来源：《金证研》北方资本中心 秋汐/作者 白起 欢笙/风控

2021年，国家药品集采进入常态化。带量采购的常态化运行，旨在挤出仿制药不合理水分。随着集采的持续推进，低端普通仿制药已进入微利时代。而令人意外的是，作为仿制药行业赛道的一员，上海宣泰医药科技股份有限公司（以下简称“宣泰医药”）凭借其核心产品泊沙康唑肠溶片，2020年业绩大幅增长。

然而业绩“亮眼”的另一面，宣泰医药或面临核心产品应用领域增速放缓的局面。此外，随着竞品上市，宣泰医药泊沙康唑肠溶片面临市场被“瓜分”的窘境。值得关注的是，宣泰医药的副总经理吴建设，在任职期间曾在关联处任监事及财务负责人，该异象约维持两个月后吴建设不再在该关联方“管财务”，期间是否为了避嫌？且令人唏嘘的是，截至2021年6月末，宣泰医药“手握”2.48亿元货币资金，且无长短期借款，其募资“补血”合理性存疑。

一、核心产品应用领域销售量下滑，境外市场份额被竞品“瓜分”成长或承压

单丝不成线，独木不成林。企业与所处行业的关系亦如此，企业的发展离不开行业整体的走势。

其中，2020年，宣泰医药的泊沙康唑肠溶片产品收入占主营业务收入的比重超七成，且主要面向美国市场。而该主要产品面临全世界范围以及美国市场主流IFD药物的销售数量增速下降的窘境。

1.1 2020年，泊沙康唑肠溶片的收入占主营业务收入比重逾七成

据宣泰医药于2022年1月17日签署的招股说明书（以下简称“招股书”），宣泰医药的主要产品包括仿制药和CRO服务，其中目前已经实现销售的仿制药主要包括泊沙康唑肠溶片、盐酸安非他酮缓释片、盐酸普罗帕酮缓释胶囊等产品。

其中，泊沙康唑系第二代三唑类抗真菌药，主要用以治疗侵袭性曲霉菌或念珠菌感染，而侵袭性曲霉菌和念珠菌感染均属于侵袭性真菌病（以下简称“IFD”）。

2018-2020年及2021年1-6月，宣泰医药的主营业务收入分别为0.6亿元、1.38亿元、3.16亿元、1.56亿元，占其当期营业收入的比重分别为97.17%、99.49%、99.01%、99.77%。

2019年第三季度，宣泰医药的泊沙康唑肠溶片获批进入市场大量销售。2019-2020年及2021年1-6月，宣泰医药的泊沙康唑肠溶片产品收入分别为5,345.66万元、25,035.93万元、12,021.39万元，占其当期主营业务收入的比例分别为38.69%、79.23%、77.16%。

可见，2020年及2021年1-6月，宣泰医药的泊沙康唑肠收入占当期主营业务收入的比例均超七成，系宣泰医药最主要的产品。

1.2 2019年起，宣泰医药超五成收入来自境外

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，宣泰医药的境外销售收入分别为1,963.92万元、7,812.35万元、26,981.67万元、12,017.7万元，占其当期主营业务收入的比例分别为32.99%、56.55%、85.39%、77.14%。

同期，宣泰医药在美国的销售收入分别为1,963.92万元、7,812.35万元、26,981.67万元、11,646.41万元，占其当期主营业务收入的比例分别为32.99%、56.55%、85.39%、74.75%。

截至2021年6月，宣泰医药的主导产品泊沙康唑肠溶片主要面向美国市场。

可见，2019-2020年，宣泰医药泊沙康唑肠溶片产品占主营业务收入的比重，及在美国的销售收入占主营业务收入的比重均呈上升趋势。

值得注意的是，近年来，IFD药物销售数量在全世界范围及美国市场的增速均下滑。

1.3 2018-2020年，全世界范围主流IFD药物销售数量增速下滑

据招股书援引自IMS数据，2016-2020年，全世界范围主流IFD药物销售数量分别为154,235.88万最小包装单位、183,329.36万最小包装单位、209,596.12万最小包装单位、221,217.02万最小包装单位、215,567.11万最小包装单位。

2017-2020年，全世界范围主流IFD药物销售数量增速分别为18.86%、14.33%、5.54%、-2.55%。

2016-2020年，美国市场主流IFD药物销售数量分别为10,331.65万最小包装单位、10,424.52万最小包装单位、11,103.91万最小包装单位、11,360.68万最小包装单位、10,874.45万最小包装单位。

2017-2020年，美国市场主流IFD药物销售数量增速分别为0.9%、6.52%、2.31%、-4.28%。

可以看出，2018-2020年，美国市场主流IFD药物销售数量增速逐年下降，且2020年陷入负增长。

然而，随着竞品在美国市场上市，宣泰医药泊沙康唑肠溶片的市场占有率受到影响。

1.4 随着竞品上市，宣泰医药泊沙康唑肠溶片面临市场被“瓜分”的窘境

据招股书，Merck Sharp & Dohme Corp（以下简称“默沙东”）是位于美国新泽西州肯尼沃斯市的一家公司，主营业务包括处方药、疫苗与生物制品和动物保健产品，默沙东是泊沙康唑肠溶片的原研药厂商。

AET PHARMA US LLC（以下简称“AET”）主要从事创新药、仿制药的研发和生产。2021年2月，AET研发的泊沙康唑肠溶片获得Abbreviated New Drug Application（仿制药申请，以下简称“ANDA”）批件。

且宣泰医药表示，2021年2月，AET的泊沙康唑肠溶片已经获批。AET的获批已经对宣泰医药泊沙康唑肠溶片在美国市场的销售产生了一定影响。

具体来看，根据招股书援引自IMS数据，2020年，宣泰医药市场占有率为41.34%，默沙东市场占有率为58.66%。2021年1-6月，宣泰医药市场占有率为38.86%，下降2.48%，默沙东市场占有率为53.81%，下降4.85%，AET市场占有率为7.33%。随着2021年AET的泊沙康唑肠溶片产品获批，宣泰医药及默沙东的泊沙康唑肠溶片产品市场占有率均有所下降。

对此，宣泰医药还表示，其单一产品泊沙康唑肠溶片的销售对公司经营业绩存在较大影响，若美国市场竞品增加，或AET的产品在美国市场销量继续增大，可能导致其经营业绩大幅下降的风险。

即是说，为宣泰医药主营业务贡献超七成收入的泊沙康唑肠溶片，不仅面临全世界范围以及美国市场主流IFD药物的销售数量增速下降的窘境，其美国市场还面临被竞争对手“瓜分”的局面。

不仅境外市场面临竞争压力，宣泰医药的泊沙康唑肠溶片产品在国内市场的销售情况，或也承压。

1.5 泊沙康唑肠溶片国内首仿获批，而国内仿制药及IFD药物市场增速均下滑

据招股书，宣泰医药的泊沙康唑肠溶片于2021年1月作为国内首仿获国家药品监督管理局批准上市。

据武汉宏韧生物医药股份有限公司签署于2021年12月20日的招股书援引自《仿制药蓝皮书（2021 版）》数据，2013-2020年，国内仿制药市场规模分别为6,310亿元、7,111亿元、7,772亿元、8,403亿元、8,910亿元、9,341亿元、9,707亿元、8,087亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2014-2020年，国内仿制药市场规模增速分别为12.69%、9.3%、8.12%、6.03%、4.84%、3.92%、-16.69%。

据招股书援引自IMS数据，2016-2020年，国内市场主流IFD药物销售数量分别为14,816.86万最小包装单位、15,162.49万最小包装单位、15,418.17万最小包装单位、17,733.46万最小包装单位、16,096.85万最小包装单位。

2017-2020年，国内市场主流IFD药物销售数量增速分别为2.33%、1.69%、15.02%、-9.23%。

可见，2014-2020年，国内仿制药市场规模增速持续下滑。无独有偶，2017-2020年，国内市场主流IFD药物销售数量增速整体呈下滑趋势，且2020年，国内仿制药市场规模与国内市场主流IFD药物销售数量，其增速均告负。

由上述情形看出，2019-2020年，宣泰医药泊沙康唑肠溶片的产品收入占主营业务收入的比重逐年上升，而同期，美国市场主流IFD药物的销售数量增速整体呈下滑趋势。雪上加霜的是，宣泰医药美国市场亦面临竞争对手产品上市的“瓜分”。不仅外患，还有内忧。2017-2020年，国内仿制药市场规模与IFD市场销售数量增速双双放缓。在此情形下，宣泰医药未来成长空间或承压。

问题尚未结束。

二、副总吴建设曾同时在任关联方监事及财务负责人，闪现2个月匆匆退出

据《公司法》规定，董事、高级管理人员不得兼任监事。

值得关注的是，宣泰医药的副总吴建设曾被前股东委派至宣泰医药任职董事，并于宣泰医药股改后卸任。蹊跷的是，2020年4月吴建设再入职宣泰医药，且2020年8月再次进入宣泰医药管理层，任副总经理。而回溯历史，在宣泰医药任职副总期间，吴建设或曾同时在关联方任监事及财务人员。

2.1上海博风曾对宣泰医药持股9.02%，2020年5月退出宁波栖和接盘

据招股书，上海博风企业集团有限公司（以下简称“上海博风”）为宣泰医药前股东。

据市场监督管理局数据，上海博风成立于2011年1月31日。截至查询日2022年6月2日，上海博风的法定代表人为慕刚。宁波天汇投资有限公司（以下简称“宁波天汇”）、上海栖舟商务服务中心分别持有上海博风80%、20%的股权。

据招股书及市场监督管理局数据，2018年4月17日，宣泰医药进行了投资人变更，上海博风入股（宣泰医药前身，以下简称“宣泰有限”），彼时上海博风持有宣泰有限0.01%的股权。

而后历经宣泰有限2018年6月、2019年7月的股权转让后，2019年7月3日，上海博风对宣泰有限9.02%的股权。

2020年5月6日，上海博风将其持有的宣泰有限9.02%的股权，以1.08亿元的价格转让给宁波梅山保税港区栖和企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波栖和”）。

截至招股书签署日2022年1月17日，宁波栖和持有宣泰医药9.02%的股权。

2.2 董事慕刚通过宁波天汇，间接持有上海博风80%的股权

据招股书，宁波栖和成立于2020年5月12日，执行事务合伙人为慕刚。

而且，慕刚系宣泰医药现任副总经理、间接持股9.02%的股东。

据招股书，2011年12月至2019年12月，慕刚任上海博风总经理；2020年7月至招股书签署日，任宣泰医药董事。截至招股书签署日，慕刚通过宁波栖和间接控制宣泰医药9.02%的股份。

其中，宁波天汇系慕刚担任法定代表人、执行董事兼总经理且控制的公司，慕刚直接持股100%，系宣泰医药的关联方。

据市场监督管理局数据，宁波天汇成立于2002年2月8日。2014年8月5日，慕刚成为宁波天汇的全资股东，此后宁波天汇并无关于股权变更的记录。

可见，宣泰医药副总慕刚通过宁波天汇，间接持有上海博风80%的股份。

2.3 参股公司博璞诺，由上海金源、上海博风及宣泰医药出资设立

据招股书，2015年11月2日，上海金源东和化学有限公司、上海博风以及宣泰医药共同出资成立了上海博璞诺科技发展有限公司（以下简称“博璞诺”）。其中，上海博风以货币出资1,100万元，持股比例55%。宣泰医药以货币出资300万元，持股比例15%。

截至招股书签署日，慕刚、吴建设、宣泰医药分别持有博璞诺11.48%、9.56%、9.56%的股权。博璞诺是宣泰医药的参股公司。

也就是说，上海博风曾系宣泰医药股东，且上海博风与宣泰医药参与出资设立博璞诺。

2.4 副总吴建设任职期间，曾同时在关联方宁波天汇任监事及财务总监

招股书显示，吴建设于2012年1月至2020年4月任上海博风副总经理；2020年5月加入宣泰医药，现任副总经理。

据宣泰医药签署日期为2021年10月25日的《关于宣泰医药首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询回复”），上海博风2018年4月入股宣泰有限后，2018年9月委派吴建设担任宣泰有限董事。

据招股书，2020年8月28日，宣泰有限整体变更为股份有限公司。宣泰有限整体变更为股份有限公司后，吴建设因工作原因辞任董事，宣泰医药新选举慕刚担任董事。

且博璞诺系吴建设就职于上海博风时，负责投资的项目，因看好博璞诺发展前景，吴建设于2019年5月受让了上海博风持有博璞诺的15%的股权。此后，吴建设于2020年4月从上海博风离职，于2020年5月正式加入宣泰医药，并于2020年8月担任宣泰医药的高级管理人员。

此外，截至招股书签署日2022年1月17日，吴建设担任博璞诺的董事。

可见，2018年4月，上海博风入股宣泰医药后，同年9月，其委派吴建设至宣泰有限担任董事。次年5月，吴建设受让了上海博风持有宣泰医药参股公司博璞诺的15%的股权，截至招股书签署日，吴建设任博璞诺董事。

据市场监督管理局数据，2014年8月5日，宁波天汇进行了高级管理人员备案信息变更，“吴建设”任其监事。2020年12月11日，宁波天汇进行了高级管理人员备案及财务人员信息变更，“吴建设”不再任其监事及财务负责人。

据公开信息，宁波天汇昔日财务负责人吴建设，曾担任高管的企业包括博璞诺等。可见，曾任职于宁波天汇的“吴建设”，与博璞诺的董事吴建设或为同一人。

可见，2014年8月5日-2020年12月10日，吴建设在宁波天汇任监事及财务负责人。2020年5月，吴建设加入宣泰医药，2020年8月起担任宣泰医药的副总经理。

即是说，2020年7月起，慕刚开始任宣泰医药的董事，其控制的宁波天汇被列为宣泰医药的关联方。而2020年8月，曾于上海博风任职八年的吴建设“跳槽”至宣泰医药，并担任副总经理。

此外值得注意的是，吴建设曾在宣泰医药关联方宁波天汇任职监事及财务负责人，其中，至少2020年8月-2020年12月10日期间，吴建设担任宣泰医药副总的同时，其或还在关联方宁波天汇处任财务负责人及监事。吴建设2020年12月11日不再担任该关联方的财务负责人及监事，是否为了“避嫌”？

不仅如此，宣泰医药或“不差钱”反募资“补血”。

三、无长短期借款“手握”超2亿元，募资“补血”合理性存疑

募集资金使用和监管是公司治理和证券监管的重要内容。截至2021年6月末，宣泰医药的有息负债为64.31万元，货币资金为2.48亿元。然而，此番上市，宣泰医药拟募集8,390万元，用于补充流动资金。

3.1 2019-2020年，营业收入与净利润增速均超100%

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，宣泰医药的营业收入分别为0.61亿元、1.39亿元、3.19亿元、1.56亿元，净利润分别为-3,747.92万元、463.84万元、12,329.65万元、3,694.78万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2020年，宣泰医药的营业收入增速分别为126.68%、129.84%，净利润增速分别为112.38%、2,558.15%。

可以看出，2019-2020年，宣泰医药的营收及净利润增速呈上升趋势。同期，宣泰医药营业收入、净利润增长均超过100个百分点，2020年,净利润增速超2,000个百分点。

此外，宣泰药业或并未面临偿债压力。

3.2 截至报告期末，宣泰医药的有息负债为64.31万元

据招股书，宣泰医药的同行可比上市公司分别为博瑞生物医药（苏州）股份有限公司、江苏恒瑞医药股份有限公司、成都苑东生物制药股份有限公司、成都倍特药业股份有限公司、湖南华纳大药厂股份有限公司。

2018-2020年年末及2021年6月末，宣泰医药的资产负债率分别为9.6%、16.91%、23.88%、22.68%。同期，宣泰医药上述可比同行的资产负债率均值分别为28.77%、27.72%、19.55%、20.76%。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月各期末，宣泰医药无短期借款及长期借款。同期，宣泰医药的一年内到期的非流动负债分别为0元、0元、0元、64.31万元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月各期末，宣泰医药的有息负债合计分别为0元、0元、0元、64.31万元。

可以看出，2018-2020年，宣泰医药业绩呈现高速提升态势，且偿债压力小，资产负债率均低于同行可比公司均值。

此外，截至2021年6月末，宣泰医药“手握”2.48亿元货币资金。

3.3 截至报告期末，宣泰医药“手握”2.48亿元货币资金

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，宣泰医药经营活动产生的现金流量净额分别为-449.49万元、6,181.96万元、21,003.86万元、4,760.31万元。

2018-2020年及2021年1-6月各期末，宣泰医药的货币资金分别为1.83亿元、2.58亿元、4.34亿元、2.48亿元。

2018-2020年及2021年1-6月，宣泰医药的交易性金融资产分别为0元、0元、0元、1.7亿元。

其中，2021年1-6月，宣泰医药的交易性金融资产主要系银行理财产品和结构性存款等。

2018-2020年及2021年1-6月，宣泰医药无现金分红及股利分配情况。同期，宣泰医药的期末现金及现金等价物余额分别为1.83亿元、2.58亿元、4.34亿元、2.47亿元。

截至2021年6月末，宣泰医药的货币资金为2.48亿元，且无长短期借款，宣泰医药或并“不差钱”。

在此背景下，宣泰医药仍募集资金用于补充流动资金。

3.4 此次上市，宣泰医药拟募集8,390万元补充流动资金

据招股书，此次上市，宣泰医药拟募资8,390万元，用于补充流动资金。

由上述情形可知，2019-2020年，宣泰医药资产负债率均低于同行可比公司，且其营收及净利润增速快速增长。截至2021年6月末，宣泰医药仅有64.31万元有息负债，且其货币资金为2.48亿元。基于上述情形，宣泰医药欲募集8,390万元“补血”，合理性或该打上问号。

夫祸患常积于忽微。宣泰医药今后能否给予投资者一份满意的答卷？