背负着400多亿元负债的凯迪生态合并重整，在草案投票环节产生了分歧。有债券持有人认为，两家主承销商态度消极，未能勤勉尽责。

背负着400多亿负债的凯迪生态合并重整，在草案投票环节产生分歧。在债权人中，债券承销商方正承销保荐、中德证券虽然合计代理申报了约30亿元的债权，但仍有债券持有人认为，两家主承销商态度消极，未能勤勉尽责。

在两家承销商中，方正承销保荐是11凯迪债的主承销商，在被方正证券收购后，新老股东纠纷不断，进而可能影响到凯迪项目团队的稳定性，项目成员大多离职。作为一家投行型券商，方正承销保荐近几年的营业收入规模和排名也出现了大幅滑坡。

至于中德证券，其不仅是凯迪债的主承销商，且还是凯迪生态增发的保荐券商，从中获利颇丰，但因风控缺失问题而屡屡被处罚。据相关凯迪债持有人透露，后续可能会对两家券商提起连带诉讼。

“凯迪系”重整投票现分歧

主承销中德证券、方正承销保荐申报债权30亿

曾经头顶着“生物质发电第一股”光环的凯迪生态，以及大股东阳光凯迪新能源集团，在4年前被沉重债务压垮后，经过艰难磋商、妥协，终于走到债务化解的关键时刻——“凯迪系”合并破产重整草案已出炉，并进入投票环节。

就在投票结果尚未公布之际，围绕破产重整草案的重大分歧再一次发生。5月25日，“凯迪系”21家企业合并破产的管理人面向11凯迪债持有人召开了一次电话沟通会，《红周刊》获得的会议录音显示，多位参会者认为重整方案存在诸多不合理之处，譬如破产费用明细不清晰；普通债权分组清偿，对经营性普通债权予以现金清偿，却不对金融普通债权也予以一定的现金清偿；“凯迪系”的重整具有不确定性，且存在二次违约的可能性。

就其中的普通债权清偿来说，方案虽然给出了转股、留债数年、以股抵债+信托受益权+留债展期的综合方式，但凯迪债持有人张先生却认为，若选择转股，则方案没有明确的退出机制；而若选择留债，则期限又极长，有担保债权先留债9年，普通金融债权在这基础上再留债5年，就是14年，即使按4%的利率折现，实际受偿率仅约4%，甚至低于清算状态下的受偿率4.78%，“换言之，重整可能还不如清算”。

债券持有人会议录音还显示，管理人就凯迪生态的经营现状做了说明，凯迪生态作为国内最大的生物质发电企业之一，发电收入为0.75元/度，这些收入主要来自于两部分——基本电费0.4元+国家补贴0.35元。基于此，管理人解释称，凯迪生态旗下有约20家生物质电厂，“每年的EBIDTA大概是4500万元，全年接近9亿元，如果补贴年限为8年，则产生经济价值70多亿”；另外对于凯迪旗下的风电资产，则出售处置，变现大约10亿元、用于生物质发电厂的复产、补充流动资金。如此一来，扣掉对有担保债权人的偿债，“对普通债权人来说，未来35亿元的现金是可期待的。”

然而，由于对于管理人的解释，部分债券持有人持不同意见，进而也导致双方爆发激烈争执。那么，凯迪生态（已在2020年退市）未来还能否有望再度证券化，即重回证券市场呢？

近期，有消息称凯迪生态有望在5年内重返A股。对此传言，管理人代表直言：“凯迪生态本身有硬伤，不太适合作为再度上市的平台。但凯迪旗下的生物质发电厂是相对优质的资产，被其他上市公司收购的可能性比较高。在引入战投时，已有潜在战投表达了对这些电厂证券化的兴趣。”

凯迪生态的重整草案投票能否通过，是关系着债务金额高达400多亿元的债权人利益。据《红周刊》获得的凯迪债权人名录、及上市公司2019年底的公告：凯迪生态的大债权人包括华融资产、中粮信托、进出口银行等，其中华融资产湖北分公司的债权敞口超过15亿元，中民投旗下的中民国际融资租赁股份有限公司敞口接近15亿元，中粮信托敞口8亿多元，国通信托敞口8亿元。其他金额较大的金融债权人则包括浙商金汇信托、恒泰证券、大唐集团旗下的上海大唐融资租赁有限公司、马鞍山农商银行、中航信托、华融湘江银行等。

需要说明的是，作为凯迪债券的主承销商，方正承销保荐早在2019年时曾代申报了接近13亿元的债权，而中德证券代则申报了17.5亿元的债权。

重整不如清算？普通债权0现金偿付？

有债权人直言方正承销保荐不作为

在“凯迪系”债务处理过程中，破产管理人、债券主承销商的不作为令部分债券持有人很不满意。凯迪生态的债券主承销包括方正证券承销保荐公司(11凯迪债)、中德证券(16凯迪01/02/03)。

张先生是11凯迪债的持有人之一，他透露其买入的成本价是98元，现有的债务重整方案对他来说，“相当于本金‘清零’，堪比高位买入的股票却退市了。”

对于主承销商，张先生直言，目前方正承销保荐就是单纯的传声筒，无力提供更多服务，“每次给他们办公室打电话几乎都不接。”另一位债券持有人付先生也埋怨：“现在方正不出头，我也搞不清楚他们到底在想什么。”

另外一个存在争议之处是代理投票环节。据当事人透露，此前在重整草案投票前夕，中德证券、方正承销保荐提出可以代理债券持有人参与投票。“关于这事儿，有两种说法：一种是H1凯迪债是公募债，存续规模也大、Wind显示接近12亿元，涉及债民较多，代理投票可以提高效率。但有债券持有人担忧，由主承销商代理投票缺乏透明度。”

在5月25日召开的凯迪债持有人电话会议中，《红周刊》获得的录音显示，破产管理人、债券持有人就承销商代理投票一事爆发了争执。

对于这次会议，张先生认为：“管理人在这个时候紧急召开沟通会议，说明他们压力确实很大。”他分析，11凯迪债的自然人持有人较多，管理人如果想促使超过51%的持有人投赞成票，并不容易，“所以他们一直在争取，管理人还在上周分别打电话给投资人，建议让我们重新考虑投票，侧面也说明投票结果和管理人预想的不太一样”。

主承销商被并购引发股权大战

凯迪债项目6位联系人已离职5位

方正承销保荐的命运是颇为坎坷的，公司前身为民族证券，在2014年大牛市启动之时，方正证券以129.8亿元的高价收购了民族证券，意图借并购补全投行业务短板。彼时的民族证券控股股东为政泉控股，在并购完成后，政泉控股成为方正证券二股东。孰料这笔被外界一直看好的并购，却埋下了严重的公司治理问题和股东分歧“导火索”，震惊业内。

从当时起，围绕年报审计机构选聘天健还是中准会计师事务所、董事会改组、民族证券和方正证券的整合……北大方正集团和政泉控股之间纷争一直不断，最终在2018年，政泉控股被法院判定强迫交易罪。2019年，方正证券又公告揭露了政泉控股在控制民族证券期间，发生20.5亿元的违法违规行为，构成变相抽逃出资行为，并据此要求政泉控股返还2017年之前的分红。2019年底，民族证券正式更名为方正承销保荐。而对政泉控股的风险处置也是在最近才正式结束。今年5月中旬，方正证券发布公告称，法院裁定追缴、没收政泉控股持有的10.9亿股方正证券股票，并过户到财政部指定的受让方——全国社保基金理事会。

或许是上述并购的行为对凯迪债的处置产生了一定影响——11凯迪债发行于2011年，彼时作为主承销的民族证券还未被方正证券收购。在2014年被并购后受股东纷争爆发影响，方正承销保荐的管理层也是几度更迭。公开信息显示，2015年公司变更董监高，原董事长赵大建退出，方正证券时任总裁何亚刚、副总裁施光耀等入选董事会；2018年，徐子兵接任民族证券董事长职务……总之，有受访者猜测，或因凯迪债是多年前的老管理层和投行团队留下的风险项目，现任管理层对该项目处理的主动性并不高。

债券持有人付先生也表示：“11凯迪债时间太长了，期间民族证券的变化也很大。”

可供佐证的是，11凯迪债当初的发行材料中、民族证券6位项目联系人目前已大多离职：刘永生后跳槽至长城国瑞证券，2019年离职后再无新的券商就职信息；李超也是在公司被方正证券收购后，立即跳槽至华安证券，目前任保代；何继兵也在2016年跳槽至华安证券；王运龙则在去年跳槽到华安证券；尚倩倩也在民族证券被方正证券收购后很快离职，似已脱离券商行业。

有关凯迪生态项目的诸多问题，《红周刊》通过座机、邮箱等方式联系方正承销保荐，截至发稿未获回复。

增长乏力，方正承销保荐排名滑坡

保荐的恒誉环保成“科创板ST第一股”

方正承销保荐近几年的发展是不如预期的。据Wind，方正承销保荐2018年的总营收尚有10亿元、净利润2.2亿元，但在股市走牛、一级市场火爆的近三年，方正承销保荐的营收不增反减，2020年营收为7.2亿元、净利润1亿元，去年营收进一步萎缩至4.4亿元，业内排名从2018年的60位出头滑落至去年的百名开外。

作为一家投行型券商，除了债券发行，IPO/定增同样是重点业务。2019年以来，方正承销保荐担任了鹿得医疗(832278.BJ)、恒誉环保(688309.SH)等4家公司IPO的保荐券商。其中*ST恒誉2020年科创板上市，次年就亏损，目前已被披星戴帽，不幸成为“科创板ST第一股”。方正承销保荐在恒誉环保项目上获得的承销保荐费用为4500万元，接近*ST恒誉募资额1/10，如此高的承销费用占比在业内并不多见。*ST恒誉目前股价为15.2元，早已跌破24.79元的IPO发行价。

另据《红周刊》早先报道，方正承销保荐负责*ST恒誉IPO业务的保代万同(已离职)，此前还参与过新力金融(600318.SH)、獐子岛(002069.SZ)的IPO/定增业务，之后这几家公司均被查明存在信披违规或财务造假，特别是獐子岛，甚至因“扇贝游泳”成为股民熟知的“黑梗”。

保代数量是投行竞争力的一个重要体现。方正承销保荐去年以来保代流失明显，据证券业协会的数据，2020年底时，方正承销保荐尚有71位保代，目前保代数量为50人左右，且超过一半为“零经验”。

被方正证券收购后，方正承销保荐也得到了间接股东——北大方正集团的支持，成为方正集团10多只债券的主承销商，包括16方正08、17方正01、18方正02、19方正D1等等。但“一荣俱荣一损俱损”，方正集团长期高负债扩张，终在2020年爆雷，上述10多只债券先后违约。据Wind，方正承销保荐主承的方正债违约总规模超200亿元，方正集团的债务总规模超过千亿，其违约令当时的资本市场震动(已在去年完成破产重整)。

作为方正承销保荐的母公司，方正证券的相对排名则稳定在业内20~25名之间。去年，方正证券实现营收86亿元，净利润18.7亿元、滑落至第27名。在员工规模上，因头部券商的大规模扩张，方正证券进行了一定程度的减员增效，员工总数从2018年初的8500多人，到今年初为8100人。整体上，方正证券目前的员工规模在业内排15位左右，高于营收和业绩排名。

股债业务一肩挑，中德证券“灯下黑”？

有债权人或将起诉两家主承券商

方正承销保荐只是曾为“凯迪系”提供服务的诸多中介机构之一。在“凯迪系”债务膨胀过程中，中介机构“功不可没”。除了11凯迪债，凯迪生态在2016年发行的16凯迪01/02/03全部违约，三只债券的主承销商为中德证券。中德证券还是凯迪生态2016年定增的保荐、督导券商，彼时定增募资42.54亿元，保荐承销等费用高达7896万元。

债券持有人付先生直言，“对于凯迪生态的爆雷，中德证券责任更大。”彼时的公告显示，负责这单一定增的保代为罗民、左刚，其中罗民在2018年8月后从中德证券离职，时间点恰逢凯迪生态正式爆雷。

比如在2020年的《募集资金存放与使用情况的专项核查意见》中，中德证券就坦承，“(凯迪生态)存在未履行审批程序而变相改变募集资金用途、未按时归还用于暂时补充流动资金的募集资金、募集资金管理、存放与使用过程中存在违规情形，未严格执行中国证监会及深圳证券交易所关于募集资金使用及管理的相关规定……公司募投项目已长期停建。”

与方正承销保荐类似，中德证券也是主打投行业务——其是山西证券与德意志银行的合资子公司，投行部门在早些年确实抢眼。特别是在2016年，除了拿下凯迪生态巨额定增业务，中德证券还是乐视网2016年定增的联席主承销商，然而与凯迪的命运类似，乐视网最终因重大财务造假退市。受此影响，据山西证券今年3月公告：中德证券、乐视网定增项目的签字保代杨丽君、王鑫被证监部门行政处罚，中德证券被没收+罚款约1700万元，还被起诉、要求承担连带赔偿责任。

据Wind，中德证券2017年投行业务收入尚达5.03亿元，但在2020年A股IPO大年中，中德证券的投行业务总收入仅有3.95亿元，去年跌至3.18亿元，下滑明显。另据山西证券2021年报，中德证券去年总营收为3.52亿元、净利润为153万元，较2020年的4162万元净利润规模下滑严重，同比下滑了96%。

据付先生透露，他了解到，目前已有大型私募正在考虑起诉发行人凯迪生态，以及方正承销保荐、中德证券等中介机构。

（本文已刊发于5月28日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）