爬坡过坎、主动作为：创业者如何把握宏观经济与资本市场走势 | 榕汇实战分享

爬坡过坎、主动作为：创业者如何把握宏观经济与资本市场走势 | 榕汇实战分享

开年以来，无论是疫情持续冲击、地缘政治摩擦对全球宏观经济造成挑战，还是资本市场的震荡波动，带给创业者的不确定体感更为强烈。

2022年全球与中国宏观经济将呈现何种走势？近期二级市场变化对创业企业影响几何？种种变局之下，创业者应如何制定今年的战略规划？

近期，高榕资本榕汇举办宏观战略季系列活动，与合作伙伴富途一同，从宏观经济、兵法与战略、企业战略规划方法、政府经济治理逻辑等维度，面向高榕被投企业，共同向外洞悉宏观趋势变化，向内发现新的战略支点。

首场线上活动上，招商银行研究院宏观经济研究所所长谭卓、富途高级合伙人邬必伟，分别基于最新经济数据与资本市场动态，与创业者一同厘清复杂热点背后的底层逻辑，并帮助找到战略规划的思考锚点。

以下为嘉宾分享实录（经整理）：

从“类滞胀”视角展望全球宏观经济走势

一、全球宏观主线：“类滞胀”的演化

“类滞胀”格局的演化，是理解当前全球宏观经济的主线。

所谓滞胀（stagflation），是“停滞（stagnation）”和“通胀（inflation）”的合成词。停滞指经济增长停滞不前甚至负增长，通胀指物价水平攀升，滞胀则描述经济衰退和价格上涨同时出现的现象。

对于宏观政策而言，滞胀是一种极不理想的经济状态。原因在于滞胀束缚了政策的应对空间，决策者会面临两难：稳增长需要出台刺激经济的政策，但已经在高位的通胀会进一步加大市场主体的成本端压力；控制通胀则需要采取紧缩性政策，对于已经处在收缩状态的经济而言是雪上加霜。

为什么说当前全球经济形势陷入“类滞胀”格局？因为目前全球经济增速整体还处于相对高位，当然这与低基数有关，而通胀在持续攀升。尽管没有陷入负增长的经济区间，但经济的实际表现是远不及预期的。俄乌冲突爆发，带来能源与食品短缺、供应链紊乱、金融市场动荡等问题，则进一步下调增长，上调通胀。

从全球视角看，目前美欧与中国，在宏观经济形势方面出现比较明显的分化。美欧经济的主要矛盾在于通胀，内生增长动能相对强劲；中国经济则面临下行压力，但通胀相对可控。

二、美国宏观经济形势：高通胀已成最大不利因素

1、美国之“滞”：供需缺口内生收敛

从美国经济增长的内生动能来看，需求侧维持旺盛，供给端约束大幅缓解。全球疫情2月中旬拐点已现，疫情对美欧经济扰动趋弱。在3月美联储议息会议上，一个非常令人关注的变动是，美联储认为，俄乌冲突已经取代新冠疫情成为当前美国经济最大的不确定性。

需求侧，在疫情冲击后，发达国家商品需求率先恢复，尤以美国商品消费的大幅扩张为基。主要原因在于美国出台了刺激力度最大的财政与货币政策。2021年，美国整体消费修复到疫前水平，其中服务消费受到显著抑制，商品消费则远超疫前水平。前瞻地看美国2022年的需求走势，我们认为仍将保持旺盛。原因在于居民疫情期间受到政府较多的转移支付，名义收入和可支配财富明显高于疫前，积累了一部分超额储蓄。在消费结构方面，随着经济向常态发展，需求将明显从商品转向服务。

供给端，美国在过去一年受到产能、就业、物流等方面的约束，整体产能利用率低于潜在水平，造成各行业库存不断被消耗。但是进入2022年，随着供应链压力缓解、劳动力市场修复以及高通胀下“脱碳”约束边际放松，美国供需缺口可能会内生性修复。根据美联储全球供应链压力指数，近期压力指数已经见顶、处于回落区间。美国ISM制造业PMI指数也显示，供应商交付指数在下降，即交付时间缩短。当然，俄乌冲突可能会对全球供应链的修复带来新的不确定性。

2、美国之“胀”：压力边际缓解，预计Q2见顶

新冠大流行下，美国通胀的演变经历了三个阶段。第一阶段是疫情初期，经济活动陷入停滞，消费出现“量价双降”的局面；第二阶段，随着2020年6月以来财政刺激落地，居民可支配收入增速转正，消费出现V型反弹，消费开始“量价齐升”，对比“次贷危机”美国消费经历了漫长的修复，此次消费的反弹是非常迅速的；第三阶段，由于2021年4月以来美国供需缺口不断扩大，库存下降、出现短缺，价格大幅上行，呈现目前“量降价升”的格局。

当前阶段，美国通胀已经由集中在部分商品品类的结构性增长，转为“普涨”。其中受“缺芯”与能源价格上涨影响，交通成为CPI增长的最主要拉动，房价和房租快速上涨，食品等生活必需品价格也出现较高增速。在俄乌冲突下，2月美国CPI同比增速升至7.9%，创下近40年新高，石油、有色和农产品等国际大宗商品价格快速上涨。

这是当前美国经济的主要矛盾，也是美国宏观政策所针对的头号目标。历史上，高油价与经济衰退如影随形。

我们预计，美国CPI尚未见顶，预计未来一两个月还会继续上行，至年中进入下行通道。美国供需缺口与核心PCE有明显领先关系。随着全球供应链压力缓解，美国供需缺口已经出现回落，预计核心PCE与CPI将随之下行。

但美国也在警惕“工资-物价”螺旋。根据密歇根大学调查，目前美国消费者通胀预期是持续上升的；如果居民通胀预期上调、“人心思涨”，就业时就会向企业索要更高工资，迫使企业提升价格转移成本，导致“工资-物价”螺旋式上升的恶性循环，这也是美联储收紧货币政策的重要原因。但美国2月时薪同比没有进一步上行，指向局面仍然相对可控。

3、美联储货币政策：加紧收缩

自去年底以来，美联储货币政策立场就呈现跳跃式“转鹰”。3月17日凌晨，美联储公布货币政策决议，其中也看到非常大的货币政策立场变化。2021年Q4，美联储加息预测中位数是3次；而最新票委加息预测中位数是7次。其中重要原因是俄乌冲突可能进一步推高美国通胀。

过去一年，美联储对通胀持续误判，一方面因为疫情下预测难度非线性上升；另一方面，美联储也希望通过“容忍”通胀，为就业和经济修复创造有利的环境。

但目前立场已经反转，认为高通胀已是威胁美国经济修复最大的不利因素，遏制通胀成为宏观政策决策层的共识。高通胀驱动美联储加速进行货币正常化，包括三个步骤——缩减购债、渐进加息、缩表。所谓“由奢入俭难”，美联储的缩表进程可能困难重重，资产负债表规模预计仍会大幅高于疫前水平。

三、中国宏观经济走势：爬坡过坎，结构调整

1、中国之“滞”：投资将成为“稳增长”政策主要抓手

今年政府工作报告中，设定2022年GDP增速目标5.5%，这对于所有市场主体都有非常重大的意义。

这一增速目标位于市场预期上限，也大幅高于去年四季度4.0%的经济增速。这一目标首先传递出“稳增长”“稳预期”的决心；另外也是为了完成十四五规划“翻番”目标，即2035年中国GDP相较2020年翻一番。

我们看到，政府希望通过积极的政策推动经济回到潜在水平。这一目标是极具挑战性的，需要政策全方位积极响应，包括财政政策、货币政策、产业政策、双碳政策等。我们对于最终实现这一增长目标抱有信心。参考中国往年GDP增速目标与实际增速，目标大概率得到实现，中国政府向来“言出必行”。

但今年实现5.5%增速目标压力极大。从三驾马车来看，“稳出口”难度加大，随着全球疫情常态化，商品外需面临边际回落，当然短期内因为俄乌冲突还有一定韧性；其次，消费受到疫情制约，疫情中消费环比增速与新增确诊病例人数明显负相关；面临出口和消费约束，投资将成为“稳增长”政策的主要抓手。

1）出口：景气下行，量价分化

2021年，中国出口保持高景气，受到“双重红利”驱动。一方面美欧商品消费需求外溢，全球出口额维持高位，蛋糕变大；与此同时，因为中国疫情防控有力，中国在全球出口中份额显著高于历史均值，切到了更大的蛋糕。

但前瞻地看，中国出口2022年面临生产与利润隐忧。生产方面，订单流失导致企业库存压力加大，尤其是中小企业受损严重；“缺芯”带来下游行业（如汽车、电子消费品等）生产受阻。贸易条件的恶化也影响利润，进口价格升幅远高于出口价格。

我们预判，2022年出口景气下行，量价分化。受到海外供需缺口收窄以及人民币高汇率影响，金额增速下滑。结构方面，长短期外需分化将带来出口结构转变。其中，数字化、自动化、新能源汽车的长期向好发展，将支撑相关电子产品与中间品出口。

但俄乌冲突或将影响我国出口回落斜率，我国出口的替代效应有望超预期延续。

2）房地产：政策合理放松，年内“软着陆”可期

房地产在中国国民经济中具有基础性的地位和作用。包括土地出让收入及其它房地产相关税收规模相当于地方政府一般公共预算的九成以上。

因此，在“房住不炒”下“稳地价、稳房价、稳预期”的基调不改，但政策会合理放松，提出将“及时”研究和提出“有力有效”的防范化解房地产风险应对方案。其中居民端涉及限购销售、房贷利率、贷款规模等政策，房企端涉及调整预售资金监管、纳入“三条红线”管理的贷款类别等。

预期年内房地产市场有望“软着陆”，但在较为疲弱的预期下，反弹斜率或受限。

3）制造业：动能增强

2021年，中国制造业投资维持高增长。其中高技术行业2021年1-12月同比增速为22.2%，两年平均增速达16.7%。

我们预计，2022年制造业投资增速会受到政策明显支撑。其中，对于新动能企业的政策支持是连续的、一贯的，包括结构性货币政策与减税降费，也会定向支持高技术制造业、绿色转型企业。

传统制造业的投资今年动能也有所增强，原因在于“双碳”约束边际弱化。

4）基建投资：成为“稳增长”抓手

在“三重压力”下，基建将成为“稳增长”、扩投资的发力点。今年1-2月，基建投资增速实现大幅反弹，达到8.6%。去年底财政发力加速，资金与实物工作量落到今年初。

预计2022年基建投资增速相对乐观。一方面，资金充裕、前置发力；与此同时，2022重大项目建设计划早下达、早开工，且新旧基建共同发力。但全年增速上行空间仍然受限，预计整体增速前高后低。

5）消费：维持缓慢复苏节奏

消费方面，预计2022年仍将维持缓慢复苏的节奏，主要有几重约束。首先是市场主体收入承压——包括居民收入修复总体弱势；政府部门，部分土地出让收入依赖高的地方财政承压；部分行业企业受到挤压、拖累社会集团消费。

其次，疫情反弹和“双减”政策制约了服务消费的恢复。

最后，可选消费品内部分化持续，例如房地产下行制约了家具家电消费，但新经济相关商品增长强劲。

2、中国之“胀”：通胀放缓

中国整体通胀形势是总体可控的。去年我国出现明显的结构性通胀，工业品价格快速上升。在国内保供稳价政策起效，以及国际大宗商品价格边际回落的基准情形下，今年PPI同比增速预计将稳步下行。

CPI角度，能源价格对于我国CPI影响相对较弱，预计CPI通胀将温和上行。

在PPI通胀下行，CPI温和上行之下，上下游企业的利润分化将随着PPI-CPI剪刀差缩小而趋于收敛。去年上游企业的利润增速较高，但中下游企业利润表现不佳，预计今年这一情况将边际改善。

3、财政金融政策：加力提效，适当靠前

财政政策方面，去年上半年我国处于“稳增长压力较小的窗口期”，财政政策“审慎积极”，重心在于“防风险”“稳杠杆”，到下半年经济下行压力加大，财政积极程度明显上升，形成“财政后置”特征。

预计2022年，将采取积极的财政政策“提升效能”。今年财政政策做了大量特殊安排，政策立场总体的积极程度事实上高于去年，包括财政通过调入资金及使用结转结余2.33万亿，特定机构上缴利润1.65万亿，财政支出将扩大2万亿以上，减税降费规模达2.5万亿，减税与退税并举。节奏方面也进行前置，靠前发力。

货币政策也将加大实施力度。在“三重压力”下，我国货币政策进一步向“稳增长”倾斜，通过稳总量、调结构、降成本支持实体经济发展。与此同时，结构性政策重要性进一步凸显，将加大对小微企业、科技创新和绿色发展的支持力度，“积极挖掘（小微企业）合理融资需求”，将支持小微企业上升到“稳企业保就业，有利于稳定宏观经济大盘”的高度。

资本市场脉搏跳动，企业融资与IPO战略向何处去

一、近期资本市场波动的内外因

近期市场波动非常剧烈，也是我个人从业以来第一次遇到。

从2021年2、3月份，彼时中概股处于历史最高位；到今年2、3月，可以用“沧海桑田”来形容。从去年2、3月至今，很多公司市值都发生了腰斩。有哪些原因造成近期资本市场大幅波动的情况？

内因方面，主要是2020年以来系列事件与政策，让资本市场投资者感受到不确定性，更多转向其他市场与标的。

外因方面，主要包括三点。第一是美联储加息，这是2018年12月以来首次加息，美元、美股指数也随之上涨。

第二个外因，即《外国公司问责法》，要求在美上市的外国公司提交审计底稿，如果三年无法提供，或将面临退市风险。尤其是3月8日，SEC将5家公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，造成市场一定恐慌情绪。

目前尽管已有部分公司回港二次上市或双重主要上市，但由于一些投资者只能投资美国市场，以及香港市场流动性折价，因此也造成港股同样下跌。

但我们看到，中美监管机构在就这一问题进行积极沟通，我抱有乐观态度，认为有机会能够解决。

第三个外因是俄乌战争这一突发事件，造成国际金融市场波动与长线资金的避险情绪上升。

二、2022年如何制定IPO与融资战略

结合富途的经验来看，首先对于如何选择上市地这一问题，需要公司根据当前市场情况、三地资本市场的优势以及自身的融资需求，选择最合适的上市地点。目前对比三地资本市场：A股市场有较高的市盈率，但上市审批时间较长；港股市场是全球唯一一个外资、内资、港资都可以参与的市场，但其流动性无法与A股和美股市场比较，其次成交量集中在头部企业，市值排名5%的企业，成交量占据整个市场超过70%；美股市场的机制完善、对新兴行业接受程度较高，但目前去美股上市的门槛变高。

至于上市时机，实际上没有所谓完美的上市时机。从启动上市到完成，一般需要8个月以上的时间，而未来市场情况有较大未知。我认为，当满足上市条件，就要尽快启动上市，上市之后遇到困难就去解决，不要一味地等。而且，二级市场的估值下跌，也一定程度会传导到一级市场。

一旦上市，就打开了一个新的再融资窗口。以富途为例，富途于2019年3月在纳斯达克上市，IPO融资金额并不算高；2021年市值最高达到近270亿美元，过程中我们进行了多轮增发。这为公司业务发展、持续稳定经营包括应对这轮市场波动奠定了很好的基础。所谓“手中有粮，心中不慌”。

三、抱有信心，未来可期

3月16日国务院金融委会议，我认为是非常高屋建瓴的，可能开启未来一两年或者更长时间的良好开端。

大家关心的中概股方面，会议指出“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”，我判断解决的概率会非常大。会议也提出“中国政府继续支持各类企业到境外上市”。

关于平台经济，提出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作”，其中“尽快”非常重要。

此外，会议指出“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”，以及“必要时进行问责”，“欢迎长期机构投资者增加持股比例”。

这篇文章值得大家仔细读几遍。且随着各个部委相继出台针对金融委会议精神、可以落地到底的政策，对于一二级市场，都将是巨大的利好，也会形成有规模、有时间长度的行情。

在金融委会议之后，港股市场、美股中概股都迎来大幅上涨，我认为本质上还是市场化力量看到信心。包括对于全球金融市场有较大影响的长线基金，也是目前海外市场主导力量，如何让他们有利于中国经济发展和创业，非常值得我们关注。