新消费，是一袭华美的袍子，在上市一周年的年报里，露出了单薄的里子。

一年前，新消费公司迎来上市潮，如今，随着年报的披露，是骡子是马，该遛遛了。

近期，五只新消费“第一股”陆续交出了2021年的成绩单。它们是美妆第一股逸仙电商、潮玩第一股泡泡玛特、功能性护肤品第一股贝泰妮、新茶饮第一股奈雪的茶和酒馆第一股海伦司。

这五个不同赛道的“第一股”集中在2020年下半年到2021年上半年期间上市，这并非偶然，一位投资经理对开菠萝财经分析，“都赶在了市场最火热、估值最高的时段上市”。

时机选得好，上市速度也快，最年轻的海伦司从成立到登陆港交所用了不到3年。不过，上市快不等于表现稳，五只“第一股”里最稳的贝泰妮，股价走势一路向下，另外四只更是跌破发行价。其中逸仙电商作为美妆赛道的明星公司，上市首日股价大涨75%，后续受中概股集体杀跌的影响，股价如今跌到1美元以下。

其实很难用一句话概括五只新消费第一股的共性。零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅表示，除了海伦司，其他四家都是通过产品创新发展起来的品牌零售商。具体而言，逸仙电商和贝泰妮是单一品类产品、泡泡玛特是IP产业链、奈雪是现制产品零售、海伦司是代理品牌零售和贴牌产品生产及零售。

尽管生意不同，我们仍然能从财报里看出一些门道。结合多位受访者的观点，“第一股”的光环已然失色，资本市场审视新消费公司的标准，已经从成长性转变为盈利能力。

开菠萝财经试图通过拆解这五家公司，解答以下问题：

1、谁最貌美如花？谁能赚钱养家？

2、线上流量红利，真的消失了吗？

3、线下生意，要规模还是要盈利？

4、新消费的资本红利，一去不复返了？

谁最貌美如花，谁能赚钱养家？

“第一股”的名号，某种程度上代表着市场地位。在彼时高涨的投资情绪下，资本市场乐意为“第一股”的成长性买单。

上市后的“第一股”们，该怎么展示自己的成长性？新零售专家鲍跃忠的答案是，体现在财务指标上，主要是看收入和利润的增长情况。

先看收入。做新消费品，销售额达到一定规模，是实现盈利的条件。关注消费领域的投资人陈新对开菠萝财经说，品牌不论是通过更前卫的营销、还是更新颖的渠道，把销售额做到1亿不算难，但突破100亿，鲜有人能做到。 

五家公司中，除了成立时间最晚的海伦司之外，其他几家的营收都在50亿关卡上下。

最先闯过这一关的是逸仙电商。2020年，它把营收做到52亿元，但随着规模基数增加，它的同比增速减缓至11.6%，2021年的营收数据没有达到市场预期的60亿。逸仙电商2022年要完成60亿的“KPI”，至少要保持目前的增速。

第二梯队的泡泡玛特、奈雪的茶、贝泰妮，集体仰望着50亿关卡。熬过艰难的2020年，它们的营收增速都在2021年有所恢复，不过程度不同。

将近45亿的年收入，是泡泡玛特史上最高。尽管78.7%的增速不算慢，但和它前两年（2018年、2019年）动辄200%的增速相比已经大幅下滑。奈雪也是如此，整体收入规模迈上了一个新台阶，突破了40亿，但增速仅为2019年时的三分之一。

资历最老的贝泰妮相对稳健。可能外界对这家公司不太熟悉，它旗下最出圈的品牌是主打功效性护肤的薇诺娜。除去2020年，它在公布业绩的年份，都保持着年50%以上的增速，而且是五家中唯一一家抹掉疫情阴影、增速恢复到2020年以前的公司。

论增速，最年轻的海伦司喜提第一，达到124.4%。虽然爆发力最强，但因为基数太小，即便来年继续保持超过100%的增长，也是营收规模最小的一家。

只看收入显然还不够。结合多位受访者的观点，资本市场审视新消费公司的标准，因为大环境发生变化，从“成长性”转变为“实实在在的赚钱能力”。

 注：贝泰妮为归母净利润

按盈利能力，这五家公司可以分成两个阵营。

亏损的代表是两家。逸仙电商亏得最厉害，不过和自己比，亏损正在收窄。奈雪经历短暂盈利后，回归亏损。因为这两家的营收增速都恢复有限，扭亏为盈无疑会难度加大。

剩下的三家都是赚钱的，在疫情背景下保持营收利润双增，已属不易，不过处境各不相同。

海伦司和泡泡玛特，赚钱效率一路下滑。平价又直营的小酒馆海伦司，本就利润率不高，近几年经调整净利率一年比一年低，到2021年，降至5.4%。原本属于高利润企业的泡泡玛特，也不似之前那般“赚钱如流水”了，经调整净利率从2019年的27.9%降到2021年的22.3%。 

表现相对稳定的是贝泰妮，净利率一直保持在20%以上，毛利率水准也很高。不过，纵向对比，它近五年的毛利率开始缓慢下降，从80%以上降至76%。 

陈新对此表示，如果毛利率、净利率都高，说明企业的费用控制得好，管理水平也高，其中的毛利率指标，在化妆品生意里更能说明企业的产品竞争力。 

总得来看，他认为，不论是继续亏损，还是赚钱变慢，都折射出了“新消费”的某种困境。 

五个“第一股”非常有代表性，分别代表了两类新消费品牌：重点发展线上渠道的，和重点在线下开店的。庄帅总结道，以线上渠道为主的“新消费品牌”，必然是通过营销投入换快速的规模增长；以线下开店为重的“新消费品牌”，必然是以规模化开店换增长，同时结合线上的渠道和营销同步增长。

这一点，在五家公司的财报中均有体现。

线上流量红利，真的消失了？

先来看逸仙电商和贝泰妮为代表的“线上生意”。

第一波新消费品牌，是随着流量而起，多半抓住了某个线上渠道的流量红利，比如逸仙电商的主品牌完美日记踩中小红书，花西子押宝李佳琦直播间，以至于出现了“2万篇小红书+8千个抖音+3千个B站+150篇知乎问答+直播带货=一个新品牌”的“万能”公式，好像砸钱投流量是最简单的手段。

流量是有限的，主阵地就那么几个，当越来越多的新消费玩家都学会了这招，一窝蜂地把钱砸向某几个平台，自然导致流量池卷成红海，ROI（投资回报率）越来越低。从2021年的财报来看，连曾经吃到流量红利的美妆第一股、功能性护肤品第一股，都直呼“买不起”。

年轻一代的逸仙电商，毛利率水平一直保持在65%上下，虽然不像美妆行业里一些高溢价的品牌那般“暴利”，但也是很能赚的生意。可它在2019年小赚了一把（净利润0.75亿）后，近两年走上亏损之路。2020年、2021年的净亏损合计40亿以上。

“元凶”是经营费用。我们算一笔账，逸仙电商同样付出一块钱的费用，在2019年时，能获得1.7元的收入，2020年只能换来0.86元的收入，2021年勉强持平，能收入1.05元。

几项费用中，开销最大的是营销费用，逸仙电商每年都要拿出六七成费用砸在营销上。从2020年第二季度以来，它单季的营销费用率都在60%以上，2021年全年，营销费用为40亿元。

别看贝泰妮成立了12年，是新消费里的老牌子，照样受制于“流量费”。

破坏它高毛利率水准的因素是，成本上升。这里面包含原料、加工成本的上涨，还有因折扣、买送等销售成本提高的因素。某美妆品牌相关负责人分析，销售成本上涨的因素可能会长期存在，影响贝泰妮的赚钱能力。

2021年，贝泰妮的销售费用是16.8亿元，同比上涨51.8%，其中12.5亿元用于渠道及广告宣传费用。问题就出在线上。因为贝泰妮2021年的线上毛利率比线下低了近10个百分点，而且线上毛利率在降，线下毛利率在升。

就算流量费水涨船高，已经成了逸仙电商亏损、侵蚀贝泰妮利润空间的“元凶”，但这笔钱，两家暂且都难省。

从它们自身来看，虽然两家公司阶段不同，但作为依赖线上渠道销售的生意，要增长还得靠营销。 

和传统美妆品牌相比，逸仙电商的“新”，体现在“DTC+KOL”的组合打法上，即不经过经销商，由品牌方直接销售，服务消费者；以及通过大量KOL进行在线社交营销等。

在上海博盖咨询创始合伙人、日化行业专家高剑锋看来，它作为一家年轻公司，还处在战略投入期，想从多品牌、线下化的扩张中要增量，需要加码营销花费、快速占领市场。在逸仙电商的财报中，其销售和营销费用，包括广告费用和线下开店的成本。

相对成熟的贝泰妮，因为八成以上销售额靠线上、其中四成来自阿里系，同样需要继续在线上砸钱。根据其在财报中的说法，随着销售规模快速增长，要持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入。

从大环境来看，线上流量越来越贵，并非一两家企业的困境。 

正如逸仙电商在投资者电话会议中所说，“全行业竞争对手加大营销投入，导致营销费用水位提升”。而贝泰妮的销售费用率，一直比较稳定。和同行业的珀莱雅、上海家化一样，它们的销售费用增速，都超过了营收增速。

“线上获客成本不断提高已经是不争的事实。”高剑锋表示。上述美妆品牌相关负责人也认为，逸仙电商和贝泰妮的表现足以说明，想从线上赚钱，越来越难了。

线下生意，规模和盈利不可兼得？

当流量红利减弱，资本早就不再只盯着纯线上项目，而是关注起了线下。

五只“第一股”中最晚上市的两家奈雪和海伦司，是典型的线下生意，以规模化开店换增长。而现阶段的泡泡玛特，线上线下都想要。

先看奈雪和海伦司，作为新茶饮、小酒馆的代表，外界一直认为它们业绩的增长动力是开店规模，两家在上市招股书中也曾制定宏伟的扩张计划。过去一年，上市后的两家公司先后进入高速开店节奏，几乎每天都有一到两家新店落地。其中，奈雪新开店326家，到2021年末门店数817家；海伦司新开店431家，到年末门店数782家。

但扩张的代价是沉重的。 

因为扛不住门店扩张带来的经营成本上涨压力，奈雪业绩转盈为亏，从上一年的微盈利1664万，到2021年净亏损1.45亿元，创下它2018年以来最高亏损纪录。 

不同于主攻一线、新一线城市的奈雪，海伦司的主战场是二、三线城市，扩张的经营压力稍小，还不至于亏损，但在扩张加速的2021年，调整后的利润率也创下最低记录。

共同原因是，新茶饮和小酒馆都逃不开传统餐饮行业的盈利模型，两家是全直营模式，伴随门店扩张，压在身上的“三座大山”，租金、原材料和人工，越来越重。

2021年，两家公司营收的增速，都没有赶上这三大成本的增长。其中，奈雪收入同比涨了12亿，但员工、原材料、房租（包括使用权资产折旧、其他租金及相关开支）三大成本合计34亿，比上一年多了10亿；海伦司收入涨了10亿，这三大成本（包括原料成本、人力成本和使用权资产折旧、短期租赁及其他相关费用）合计增加了8.4亿。

规模和盈利，对于奈雪和海伦司而言就像鱼和熊掌，不可兼得。

拿奈雪扭亏为盈的2021年上半年来说，公司的毛利率达到了68.54%，是披露业绩以来的最高水平。从财报看，是因为奈雪在成本端有了改善。一是控制了原材料成本，二是扩张降速，无形资产折旧费用下降。 

但降速扩张的后果，很严重。“在同行业同赛道竞争对手一路狂飙时，停止扩店会带来一系列影响，例如行业地位下降、消费者的抢占、投资人的压力等等。”CIC灼识咨询咨询经理董晓雅对开菠萝财经说。

当然，和过去的茶饮和酒馆生意相比，奈雪、海伦司的“新”在于，线下规模化开店的同时，会结合线上的渠道和营销同步增长。过去一年，扩张压力下的两家更为注重利用线上优势，一个重渠道，一个重运营。 

奈雪为了抢更多线上用户，布局线上数字化有了结果，2021年，七成以上的订单收入来自线上。海伦司的营销手段跟它的定位一样年轻，非常注重在社交平台上与粉丝的互动。

和这两家比，泡泡玛特的新消费特征更加明显。投资经理李直总结道，泡泡玛特普及了盲盒这一商业模式，特点在于限量与随机获取的特性，财务指标的优势是高毛利。

做潮玩，最重要的是让用户为IP买单，渠道上，泡泡玛特的特点是线上线下齐发力。2021年的业绩显示，泡泡玛特这一年在内地新开线下门店106家，新开业510台机器人商店，新店在增加，零售店的收入占比却在下滑；好消息是线上渠道发展迅速，收入首次超过线下零售店。 

2022年，泡泡玛特的计划调整为线下“克制”、线上“激进”。线下的开店数会少于2021年，线上渠道仍以天猫和京东为主，同时加速布局抖音。

资本红利，一去不复返？

一年前，行业情绪高涨，抢到各自细分赛道第一股的它们，在资本市场等来的是掌声和鲜花。一年后，种种因素让它们在二级市场负累重重，四只“第一股”跌破发行价，最稳的贝泰妮股价走势也飞流直下。

有环境因素。李直以港股为例对开菠萝财经分析，恒生指数从去年年中到现在回调了20%左右，其中餐饮行业因为增长放缓、亏损扩大，整体震荡幅度比较大，龙头企业海底捞就是例子，在这期间市值蒸发了八成。 

也有公司自身的原因。

在李直看来，从几个“第一股”上市招股时的受欢迎程度来看，市场没有预料到它们会有一天跌破发行价。他分析，主要原因在于，港股市场的投资逻辑在过去一年发生了很大变化，从去年初拥抱梦想、拥抱增长，到去年年中以来各种因素的叠加下，导致如今的市场只拥抱确定性，无论一家公司描述的未来有多美好，也不会再受追捧，但一些公司没有跟上市场的变化。

总的看来，陈新认为，“第一股”们交出的成绩单，成长性和成熟度都不及预期。

随着规模基数增加，营收增速下降在意料之中，但是对于刚上市一周年的新消费第一股来说，营收增速这就开始放缓并不是一个好的信号。

要说成熟度，新消费公司总是被拿来和传统公司作比较。以新消费见长的“线上营销”而论，一位新消费独角兽企业的前员工对开菠萝财经说，老牌传统快消公司内部有非常成熟的营销方法论，会把创意拆解成一个个小目标，非常讲究策略和可行性，但在部分新消费领域的头部快消公司，营销打法还不成熟，一个创意可能会被高效执行，但也经常出现“一个项目流程走完，结果领导一拍脑门，一切推翻重来”的情况。

而鲍跃忠的结论更直接，“这些新消费品牌现在最大的问题是，整个商业模式还不成熟，不稳定，甚至有缺陷。”

当然，一个创新的商业模式的成熟需要时间，把一家成立三五年的年轻公司和几十年的庞然大物对标，对新消费“第一股”们不公平。但陈新感叹，当前的环境下，资本市场会综合考虑“第一股”的成长性，更会平衡成长路上的诸多风险。

市场期待的“新消费”是倍速成长的品牌，留给它们的时间或许也不会太多。 

一名关注消费领域的分析师对开菠萝财经说，2022年，无论是彩妆护肤、茶饮，还是酒馆、潮玩，竞争将会更加激烈，战火绝不仅限于单一渠道，线下生意要从线上要增长，反之亦然。“现金流管理也是新消费企业的关注重点。”董晓雅提醒道。

生意模式不同，但短时间内，五只新消费第一股，都需要更为谨慎地活着、更加克制地扩张。

应受访者要求，文中陈新、李直为化名。