疫情扰动下的债市

本文来自格隆汇专栏：招商固收尹睿哲

债市在经历了3月情绪的一波三折和市场走势的“窄幅波动”后，可能在4月寻找新的方向

摘要

回顾3月，市场走势窄幅震荡，情绪一波三折：10年期国债利率振幅仅为8bp，为去年9月以来最窄。市场情绪却一波三折，从月初的谨慎逐步过渡到月末的回暖。

3月后半月债市回暖一是由于前期赎回压力下的卖盘趋缓，二是由于在疫情多地爆发后对经济基本面的预期转弱。此前，我们判断1-2月经济的回暖类似19年3月，经济复苏并非以信用的全面回暖为基础，因此基础并不稳固、可持续性不强。现在叠加疫情的影响，基本面的压力进一步加大，具体来看：

受本轮疫情影响区域GDP占比约4成。3月以来出现过被标识为“中风险”或“高风险区域的地级市共计66个，覆盖了23个省。存在中风险及以上的地级市2021年GDP合计占比40.3%，高风险地级市的GDP合计占比11.7%。

对需求端影响最显著的是消费，且有“长尾效应”。一个案例是去年7-8月南京疫情期间消费同比分别下降6%和23%，而同期全国消费同比为上升8%和2%。更糟糕的是，整个去年下半年南京消费增速都弱于全国，直到年底才得以修复，疫情对消费的冲击存在明显的“长尾”效应。预计疫情对于3月全国消费同比有4个百分点的拖累，3月消费增速可能回落至0-1%附近。对于消费冲击最严重的时期会落在3-4月，但长尾冲击下对消费的拖累可能延续到年中附近。

对供给端的影响呈现扩散势头。对于供应链和生产的影响从公路货运情况可以反映。国内多数货物是通过公路占总货运量的七成以上。3月疫情扰动下，公路货运量明显回落。整车货运物流指数可以作为观察公路货运情况的一个高频指标。3月下半月，整车货运物流指数较去年农历同期下降了11%。疫情高发区的降幅高于全国，上海、广东、吉林分别下降19%、19%和72%。且与上海供应链联系紧密的江苏整车货物流情况在3月下半月以来回落程度低于全国水平，对供应的影响存在扩散势头。

总体上看，债市在经历了3月情绪的一波三折和市场走势的“窄幅波动”后，可能在4月寻找新的方向。此前经济的回暖本就并不稳固、可持续性不强，现在叠加疫情的影响，基本面的压力进一步加大，因此4月货币政策应对的必要性上升。从央行一季度货币政策会议表述上来看，新增表述“加大稳健货币政策实施力度、提振信心”，“着力稳定银行负债成本”，货币宽松窗口期仍在。而从市场价格观察，这一预期可能尚未充分定价，后续关于货币宽松或还有一定的博弈空间。

#交易复盘：情绪回暖。①资金面平稳跨季。上周，央行合计开展6200亿逆回购操作，有1900亿逆回购到期，7天期逆回购净投放4300亿；截至周六，DR001和DR007品种分别加权于1.29%和1.79%，较前期分别下行69BP、42BP。②曲线陡峭化下行。10Y国债收益率报2.77%，较前期下行3个BP；1Y国债收益率报2.10%，较前期下行6个BP；10-1Y期限利差自63个BP扩大至67个BP。公募基金久期上升，机构分歧程度下降，其余机构久期普遍回落。③基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（6/10），变化是水泥价格同比发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号。

#风险提示：国内疫情进展

正文

策略思考：疫情扰动下的债市

回顾3月，市场走势窄幅震荡，情绪一波三折：10年期国债到期收益率最低2.77%，最高2.85%，波幅仅为8bp，为去年9月以来最窄波幅；1年期国债到期收益率最低2.05%，最高2.17%，波幅12bp。市场情绪一波三折，从月初的谨慎逐步过渡到月末的回暖。在交易行为上，基金久期先下后上，全月基本持平：久期中位值在3月前两周从2.38逐步下降至2.29，后两周又回升至2.38，当前处于21年以来61%分位处。与久期对应，基金超长债交易也呈现前卖后买特征：前两周连续净卖出36亿和19亿，后三周连续净买入共计55亿。

3月后半月债市回暖一是前期赎回压力下的卖盘趋缓，二是在疫情多地爆发后对经济基本面的预期转弱。上周公布的低于50的3月PMI数据则印证了这一担忧。3月官方制造业PMI回落至49.5，PMI同比下降至2.51%（前值为4.98%）。从分项来看，除了价格、在手订单和产成品库存指数较上月有所回升外，其余分项悉数环比回落。

不过市场对于3月经济走弱已有所预期，PMI公布后国债期货T在当日高开低走，全天下跌0.21%。后续市场怎么走，重要的观察指标是疫情发展形势、对于经济的冲击大小以及后续的政策应对。此前，我们判断1-2月经济的回暖比较类似于19年3月的情形，经济复苏并非以信用的全面回暖为基础，因此1-2月经济回暖的基础并不稳固、可持续性不强。现在叠加疫情的影响，基本面的压力进一步加大。当前，全国本土无症状感染每日新增人数还在冲高阶段：4月1-3日分别新增7789例、11691例、11771例。新增人数还未见顶，对于经济的影响将从3月延续至4月。

本轮受影响区域GDP占比约4成。具体来看，3月以来出现过被标识为“中风险”或“高风险区域的地级市共计66个，覆盖了23个省。存在中风险及以上的地级市2021年GDP合计占比40.3%，存在高风险的地级市2021年GDP合计占比11.69%。其中，去年GDP占比超过1%的地级市（含直辖市）有天津、深圳、成都、武汉、苏州、宿迁、青岛、上海、重庆、北京和长沙。一线城市封闭存在经济上的外溢效应，临近省市及相关产业链均会受到明显冲击。除了一线城市外，低线城市的疫情虽然外溢效应小，但往往在出现疫情后，采取更为严厉的管控措施，对于当地经济的影响也不容忽视。

对需求端影响最显著的是消费层面，且有“长尾效应”。从消费来看，影响会更大。以南京为例，去年7月中旬至8月中旬，南京经历了一轮疫情。在这两个月，南京社会消费品零售总额分别同比下降6%和23%，而全国消费同比为上升8%和2%。可见疫情对于消费端存在明显冲击。

更糟糕的是，整个下半年南京的消费增速都弱于全国水平，直到年底才得以修复，存在明显的“长尾”效应。这种效应一方面来源于疫情对于部分群体的收入冲击有多期的影响，另一部分来源于疫情导致居民对于未来收入不确定性上升，从而导致边际消费意愿减弱。

按照地区风险划分，含中风险及以上地区的地级市消费占比大约为41.5%，含高风险地区的地级市消费占比大约为14.5%。按照影响中风险地区消费10个百分点测算，预计疫情对于3月全国消费同比有4个百分点的拖累，则3月消费增速可能回落至0-1%附近。对于消费冲击最严重的时期会落在3-4月，但长尾冲击下对消费的拖累可能延续到年中附近。

对供给端的影响也很广泛。对于供应链和生产的影响从公路货运情况可以反映。国内多数货物是通过公路进行运输的，2021年全年公路货运量为391.3亿吨，占总货运量的七成以上，其余水路、铁路、航空合计占比仅不到三成。因此，公路货运情况可以较好地反映国内供应链和供给端的运行情况。2月公路货运量同比有所回升，但3月疫情扰动下，物流货运量出现明显回落。

整车货运物流指数可以作为观察公路货运情况的一个高频指标。整车货运物流指数是一个基于个体货车物联网的采集数据、日频跟踪公路货运流量变化的指数。3月下半月，全国公路货运情况较去年农历同期下降了11%。

疫情高发区的降幅更为显著，且有外溢效应。上海、广东、吉林分别下降19%、19%和72%。且与上海供应链联系紧密的江苏整车货物流情况在3月下半月以来回落程度低于全国水平，供应链的影响存在外溢效应。

总体上看，债市在经历了3月情绪的一波三折和市场走势的“窄幅波动”后，可能在4月寻找新的方向。此前，我们判断1-2月经济的回暖比较类似于19年3月的情形，经济复苏并非以信用的全面回暖为基础，因此1-2月经济回暖的基础并不稳固、可持续性不强。现在叠加疫情的影响，基本面的压力进一步加大。在疫情的冲击下，4月货币宽松必要性和可能性上升。从必要性上看，由于疫情拐点未至，且本轮疫情对于供需两端的冲击力度都不小，4月货币政策进行应对的必要性有所上升。从央行一季度货币政策会议表述上来看，新增表述“加大稳健货币政策实施力度、提振信心”，“着力稳定银行负债成本”，货币宽松窗口期仍在。而从市场定价观察，这一预期可能尚未充分定价，后续关于货币宽松或还有一定的博弈空间。

交易复盘：中短端走弱

资金面平稳跨季。上周（3月28日至4月2日），央行合计开展6200亿7天期逆回购操作，其中周一至周四每日1500亿，周五和周六每日100亿，共有1900亿7天期逆回购到期，其中周一300亿、周二至周四每日200亿、周五1000亿，逆回购操作合计净投放资金4300亿。上周，政府债发行缴款2097亿，其中国债300亿、地方债1797亿。3月地方债共计发行6187亿，今年一季度合计发行1.30万亿地方新增专项债，占提前批专项债额度的比例为89%。

上周（3月28日至4月2日），周一至周四临近季末流动性有所收紧，但央行及时加大逆回购投放规模，资金面平稳跨季；跨季后资金面转松，各期限资金利率均大幅下行。截至上周六（4月2日），DR001和DR007品种分别加权于1.29%和1.79%，较前期分别下行69BP、42BP，R001和R007品种分别加权于1.30%、1.83%，较前期分别下行73BP、105BP。

本周逆回购到期量较大。本周（周三至周五）共有6100亿7天期逆回购到期，其中周三共有4500亿逆回购到期，周四、周五分别有1500亿和100亿逆回购到期。政府债发行到期方面，本周仅有280亿地方债缴款，0.33亿政府债到期。

收益率全面下行，曲线陡峭化。从现券收益率看，上周各期限品种收益率全面下行，其中，1年期品种下行6个BP，3年期品种下行5个BP，5年期和7年期品种均下行4个BP，10年期和15年期品种均下行3个BP，20年期和30年期品种均下行2个BP。上周银行间质押式回购成交量和隔夜成交量大幅下行，银行间质押式回购周均成交量自今年2月以来首次降至4万亿下方，为3.90万亿，隔夜周均成交量自今年2月以来首次降至3万亿下方，为2.66万亿。截至上周六（4月2日），10Y国债收益率报2.77%，较前期下行3个BP；1Y国债收益率报2.10%，较前期下行6个BP；10-1Y期限利差自63个BP扩大至67个BP。

基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。上周现券收益率全面下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构自2月以来持续净买入，为上周主要买盘，周内净买入88.67亿元；商业及政策性银行已连续四周净卖出，上周合计净卖出规模较前值下降至291.33亿元。②国债老券：城商行自2月下旬以来持续净买入，为上周主要买盘，周内净买入92.11亿元；境外机构已连续六周净卖出，为上周主要卖盘，周内净卖出规模较前值上升至217.19亿元。③政金债新券：基金公司仍为上周主要买盘，周内净买入51.61亿元；城商行及券商为上周主要卖盘，周内净卖出规模分别为49.76亿元、48.44亿元，其中城商行自1月以来持续净卖出。④政金债老券：基金公司仍为上周主要买盘，买入规模较前值上升至434.57亿元；城商行自2月以来持续净卖出，为上周主要卖盘，净卖出规模较前值下降至265.87亿元。

公募基金久期回升。上周（3月28日至4月1日），公募基金久期上升0.06至2.38。机构分歧程度下降，招商久期分歧指数下降0.01至0.63。其余机构久期普遍回落。其中，证券公司的久期下行0.13至3.99；保险久期下行0.04至11.16；银行久期下行0.02至4.67；信托久期下行0.09至2.51；境外机构久期下行0.12至4.19。

利率同步指标以“利好”为主（6/10）。上周（3月28日至4月3日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，变化是水泥价格同比发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-24.6%，高于前值-24.7%，属性“利空”；②水泥价格同比为12.3%，低于前值17.5%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-12.49%，高于前值-12.50%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-29.5%，低于前值3.5%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.54亿吨，低于前值1.56亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为2.5%，低于前值5.0%，属性“利好”；⑦信用周期为2.1%，低于前值4.2%，属性“利空”；⑧票据融资为10.3万亿，高于前值10.0万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.6，高于前值98.5，属性“利好”；⑩铜金比为24.1，高于前值24.0，属性“利空”。