作为全球最大的玻尿酸生产厂商，华熙生物过去一年的资本市场表现并不乐观。虽然在去年7月份股价一度攀升314.58元的最高点，但是好景不长，股价便一路下跌至2022年，到目前为止，市值已缩水了近千亿。尤其是其2021年业绩实现了双增长也没有扭转这一态势，何时抬头依然未知。

对此华熙生物解释为短期股价与基本面的脱节所致，然而华熙生物将八个月“短期时间”的股价下跌与增收难增利的基本面之间或许并非是脱节，可能是某种必然。除了盈利水平不高外，华熙生物的玻尿酸业务占比逐渐缩小，功能型护肤品已成为其营收贡献大头，投资者自然要重新思考其玻尿酸龙头的未来潜力。

“主业”失利

提起华熙生物，大多数人想到的是一家玻尿酸企业，确实很早之前华熙生物就开始了透明质酸（玻尿酸）的研究。2012年华熙生物凭借创酶切技术，进一步在玻尿酸产品、产量等方面获得了极大进步，也开始占据更大的玻尿酸原料市场份额，到2020年华熙生物的玻尿酸原料销量全球占比约在32.5%。

但是华熙生物2020年玻尿酸原料业务的营收仅为7.03亿元，同比下滑7.55%，据此测算2020年全球透明质酸的市场规模在21亿元上下，可见增长天花板之低。玻尿酸原料赛道潜力增长有限外，售价也呈下滑趋势，华熙生物的招股书显示原料产品的销售单价从2017年的122.62元/克降到2019年的111.69元/克，年均降幅达到5%。

玻尿酸原料市场的不乐观也让华熙生物的原料业务的营收贡献力度下降。财报显示，2021年华熙生物的原料业务的营收同比增长28.62%，达到9.05亿元，但占总营收的比例仅有18.29%，相比2016年62.41%的占比，已经是相去甚远。而且毛利率相比同期也下降5.9%，盈利空间得到缩减。

连曾经占营收半壁江山的原料业务都难以支撑起华熙生物的规模，可想同属于玻尿酸的医疗终端产品。

财报显示，华熙生物2021年医疗终端业务的营收规模为7亿元，同比增长21.54%，占总营收的14.15%。尽管华熙生物的医疗终端产品有82.05%的毛利率，但是营收贡献度着实有限。

财报显示，华熙生物2016年到2020年的医疗终端产品营收分别是1.91亿元、1.97亿元、5.08亿元、4.89亿元、5.67亿元，除了个别年份营收规模下降外，其营收贡献的最高比例也不过26%。

其中原因除了玻尿酸医疗终端产品不是华熙生物业务的重点外，还有爱美客等竞争对手比自身更有优势。数据显示，2020年中国玻尿酸医疗终端产品市场排名中，爱美客占比超过12%，位列首位，其次是华熙生物和昊海生物，占比分别达到7.5%和2.5%，而剩余的市场份额中外资品牌占比超过六成。

此外，医疗终端方向尽管相比原料产品赛道广阔些，但是发展潜力也没有想象中的乐观。数据显示，2020年国内玻尿酸终端产品的市场规模达到57.7亿元，预计2025年的市场规模将达到147.1亿元。

由此可见玻尿酸医疗终端方向很难在未来能支撑起华熙生物营收规模的高涨，而且华熙生物并不想成为一家医美公司，而是生物科技公司，那么转型势必要提上日程。

“副业”增速

华熙生物早在2012年就开始了业务拓边，当时润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶的上市及量产也让其功能性护肤品业务的探索开了好头。但是B端往C端的转变又岂非易事，到2016年，华熙生物的功能性护肤品的营收规模仅为0.64亿元，占总营收的8.79%。

五年时间的探索都没能功能性护肤品业务的营收规模有大的发展，除了品牌及市场培育需要时间外，华熙生物也没有更多的关注和投入。2018年，华熙生物才开始在润百颜的基础上，增加夸迪、米蓓尔、BM肌活三个品牌，形成“4+N”的品牌矩阵。又恰逢当时网红流量的兴起，华熙生物通过一系列的营销打法才让功能型护肤品业务有了长足进步。

财报显示，华熙生物从2018年到2021年营销费用分别是2.84亿元、5.21亿元、10.99亿元、24.36亿元，同比增速分别是126.14%、83.74%、110.84%、121.62%。与此同时，华熙生物功能性护肤品业务的营收分别是4.58亿元、6.34亿元、13.46亿元、33.2亿元，同比增长382%、119%、112%、147%，占总营收的比例也从2018年的23%提升至2021年的67%。

与之相比，华熙生物2017年功能性护肤品业务的营收为0.95亿元，营销费用为1.25亿元。由此可见，功能型护肤品业务已然成为华熙生物的主业，然而尽管其营收大涨，但是净利润增长空间始终不大。

财报显示，华熙生物2018年到2021年的营收分别是12.63亿元、18.86亿元、26.33亿元、49.48亿元，同比增长54.41%、49.28%、39.63%、87.93%；净利润则分别是4.24亿元、5.86亿元、6.46亿元、7.82亿元，同比增长90.70%、38.16%、10.29%、21.13%，净利率则分别是33.56%、31.00%、24.50%、15.67%。

也就是说华熙生物功能型护肤品业务尽管为其带来了营收的大涨，但是也让可盈利空间预期大幅下降。究其原因还是华熙生物营销费用持续地大量支出，因营销费用而喜，也因此而忧。尤其是华熙生物2021年的销售费用率为49.24%，2018年同期只有22.49%，销售费用率增长如此迅速，甚至近半的营收都用作营销支出，可见盈利水平实在难以维持高位。

当营收主要来源从玻尿酸转向化妆品，华熙生物的体量虽然相比之前扩大了数倍，但低利下的增长也让其看起来更加虚胖。

华熙生物大增的功能型护肤品营收更加依赖线上渠道，像占其营收三成的夸迪更加依赖超头直播，2021年天猫端的收入占比达75%，夸迪还是其高端产品都要如此，可见其溢价空间之低。为此华熙生物2021年仅线上推广服务费用支出就达到了13.31亿元，占总销售费用的53.91%，当规模扩张需要更多资金投入且压缩盈利空间时，华熙生物的化妆品转型有多少说服力投资者清晰可见。

更迭的基本面

如果说玻尿酸B端市场难以撑起华熙生物的野心，华熙生物选择了功能型护肤品，但是在2021年拓展功能性食品业务，推出了水肌泉、黑零、休想角落三个品牌，甚至表示未来要加大投入，又意味着什么呢？答案可能不言而喻。

前面提到华熙生物做玻尿酸生意时，增长潜力有限，但是业务重心转到功能型护肤品时，营收规模虽有扩大，但也透支了盈利空间。尤其是护肤品领域竞争激烈，后发的华熙生物不仅在品牌调性、产品力等方面差距甚大，还要大量投入才能维持营收规模，很难有竞争优势，八个多月的股价下跌已经表明华熙生物投资者的态度。

此时功能性食品赛道为华熙生物增添了新的想象力，然而现实情况是功能性食品被消费者视为智商税，也没有相关的科学论证，反而是“吃啥补啥”的商业延续。尽管华熙生物董事长赵燕认为其有十万亿级的发展空间，但是事实是其2020年全球市场规模仅有3.7 亿美元，该业务2021年的营收不足总营收的0.5%。

确实华熙生物往C端的转型希望能将利润、甚至是资本市场的影响尽可能的最大化可以理解，但是无论是玻尿酸主业更迭为功能型护肤品，还是扭头再转向功能性食品赛道，都能看出背后增长曲线的模糊。由此市场也不知道该将华熙生物定位于玻尿酸消费公司，还是化妆品企业，亦或是其自身认为的生物科技公司。

但从其2021年研发投入不过总营收的5.7%，为其历年的最高水平，也低于科创板15%的年研发费用率来看，华熙生物的科技含量并不高。之前华熙生物曾回答上交所关于研发费用合理性的问询里，表明自身核心技术是从别处收购而来。那么华熙生物的转型始终称不上科技企业，更是对玻尿酸基本盘的变向。

由此华熙生物市值缩水了近千亿，但是目前投资者仍给出70左右的市盈率，然而2021年末的机构持仓数量相比去年同期下降了85%，占总股本的比例降至5.16%。散户与机构投资意见的迥异，加上华熙生物本身的基本面表现都让其未来的股价走势更加难以预知，尤其是华熙生物涉足的无论是化妆品还是功能性食品都谈不上前景喜人。

也就是说华熙生物目前的资本市场更像是投资不确定下产生的高估值，而且单独的玻尿酸B端市场是难以撑起如此高的估值，功能型护肤品显然也是够呛，那么华熙生物想成为芯片领域高通一样企业的梦更像是在讲新的资本故事。

故事能有多少吸引力还不知道，但能知道的是华熙生物从玻尿酸到化妆品，再到功能性食品的生物科的故事可能就跟其转向一样，栽进新的坑道。