，36氪经授权发布。

该文观点仅代表作者本人，36氪平台仅提供信息存储空间服务。