来源：估值之家

浙江零跑科技股份有限公司（以下简称“公司”）拟在香港联交所上市，联席保荐人为中金、花旗、大摩和建银国际，审计机构为罗兵咸永道，行业顾问为弗若斯特沙利文。

公司是专业从事纯电动汽车及其零部件的研发、生产及销售的企业。

一、公司涉嫌在招股说明书中虚假陈述，误导投资者

以上是公司在招股说明书中列示的按2021年公司总销量4.39万辆计算，公司2021年跻身全球第五大纯电动汽车行列，位列中国第四大纯电动汽车厂家。

另据全球汽车信息平台 MarkLines发布的2021 年全球纯电动汽车销量数据，前20名中有 12 家中国汽车企业。但我们未能在其中找到公司的身影，前20名车企销量及排名如下：

我们都知道，新能源乘用车包括纯电动乘用车（EV）、插电式混合动力乘用车（PHEV）和增程式电动乘用车（EREV）三种。公司只生产纯电动汽车，所以称之为纯电动汽车企业，公司在招股说明书中声称公司是纯电动汽车企业，且全球排名位列特斯拉、小鹏、蔚来、合众汽车企业之后，位列第五名。但很多大型汽车企业既生产燃油车，又生产新能源汽车，新能源汽车中上述EV、PEHV又都有涉及。

由上表可知，2021年公司共销售4.39万辆纯电动汽车，低于威马汽车的4.4万台销量，仅就纯电动汽车的销量而言，将排在威马汽车之后，添列第21名，但公司强调的是生产纯电动汽车的企业，这个概念很容易和纯电动汽车混淆。仅就生产纯电动汽车的企业销量而言，是公司在招股说明书中声称的第5名，但就纯电动汽车的销量而言，公司在2021年 仅位列第21名。如果算上PHEV车型，则公司在新能源车销量排名还要下滑。现在汽车的销量数据都是透明的，公司没必要在披露时偷换概念，为了凸显公司的地位，极尽夸大之能事，把公司纯电动汽车的销量排名由20名开外狂拉至第5名，好像虚张声势就能提高身价，殊不知，公司已经涉嫌偷换概念、虚假陈述并误导投资者了。

上表是公司在招股说明书中按季度披露的报告期销量明细，分别为1034辆，8050辆和43748辆，2020年同比增678.53%，2021年同比增443.45%，报告期连续保持高速增长。首先说明的是，公司2021年共销售纯电动汽车43748辆，和公司上述披露的4.39万辆相差152辆，如果四舍五入，也应该是4.37万辆，这就造成披露前后不一致的情况。是公司故意为之，还是疏漏，看来只有公司才能出面解释清楚了。

从上表可以看出，公司报告期主力车型是T03，从2020年的第二季度开始销售537辆起，一直到2020年年底，都是保持季度环比翻倍的走势。然后2021年一季度起到2021年第二季度，继续保持季度环比翻倍，直到2021年第三季度，环比增幅降为23.54%，相比2021年第二季度环比增幅134.10%，大幅下降110.56个百分点，疲态初现，2021年第四季度，环比增幅为10.66%，继续下降12.88个百分点。

上表是中国乘联会公布的2022年1-4月纯电动汽车10万元以下销量排行榜，我们可以看出，2022年1-4月零跑T03销量分别为5317台，2314台，5853台和7156台，均进入中国10万元以下级别纯电动汽车销量前十排行榜，分别位列第九名、第十名、第七名和第二名，销售价格2022年1-2月份均为起售价5.98万元，2022年3月开始因电池原材料价格上涨起售价上调1.41万元至7.39万元。2022年第一季度T03共计销售13484台，环比增长1.52%，同比增长224.92%。

2022年5月，中国乘联会公布的数据显示，T03销量为5724辆，环比下降20%。在微型车销量中排名第6。

上表是公司主力车型T03销量柱状图，自2020年第二季度以来，持续放量到2021年第三季度，接下来之后就开始放缓。一是基数大了，二是毕竟是微型车，再放量还能超过五菱宏光么？即便超过五菱宏光，能不能赚到钱，也是未知数。所以，我们认为，在中国，做微型车，是没有出路的，之前的夏利，中华，QQ，起亚等微型油车已经给出血的教训，出路只有一条，就是除了规模化之外就是倒闭。微型低价成功的例子也有，比如大众的捷达、桑塔纳，还有丰田的花冠，这些车，被誉为神车，就是既符合大众审美，又市场占有率非常高的车，规模起来了之后，可以通过做消费金融以及维修保养赚钱。但公司的T03仿佛两者都不具备，只具备了一条，就是低价。国人喜欢豪华车，加长，加高，加宽，加价，是国人买车、尤其是富裕人群买车的四大必备特征。所以，迈马赫，劳斯莱斯，宾利，保时捷等豪华车品牌，在中国，如鱼得水，实现了他们的最大价值，有些品牌在中国的销量占全球的七成之多，尊贵、奢华而又神秘成为他们的代名词。怎么办？公司在寻求突破，公司选择了C11。

在T03之前，公司曾经选择了S01作为试水，并于2019年第3季度下线，并由此拉开了进入纯电动市场的血腥竞争一幕，开弓没有回头箭，既然选择了这个深水区，公司就要咬着牙血拼下去。截止2021年12月31日，公司共交付2708辆S01，46162辆T03以及3965辆C11。S01的销售自2019年第3季度下线以来，当季度实现473辆，也还算不错的业绩，到2019年第四季度，事后来看，就达到了顶峰，达561辆，顶峰之后，就是走下坡路，接下来，就是逐季递减，一直衰减到2021年的第4季度，51辆，相比初出茅庐之际，依然衰减了89.22%，至此，公司在中级纯电动轿车的领域，算是梦碎。由于S01算是一款夭折的品种，我们在此不做详细分析与讨论，接下来看C11的表现。

如上表招股说明书中所示，公司的主力车型C11和T03的主要参数指标。招股说明书披露S01补贴后价格居于12.99万元至14.99万元之间，C11补贴后价格居于15.98至19.98万元之间。T03补贴后价格居于6.89至8.49万元之间。但乘联会公布的2022年1月和2月，T03起售价在5.98万元，直到2022年3月，才将起售价上调至7.39万元，公司公布的补贴后最低价格也比乘联会公布的起售价还高9100元。这也是公司在招股说明书中披露与市场价格不一致的地方。

C11是公司2021年第3季度才推出的主力中型SUV，最长续航里程达到610公里，2021年第3季度销量为253辆，2021年第4季度即放量到3712辆，环比增长13.67倍。

上表是公司C11最近一年销量走势图，数据来源于车主指南。2021年之前的数据和公司招股说明书中公布的数据虽略有出入，但差别不大。从上表可以看出，公司C11车型2022年1-5月销售数量分别为2069辆、1521辆、4201辆、1931辆和4345辆，2022年第1季度合计销售数量为7791辆，环比增长109.89%。相比2021年第4季度，环比增幅大幅下调1257个百分点。2022年前5个月累计销量为14067辆，在SUV中，2022年5月月销量排名第24名，年销量排名第38名，中国车中，月销量排名第45名，年销量排名第71名。

中国市场之大，可以容纳任何创新者，但也容易深陷其中，被竞争者无情碾压。我们看到公司无论是微型车型T03，还是中型SUV，进入到中国2021年和2022年这个新能源发展的快速车道之中，增长速度异常迅猛，T03，2022年第1季度环比增长1.52%，同比增长224.92%；C11，环比增长109.89%。单看公司这个数字，很多人认为公司这个增长速度还是很不错的，但我们来看一下同行，就知道公司的这个增长速度置身于中国市场这个风大、浪大、鱼大的环境里面，是一个什么样的水平。

根据中国电子商会智能电动汽车专业委员会（以下简称“中国电子商会”）发布的数据显示，中国2022年第1季度新能源终端乘用车销量为100.42万辆，其中纯电动汽车销量达79.12万辆，渗透率同比增长了将近2.5倍，达到了16.65%。上表是2022年第1季度新能源乘用车销量排行前15名名单。从上表中可以发现，公司位列中国2022年第1季度新能源乘用车终端销售排行榜的第15名。但中国电子商会的统计数据要小于中国乘联会的数据2675台，但为了保持中国电子商会比较数据口径的统一，我们在此不做更改，如果更改，也就是上升一名，超过上汽大众排第14名。

据中国电子商会的排名，比亚迪2022年第1季度销售24.78万辆新能源电动车，超越特斯拉和上汽通用五菱，成为中国新能源电动汽车当之无愧的王者。另据快资讯数据显示， 2021年第1季度比亚迪新能源车的销量为54750辆，2022年第1季度为286329辆，所以比亚迪2022年第1季度新能源汽车销量同比增长率为422.97%。公司2021年第1季度销量为4235辆，2022年第1季度销量为21275辆，同比增长率为402.36%，增长率低于比亚迪20.61个百分点，而且比亚迪2021年第1季度的基数是公司的12.93倍。另外比亚迪自2022年3月以后就不再生产燃油车而专注于新能源车，变成和蔚来、理想、小鹏以及公司一样的电动车专业生产企业，所以，公司又多了一个强悍的竞争对手。

2021年，比亚迪新能源汽车销量总计为593745辆，其中比亚迪EV纯电车型销量为320810辆，DM混动车型销量为272935辆，同比分别增长144.9%、467.6%，综合增长率为231.55%。公司2021年纯电销售辆为43748辆，2020年为8050辆，2021年同比增长率为443.45%，从纯电增长率上看，公司高出比亚迪298.55个百分点，综合增长率，高出比亚迪211.9个百分点，但比亚迪的纯电基数（2020年为130996辆）是公司的16.27倍。在如此高的基数上，比亚迪还能保持翻倍增长，确实彪悍。公司在未来基数抬高之后，增速下降，这也是趋势。

综上，通过我们的比较分析，公司在中国整个新能源车系里面，第一，车型属于中低端车型，公司整个报告期，是以T03微型车为主体，2022年C11中型SUV车系销量占比逐渐提高，以2022年前5月计算，以销量计，C11销量14067辆，T03为26364辆，合计40431辆，C11车型占比为34.79%，T03占比为65.21%，T03销量是C11的1.87倍，因为C11的单价差不多正好是T03的两倍，所以按收入计算，2022年前5个月，公司T03带来的收入和C11带来的收入正好是各占50%，基本相等；

第二，由于是中低端车型，在一线城市即北上广深的存在感很低，基本看不到公司的体验店，也许匹配对象就是三四线城市，但在中国，靠中低端车，除非是市场占有率很高的神车，比如花冠、捷达、伊兰特这种，是很难赚钱的，可喜的是，公司其实一开始就看到了这种趋势，先是退出S01这种中端轿车车型，但市场反应平平，只能放弃，再,推出低端微型车T03，以此为抓手，终于敲开了市场的大门，但叫好不赚钱，于是又推出C11中型SUV车型，目前看，销量增长还是不错的，但持续度如何，还有待观察，毕竟量放的还不够，知名度也比较一般，市场反响不够热烈，所以，我们的结论是，车型上面，比较单一，可能还有待于推出更多序列，选择性更广的产品系列，缺乏高端车型，这才是公司赚钱的利器，否则，想盈利，不知道要等多久；

第三，公司置身于中国新能源风起云涌的大潮之中，并且是强竞争时代，前有特斯拉这种世界级的电动汽车公司引领，后有比亚迪这种本土企业强势崛起，并大有赶超之势，再后面还有蔚来、小鹏、理想、合众、威马这种造车新势力，另外还有传统汽车生产企业，比如上汽、广汽、长安汽车、长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、大众、奔驰、宝马等纷纷加入战团，形成混战的新能源“斗法”格局，别忘了还有小米、恒大、苹果、FF等已经宣布进入这个领域，但还在研发中的企业军团，正在蓄势待发，所以，新能源领域，未来必定是一场腥风血雨的残酷竞争，鹿死谁手，对于每一个加入者来说，都必将是战战兢兢、如履薄冰，谁倒下都有可能，谁胜出才是幸运儿，不拼杀到最后、不留下最后一滴血和汗、不拼尽全力，是很难胜出的。

但我们能够确定的是，中国的新能源造车企业，烟消云散之际，最终只能留下3-5家，其他的要么被兼并重组，要么倒下，要么退出这个市场。就是这么残酷，就是这么血腥，但眼前最重要的，是首先要活下来，先求生存，再求发展。

二、公司报告期处于持续亏损状态，何时盈利，暂时看不到曙光

如上表是公司报告期损益情况，收入分别为1.17亿元、6.31亿元以及31.32亿元，2021年收入是2020年收入的26.77倍，其中2020年同比增长439.74%，2021年同比增长396.13%，这是企业家乐见其成的，这也是企业家痴迷于新能源造车的魅力所在，其他传统行业是不可能有这么迅猛的收入增长的。收入的增长，基本和车辆销售的增长同比，报告期公司分别销售车辆为1034辆，8050辆和43748辆，每年车辆的平均价格分别为11.31万元，7.65万元和6.99万元，每年都是递减，反映出低端微型车T03销量及收入占比逐年提升。

公司报告期经营亏损分别为7.31亿元、8.70亿元和28.68亿元，可以看出，公司车销售的越多，亏损也越多，呈正相关。报告期公司每辆车分别亏损金额为70.69万元、10.80万元和6.56万元，显示规模起来后，每单辆车亏损金额递减，2020年亏损衰减率为84.72%，2021年衰减率为39.26%，显示衰减率也在递减。以此来看，公司的盈亏平衡点，时间尚早。拿2021年举例，公司车平均销售单价为6.99万元，但每辆车亏损为6.56万元，基本上是卖一辆车，再亏一辆，换句话说，单台车平均成本为13.55万元，公司在市场上只卖6.99万元，如果没有竞争者存在，公司可能至少也想卖13.55万元，但没办法，这就是残酷的现实。

截止2021年12月31日，公司现金储备为43.38亿元，按照公司目前烧钱的速度，也就一年的时间，即到2022年年底，如果不再融资，公司现金流即将枯竭。公司为何烧钱也要进入新能源汽车领域，因为这个赛道，充满着迷人的气息，企业家的荷尔蒙为此飙升，雷军在进入新能源汽车之前发表演讲，说我准备好了，我准备了200亿现金，现在条件充分了，咣，义无反顾，就跳进来了。至于生死，已经置之度外，无所谓了，看，这就是中国甚至全世界企业家的胸怀：心中有目标，就像登山者，你问他为何不顾生死，也要登顶珠穆朗玛峰，他们会回答你：因为它就在那里，等我……

公司报告期研发支出分别为1.61亿元、1.84亿元和3.98亿元，占各期销售收入的比率分别为137.51%、45.82%和23.63%，从占比来讲，确实很高，但从绝对金额来看，与同行业相比，还是逊色不少。

上表是2020年上市车企研发投入排行榜，我们仅以新能源车企为例，比亚迪2020年研发投入为85.56亿元，2019年为84.21亿元；长城汽车2020年为51.50亿元，2019年为42.48亿元；蔚来汽车2020年为24.87亿元，2019年为44.28亿元；小鹏汽车2020年为17.25亿元，2019年为20.70亿元；理想汽车2020年为10.99亿元，2019年为11.70亿元。以上这些新能源汽车，研发费用每年都在十亿元以上级别，头部企业比亚迪，每年研发费用都在80亿元以上。可见公司在研发费用上同这些企业的差距。研发费用多，一般而言，代表着产品技术高，车型车系齐全，更重要的是，代表着实力和方向。

三、关联方关系

1、实际控制人及关联各方

公司的实际控制人是朱江明、傅利泉及其配偶家属，共计持有公司31.01%的股权。其中包括朱江明直接及间接通过杭州芯圆、宁波景航及万载明昭控制的11.89%权益；傅利泉直接及间接通过宁波华華暘及宁波顧麟控制的13.53%权益；以及傅利泉配偶陈爱玲间接通过宁波华綾控制的5.59%权益。

傅利泉、陈爱玲夫妇以及朱江明、刘云珍夫妇还是A股上市公司大华股份（证券代码为002236）的发起人，其中傅利泉持有大华34.38%的股份，朱江明持有大华5.36%的股份，陈爱玲持有大华2.38%的股份。傅利泉是大华的董事长，陈爱玲是大华的财务总监。傅利泉和陈爱玲是大华的实际控制人，朱江明已从大华离职。另外，大华亦持有公司8.89%的股份。

大华股份是一家专注于安防、视频监控和智能物联解决方案提供商以及运营服务商。2021年收入328亿元，净利润34亿元，市值为485亿元。估值之家需要提醒中小投资者的是，公司现在所从事的新能源纯电汽车的生产制造与研发，除了电池、车桥、车架等硬件之外，自动驾驶、操控系统、倒车雷达、智能物联甚至零跑APP等软件的研发，与大华股份的关联关系密不可分，以上列举的车载系统软件，可以说正是大华股份的专业所在。前期，大华股份可以为公司车用软件不遗余力的支持，甚至替公司研发，把公司的新能源车作为试验平台，免费提供软件技术服务，进行利益输送，等上市以后，尤其是新能源车销量放量以后，公司就作为大华股份的下游，到时大华股份就会收取软件服务，这是很可能的。

如果说我们之前还质疑公司进入新能源汽车这个赛道的技术储备的话，还在想是谁给了公司勇气？答案就是背后站立着的大华股份。大华股份与公司的密切关系，远远是我们外人所不可想象的。如果没有大华股份在背后的资金支持，技术支持，人才支持，资源支持，我们相信，无论如何，公司的实控人要进入这一个资金密集型、技术密集型的行业，都是要费尽思量的。我们联想到公司报告期仅以总计7.43亿元的研发费用就生产出S01、T03以及C11三款车型，实现三年累计销量达52562辆车，真的是如有神助。如果说这里面没有大华股份暗地里无私的支持与帮助，恐怕是说不过去的。估值之家建议香港联交所及公司的联席保荐人，重点核查公司与大华股份的关联方关系及交易，要真正做到独立、客观及交易价格的公平、公正，否则对其他企业来讲就是不公平。

2、中金资本持有公司股权

中金濱創持有公司1.79%的股权，中金傳譽持有公司0.80%的股权，而中金濱創由中金资本拥有0.20%权益的有限合伙企业；中金傳譽由中金资本拥有2%权益的有限合伙企业；而中金资本是中金证券的全资子公司，中金证券是公司在香港联交所上市的联席保荐人。

中金证券作为公司的保荐人，同时旗下中金资本又参股公司股权，既是运动员，又是裁判员，怎么可能在保荐过程中做到独立、客观和公正？一旦有利益的关系，就会产生偏袒的行为，这是人之常情，作为企业也一样，如果要做到中介的独立担当，就要切断利益链条，打铁还需自身硬，强烈建议中金退出或转让公司股权，再来做保荐人，或辞去保荐人职务。

3、建银珠海持有公司0.73%股权

建银国际产业投资（珠海）有限公司（以下简称“建银珠海”）持有公司0.73%的股权，据天眼查显示，建银珠海最终实际控制人为建银国际（控股）有限公司，公司联席保荐人之一为建银国际金融有限公司（以下简称“建银国际”），虽无法查询到建银国际和建银珠海是否是由同一实际控制人所控制，但我们保持谨慎原则，也请公司自查和保荐人建银国际做出申明，如果是同受实际控制人控制，请建银珠海退出或转让公司股权，以保证建银国际在保荐公司上市时的独立客观和公正；或建银国际退出公司保荐人席位。只有这样，才是公平的上市。

另外，需要提请投资者注意的是，涌金系实控人陈金霞亦持有公司1.02%的股权，期货大佬葛卫东持有公司1.81%的股权。