LP需时刻警惕“黑天鹅”突袭

如今的中国市场，正面临着严峻的考验。

在存在着诸多变化和种种不确定性的一级市场投资中，不仅“灰犀牛”虎视眈眈，“黑天鹅”事件更是频发，时刻提醒着我们风险的存在。

那么，在复杂巨变的时代，黑天鹅等极端事件对投资究竟有何影响？LP又该如何避免投资失败？

近日，《家办新智点》特邀中璟资本管理合伙人李世华来谈谈他的理解。

疫情期间，居家办公，得空以深度思考，一些之前百思不得其解的事情，不断探求，极度求真。作为从业近20年的投资人士，有个问题一直困扰至今，那就是“投资的成败决定性因素是什么？极端事件对投资的影响如何？”

带着这些疑问，我最近又仔细研读了塔勒布的《黑天鹅：如何应对不可预知的未来》和《反脆弱》两本著作，逐步找到了一些答案，和大家分享。

01 时刻警惕黑天鹅事件

首先，让我们先来重温长期资本管理公司的案例(简称“长期资本”)。

成立于1994年的长期资本，由“华尔街债券之父”约翰·梅里韦瑟（JohnMeriwether）创立，他曾经也是传奇投行所罗门兄弟的债券套利部门的掌舵人。长期资本成立之初，怀揣着一个天大的“野心”，要把“风险”测量出来，并把风险装进篮子里，真正做到“稳赚不赔”。

因此，当长期资本成立前几年，甚至在1997年金融风暴中仍然有17%的收益时，有媒体惊呼“人类终于已经把风险装进了篮子”。梅利威瑟的团队太强大了！这支团队堪称有最顶级、最聪明的脑袋！其中不仅有大名鼎鼎的诺贝尔经济学奖学者和现代金融学奠基人罗伯特·默顿（RobertMerton）、梅隆·肖尔斯（MyronScholes），还有前美联储副主席，更有哈佛、麻省理工等无数知名顶级院校的教授、博士等高智商的智囊团。好的团队从来不乏资本青睐，借助天才阵容，长期资本成立之初便募集了12.5亿美金，这在当时甚至是有史以来全球最大的对冲基金。

之后，长期资本的战绩也很精彩，1994年前十个月赚了20%，1995年赚了43%，1996年赚了41%。尤为难能可贵的是，长期资本不光收益好，波动也很小，最高的亏损月也只有2.9%。就连1997年金融危机，当全球资本市场处于一片哀嚎之时，长期资本的收益也能达到17%，可以说是鹤立鸡群了。

然而，在后续的发展过程中，当长期资本逐渐做到了1000亿规模，被胜利膨胀的梅利威瑟团队，反而愈发忽视潜在的风险，并因此付出了惨痛的代价。

1998年8月，一直做空德国债券、做多意大利债券的长期资本做梦也没想到，俄罗斯总理突然公开宣布卢布贬值，随后引发了全球金融动荡。与预期相反的是，德国债券价格上涨，意大利债券等证券价格下跌，而电脑自动投资系统无法识别这种原本忽略不计的小概率事件（六到七个西格玛之外的事件），反而不断放大杠杆金，杠杆比率高达60倍。

最后，长期资本在短短百天内资产净值暴跌90%，净亏损43亿美金，濒临破产边缘。虽然得到美联储和一些机构的挽救，长期资本得以存活了下来，但最终还是在2000年，倒闭清算，彻底退出历史舞台。

长期资本破产的过程就如同每天有人喂食的火鸡待食的过程：每次喂食都使火鸡更相信生命的美好，感恩人类友善的喂食。随着友好喂食次数的增加，它的信心也增加了，感到越来越安全，然而却忽略了危险也越来越近。感恩节前的星期三下午，一件意料之外的事情发生在它身上，从此阴阳相隔。由此可见，某件事情之前1000天的历史并不会告诉你第1001天的任何信息。

所以，无论是在自然界，还是在投资界，黑天鹅事件无处不在。就如近期发生在我们身边的例子，郑州市特大洪水、新冠疫情、俄乌冲突等等，投资领域中美贸易争端下的中概股的绞杀，每一件大事无不是颠覆性和突发性的。

而在存在诸多变化和种种不确定性的一级市场投资中，不仅灰犀牛虎视眈眈，黑天鹅更是扇动翅膀一直盘旋在高空，犹如达摩利斯之剑高悬头顶，时刻提醒着我们风险的存在。

如今的中国市场正面临着严峻的考验。当地缘政治安全和矛盾愈发突出，当中美贸易争端愈演愈烈，当俄乌冲突持续、美欧诸国纷纷进场，当全球新冠肆虐、国内疫情不断反弹时，我们必须承认，这已是一个黑天鹅比白天鹅更多的时代。

一级市场的投资方向和领域已发生转移，以往给基金带来辉煌的TMT、消费领域的投资已辉煌不再，我们尚且可以预见和防范这些投资的不确定性；然而，一些黑天鹅事件却难以把握，“火鸡的遭遇”在一级市场投资中比比皆是，譬如在线教育的团灭，某著名VC2.0投资机构一直引以为豪的电子烟项目，其价值早已极度缩水。

02 如何避免投资失败？

如何避免成为失败者？这是一级市场投资人必须回答的问题，从GP投资逻辑来讲主要有以下思路。

首先，退出策略的重要性。

我们在进行GP投资和筛选时，应先考虑退出问题，GP的退出策略至关重要。曾经辉煌无比的独角兽企业OFO小黄车，在其出现问题时，某机构的果断退出堪称经典案例，据说这也是唯一敢将小黄车投资项目作为成功案例展示的投资基金。因此，“会退出的才是师傅”。

时至今日，二级市场的低迷和波动，深刻冲击到了一级市场的投资策略，港股医药板块的一二级市场严重倒挂，A股市场集成电路行业的破发，都给我们敲响了警钟。

其次，不能只靠过去的经验来判断。

有一种无知经验主义的思维方式，即我们天生习惯于寻找能够证明我们的理论以及我们对世界的理解的例子，这些例子总能够轻易找到。就如同扁桃体是否应切除的问题，数十年来，医生们从不怀疑这一无用的器官可能有他们没有发现的功能，切除扁桃体可能导致更高的喉癌风险。一级市场投资如果只从经验的角度上判断项目和投资方向，则会犯下像医生一样的错误，扁桃体真的没用吗？要尝试学会站在未来看现在。

在GP的选择方面也是如此，经验固然重要，但进化更重要，成熟的团队一定会不断的演进发展，用投资TMT的方法和经验去投资科技领域，大概率会失败。

再次，在一级市场投资中，叙述谬误大量存在。

人类很难在不编造理由或强加一种逻辑的情况下观察一系列事实，将事实的解释与事实混在一起，使事实更容易被记住，更符合道理。这种倾向的坏处使我们以为对事物有了更好的解释，却忽略了实际上存在着很多不符合逻辑、并没有因果关系的事物存在。找出反逻辑的事实并不是一件令人愉快的事情，试着对自己的解释行为保持真正的怀疑主义态度。

在一级市场投资中，我们要强调客观而非想象，强调认知而非经验。GP投资成功的案例中，大都是事后总结，找出自洽的逻辑说服大家；同样，所谓互联网大厂的成长历程也是站在现在总结过去，世人往往都有复制的冲动，但往往事与愿违。

最后，我们谈谈幸存者偏差，永不消逝的运气——沉默的证据。

2000多年前，古罗马政治家、哲人西塞罗讲了一个故事：有人把一副画给一个无神论者看，他们在随后的沉船事故中幸存了下来。其寓意在于说明祈祷能保护人们不被淹死。无神论者问：那些祈祷后被淹死的人的画像在哪里？淹死的拜神者都已经死了，很难从海底爬起来到处宣传他们的经历。

在一级市场也同样存在这样的误差。很多GP不断宣传明星项目，GP也因明星项目而被人熟知，但那些失败的项目再也无人问津。光环效应无处不在，不断得到强化。我们在选择GP时，过分关注GP的知名度和市场效应，但其实很容易产生失误。

一级市场的LP更应该注意投资组合的判断，从本质上讲，带来回报的是所投资的项目，而不是机构的名气。一些头部机构也恰恰是利用投资人的这种心理，不断地扩大募资规模，却在投资端草草了事。

因此，一级市场的成功取决于能力和运气，头部机构和明星项目可能是一系列侥幸的成功。如果某投资机构的折戟沉沙，对GP投资来讲或许就是一个重大的黑天鹅事件。黑天鹅事件确实影响投资机构的失败，也是失败的下限，关注黑天鹅也是一门必修课。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。） 

本文来自微信公众号 “家办新智点”（ID：foinsight），作者：李世华，36氪经授权发布。

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