中天国富投行业务近几年发展很快，在从其它券商投行部门挖来多位员工的同时，也将这些员工所在的原单位负责的IPO项目也挖了过来，虽然暂时风光，但从最终结果看显然是不如预期，有多个保荐项目在近期或终止或撤回。

在近期IPO审核收紧，以及在注册制压实券商看门人职责+三创四新规则的框架下，主打投行业务的中天国富证券有多个保荐项目或终止或撤回，这些项目在是否符合上市板块定位、业绩可持续性等方面均存在一致性的风险点。

中天国富投行业务近几年发展很快，在从西南证券、浙商证券等券商投行部门挖来了多位员工的同时，将原券商负责的IPO项目也挖了过来，这些项目在改签中天国富后也往往闪电启动IPO。然而正所谓“心急吃不了热豆腐”，频繁变更保荐券商的作法本身也是监管审核的重点，近期其保荐的项目频频撤回或终止与其可能有一定关系。

中天国富保荐项目频频被否

“挖角+火速IPO”模式存隐患

去年以来，IPO审核、特别是“双创”审核收紧明显，被否或撤回的IPO项目中，中天国富保荐的有很多，甚至还因此收到深交所2022年首张IPO罚单。据Wind数据，2021年以来，中天国富证券保荐的项目中，有11个IPO项目或终止、或撤回，具体公司包括捷通铁路、万代服装、木瓜移动、天沅环保、谷实生物等。在今年3月被否的4家创业板项目中，中天国富保荐的项目占据一半。投行圈中，“中天国富现象”近期极为显眼。

不仅如此，因保荐项目存在问题，中天国富甚至还受到监管层处罚。譬如在今年1月，证监会就不同意中天国富保荐的某化工公司创业板注册上市，成为2022年创业板首个IPO被否案例。因保荐项目存在“申报文件存在信息披露严重错误”问题，导致深交所对中天国富及保代方蔚、赵亮采取了自律监管措施，对中汇会计师事务所的签字会计师章祥、葛朋、郑利锋也下发了监管函。

此外，监管层还对中天国富保荐的九州风神项目予以否定。《红周刊》记者获得的一份深交所2022年第3期《创业板发行上市审核动态》显示，上市委员会审议认为，九州风神关于外销收入增长、原材料采购成本的合理性等信息披露不充分、合理，发行人内控制度未能得到有效执行，不符合《注册办法》第六条、第十一条，及《审核规则》第十八条、第二十八条的规定。

《红周刊》记者注意到，中天国富投行部门在2017~2019年期间快速扩招，西南证券、民生证券、浙商证券等券商多位员工跳槽至中天国富。“对后进券商来说，为快速扩张储备项目，往往会竞争其他券商的项目、特别是某些券商被重罚后、业务和团队流失率很高，通过高薪挖墙脚、把其他保代手中的项目资源也带到本公司。”有投行人士如是介绍。

比如目前正在走上市流程的铜陵兢强电子科技股份有限公司，此前在新三板挂牌期间的主办券商为西南证券。2020年6月，双方解除督导协议。在改签中天国富后，兢强科技很快从新三板摘牌并发布IPO招股书冲击深市主板。据招股书，中天国富负责该项目的保代陈刚、经办人康剑雄，此前均就职于西南证券。在兢强科技挂牌新三板期间，西南证券具体负责业务的保代为邹红娅，也在2020年6月加入中天国富。

前述投行人士指出，相比券商从零开始辅导的项目，半途接手的项目，在项目的全流程把控上存在着较多风险点，此外新加入的业务团队和中后台部门的沟通合作、磨合也都需要时间，因此更容易产生纰漏。

以前述创业板上市被否的化工公司为例，其是一家浙江企业，但上市的保荐机构却不是当地券商，而是身处贵州的中天国富。记者注意到，中天国富负责该项目的保代方蔚、赵亮，项目组成员吴方立、吴成等人此前曾就职于浙商证券、财通证券这两家浙江本土券商。在吴成、吴方立二人2020年前后加入中天国富，该项目随即于在2020年7月正式提交了IPO招股书。

“业内被挖墙脚的券商主要以中小券商居多，在手IPO项目储备本来就少，对于员工跳槽、项目被挖走，也很无奈。”前述投行人士坦言。

上述业务模式不是个案，在中天国富主承的谷实生物身上也存在类似情况。谷实生物是一家黑龙江企业，此前在新三板挂牌，督导券商为江海证券(是一家总部位于黑龙江的小型券商)。2021年2月，公司解除了和江海证券的合作协议，变更督导券商为中天国富，紧接着在4个月后就发布了创业板IPO招股书。

据谷实生物招股书披露，中天国富负责该项目的保代刁伟力在2017年之前就职于江海证券，其后跳槽至东北证券，2020年又加入中天国富。

2021年12月，谷实生物主动撤回了上市申请，深交所对此也决定终止对谷实生物首次公开发行股票并在创业板上市的审核。

保代密集离职

锦州捷通铁路机械股份有限公司的遭遇与谷实生物遇到的情况非常相似，同样是中天国富保荐、项目负责人同样包括刁伟力、同样计划在创业板IPO。

捷通铁路此前也在新三板挂牌，2018年前的督导券商为东北证券，彼时刁伟力恰好就职于东北证券。2020年2月，刁伟力跳槽至中天国富，不到半年内，已经更改为中天国富保荐的捷通铁路也正式启动IPO。但2021年，捷通铁路同样选择撤回上市申请。

整体看，跳槽到中天国富两年间，刁伟力负责的IPO项目过会率是并不佳的。在兜兜转转之后，刁目前又回到了老东家。据中证协信息，2021年12月，刁伟力从中天国富离职，重新注册到江海证券名下。

历经多次挫折后，中天国富仍有几个IPO项目在走流程，比如河南的一家生产电池正极材料的企业目前也在冲击创业板。同上述项目类似，该公司此前也数次变更辅导和保荐券商：2017年，该公司第一次冲击IPO、计划主板上市，辅导券商为招商证券；2018年，辅导券商变成了国泰君安。但该公司最终并未在沪市主板申请上市，而是于2019年冲刺科创板，保荐机构变成了民生证券；2020年5月，公司选择撤回上市申请，IPO计划告一段落。2021年，该公司又正式递交创业板招股书，保荐券商变更为中天国富。需要说明的是，前述辅导/保荐券商的规模排名均高于中天国富证券。从交易所公布的问询内容看，深交所对上述公司的转板创业板上市、原材料成本占比过高等问题进行问询。

刁伟力在几个券商间的兜兜转转经历，其实也代表了一批中天国富投行员工的职业轨迹：比如他在捷通铁路IPO项目上的搭档吕品，也于今年4月初从中天国富离职。据《中证报》，去年底以来，中天国富投行部门有员工被要求退回部分薪酬。据记者获悉两位中天国富投行部门员工也都在今年3月初离职。

对此，一位前员工坦言：“离职的时候被公司要求签署了协议，不方便回答。”他也直言：“我认识的大部分人也都离职了。”

另外，中天国富的高管变动也很频繁。最近一例是公司副总裁钟敏，今年3月底正式离职。

某大型券商投行部门侯姓员工向记者解释：一般投行部门人均创收要达到200万/年左右，才能做到盈亏平衡。记者从中国证券业协会官网查询到的留存数据显示，2020年底时，中天国富承销保荐业务收入为4.6亿元，当年底公司保代有94人。目前的最新数据则显示，中天国富旗下保代已经下滑到74人。

距行业“前20强”目标越来越远

精品券商之路还会坚持下去吗？

中天国富证券是中天金融(000540.SZ)的控股子公司。中天金融2015年后在金融领域砸下了重金，收购并增资中天国富证券。据Wind数据，中天国富2019~2021年上半年的营收分别达到7.7亿元、10.4亿元和4.8亿元，体量在业内排名中游。不同于传统券商各业务线均衡发展的风格，中天国富是一家特色鲜明的投行型券商，在其2020年报披露的总收入中，投行业务营收占比近半。

中天国富证券当时的成立也受到了很多业内人士看好，譬如安信证券非银分析师赵湘怀就认为，中天国富证券是贵州首家民营券商，以投行业务为核心，加之在“贵州推进全省扶贫战略的过程中，中小微企业融资需求不断提升”，有利于提升中天国富的投行项目储备。

然而讽刺的是，据Wind数据，在中天国富的IPO项目中，几乎全都是贵州之外企业，这与当初卖方所看好的服务贵州本地中小微企业融资的定位有一定偏离。惟一的贵州本土IPO项目是贵州白山云科技股份有限公司，其在2018年12月和中天国富签署辅导协议，半年不到就公布了科创板招股书，但经过数论问询后，最终在2020年7月主动撤回IPO申请，至今无更多进展。

《红周刊》记者了解到，中天国富在成立后通过大规模从外部引入团队，快速增加股权储备项目，并于2017年立下了发展目标：IPO和再融资由于审批时滞问题，从报会到实施通常需要12~18个月以上，储备项目转化为收入需要时间更长，计划力争2020年前进入行业前二十。可结果如何呢？

据Wind数据，从更名到2020年初，中天国富证券的IPO保荐上市项目为两宗、业内排50多位，增发(作为主承)项目为9宗，也在20名开外。在IPO大丰收的2020~2021年，中天国富承销IPO过会公司为5家，排在全行业40位左右，也未能进入行业前20。

至于最基础的经纪业务，中天国富显然是志不在此。以北京地区为例，中天国富只设立了一个分公司。据记者从北京证券业协会出版物中获得的最新信息，2021年，中天国富北京分公司营收只有15万元、亏损达1964万元，而2020年同期亏幅尚只有475万元。(注：有业内人士指出，协会的统计口径主要是交易业务收入，不包含产品和资本金等收入，因此上述亏损数据并不能全面反映券商分支机构业绩，但也或多或少反映出很多券商分支机构的生存状况)

在券商生存空间日益逼仄的当下，加之资管新规给理财业务带来了新的发展空间，有不少券商选择资管业务作为转型突破口，譬如中天国富证券就在去年任命原中国人保资产总经理的王颢为公司新董事长。从年报披露的“启动资产管理和代销金融产品的牌照申请工作”表述看，中天国富证券似有意补齐资管业务短板。

值得一提的是，作为一家定位于精品投行的券商，任用了一位有着资管背景的董事长，如此安排也令业内感到很意外。

一位资深保代表示，目前国内精品投行定位的券商不多，正面代表有华兴资本、华英证券、合并中投证券之前的中金公司。前者十多年前就专注于TMT、消费等极具潜力的行业，而且从天使轮就开始布局，在中概股市场攒下很好的口碑后，于2020年拿下国内全牌照券商资质；中金公司则有着强大的股东背景。总之，“精品投行定位，需要强大的资源和禀赋支持。”

发展不如预期的反面案例则有九州证券。资料显示，其定位是以投行业务为龙头的创新型综合券商，然而即使有了资金充裕+一级市场资源雄厚的九鼎集团的支持，九州证券仍很快暴露出人力素质不够优秀、经营太过粗放的问题，最终泯然众人。

“对于缺乏强大资源支持的民企背景的后进券商来说，主打投行业务，风险是比较大的。”上述保代直言。

综合公开信息，类似中天国富主打投行业务的新兴民企券商，目前还有申港证券等，后者近期也把IPO上市提上了日程。

（本文已刊发于4月16日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）