信达宏观：冰火两重天的企业盈利

本文来自：宏观亮语，作者：解运亮团队

企业进入“主动去库存”阶段

工业企业利润同比增速小幅回升。1-2月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.0%，增速较去年12月份回升0.8个百分。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，利润率对利润增速形成显著拖累。1-2月利润率为5.96%，较2021年1-12月大幅回落0.84个百分点。与去年同期比较，1-2月利润率下降了0.63个百分点，而去年12月为同比上升0.73个百分点，表明本期利润率对利润增速产生了较为严重的拖累。进一步观察成本率和费用率，成本率本期上升0.17个百分点，其中制造业和公共事业成本率分别上升0.27、0.80个百分点，采矿业下降3.42个百分点。费用率方面，得益于国家的减税退费政策，1-2月费用率下降了0.32个百分点。

输入性通胀下企业盈利结构极端化。输入性通胀下，上游行业利润占比与利润率大幅高于往年水平。由于俄乌战争的持续发酵，国际原油价格，以及海外定价的有色金属（铜、铝、镍等）价格攀升，推动相关行业利润大幅增长。1-2月上游采掘业利润占比达到21.2%，2017年至2019年上游利润占比的均值仅为9%；利润率达到25.1%，较去年12月高出6.1个百分点。而下游制造业利润受到严重挤压。我们计算了下游制造业细分行业的利润率，1-2月下游制造业的所有行业利润率均较去年12月份明显下滑，与2021年同期相比也有较大差距。其中，医药制造业、电气机械、计算机通信、仪器仪表这四个高技术制造业的利润率均出现了较大幅度的下降。我们判断一方面与输入性通胀高企导致原材料价格上涨有关，另一方面1-2月出口金额增速大幅下滑，去除价格因素后的出口数量更是转负，一定程度上压制了下游制造业的盈利能力。

另一方面，春节因素部分释放推动消费行业利润改善，改善幅度好于季节性。下游消费品行业利润存在季节性，每年年初的春节效应会带动下游消费品利润率明显回升。2022年1-2月春节期间防疫措施较2021年有所放松，推动消费行业利润率超季节性改善，与1-2月社零偏强的表现一致。然而，3月开始多地爆发疫情，上海、深圳、吉林等多地采取居家隔离的措施，预计对下游消费品盈利改善的趋势形成扰动。2月小型企业PMI进一步下滑至45.1，表明小微企业的经营仍然面临挑战，政府需要积极出台政策，加大对中小企业的纾困力度。

风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

一、工业企业利润同比增速小幅回升

1-2月工业企业利润同比增速小幅回升。1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增长5.0%，增速较去年12月份回升0.8个百分。

根据三因素框架拆解本期工业企业利润，利润率对利润增速形成显著拖累。

工业增加值方面，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，比2021年12月份加快3.2个百分点，比2021年两年平均增速加快1.4个百分点。

PPI方面，1-2月PPI累计同比增速为8.9%，2021年12月PPI同比为10.3%，虽然PPI同比增速下降，但从PPI定基指数来看，2月指数较去年12月上升0.4，说明PPI对利润贡献在本期由负转正。     

利润率方面，1-2月利润率为5.96%，较2021年1-12月大幅回落0.84个百分点。与去年同期比较，1-2月利润率下降了0.63个百分点，而去年12月为同比上升0.73个百分点，表明本期利润率对利润增速产生了较为严重的拖累。进一步观察成本率和费用率，成本率本期上升0.17个百分点，其中制造业和公共事业成本率分别上升0.27、0.80个百分点，采矿业下降3.42个百分点。费用率方面，得益于国家的减税退费政策，1-2月费用率下降了0.32个百分点。

二、输入性通胀下企业盈利结构极端化

输入性通胀下，上游行业利润占比与利润率大幅高于往年水平。由于俄乌战争的持续发酵，国际原油价格，以及海外定价的有色金属（铜、铝、镍等）价格攀升，推动相关行业利润大幅增长。石油天然气开采、有色金属矿采选业利润分别增长1.57倍、49%。同时，煤炭价格同比涨幅维持在较高水平，煤炭采选增长1.55倍。1-2月上游采掘业利润占比达到21.2%，2017年至2019年上游利润占比的均值仅为9%；利润率达到25.1%，较去年12月高出6.1个百分点。在原油和有色价格的带动下，相关中游行业利润增速也有不错的表现，有色金属冶炼、化工产品利润同比分别增长63.8%、27.3%。

下游制造业利润受到严重挤压。我们计算了下游制造业细分行业的利润率，1-2月下游制造业的所有行业利润率均较去年12月份明显下滑，与2021年同期相比也有较大差距。其中，医药制造业、电气机械、计算机通信、仪器仪表这四个高技术制造业的利润率均出现了较大幅度的下降。我们判断一方面与输入性通胀高企导致原材料价格上涨有关，另一方面1-2月出口金额增速大幅下滑，去除价格因素后的出口数量更是转负，一定程度上压制了下游制造业的盈利能力。

另一方面，春节因素部分释放推动消费行业利润改善，改善幅度好于季节性。下游消费品行业利润存在季节性，每年年初的春节效应会带动下游消费品利润率明显回升。2022年1-2月春节期间防疫措施较2021年有所放松，推动消费行业利润率超季节性改善，与1-2月社零偏强的表现一致。然而，3月开始多地爆发疫情，上海、深圳、吉林等多地采取居家隔离的措施，预计对下游消费品盈利改善的趋势形成扰动。2月小型企业PMI进一步下滑至45.1，表明小微企业的经营仍然面临挑战，政府需要积极出台政策，加大对中小企业的纾困力度。

三、企业进入“主动去库存”阶段

企业进入“主动去库存”阶段。2月末，产成品存货5.38万亿元，增长16.8%，同比增速较12月末下降0.3个百分点。产成品存货周转天数为19.8天，较上月增加3天。本期企业库存延续 “产成品存货下降、产成品周转天数下降”的组合，再加上内需依然偏弱，我们认为，企业处于“主动去库存”阶段。疫情大概率在二季度对生产意愿造成负面影响，预计“主动去库存”还将持续。

风险因素:

疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

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