投资被动型指数基金正在造成下一次金融泡沫？

原文地址：https://geekplux.com/2019/12/17/passive-investing-stock-market-bubble-etf

声明：本文只是一家之言，不代表任何机构，亦不构成投资建议

定投指数基金等方式在最近两年被大肆吹捧，它的实际收益表现也确实跑赢了很多股票玩家。我自己本人是很赞同定投指数基金的，当年读完《聪明的投资者》之后，就觉得炒股不如买指数，而且我亲自实践，已经定投 1300 多天。

但本文妄从另一个层面谈一谈投资被动型指数基金的风险。论点已在标题中指出， 文章将分三部分论述：1是谁提出这个论点；2论据；3本文作者的观点，希望你看得下去。

是谁提出该论点#

我不知道你有没有看过影片《大空头》，该片改编自真实事件 —— 2008 年金融危机。

《大空头》中，贝尔（就是演蝙蝠侠的那个）出演的男主角 Michael Burry 很早就预判出美国房地产的次贷危机，并果断出击做空美国房地产市场。他找投行为其量身定做前无古人的 CDS，并一口气购买了 13 亿美元的空单，最终经济危机来临成功获得 489% 的收益。这里你别管次贷危机、CDO、 CDS 这些鬼东西是什么，只要知道这个人短时间赚了几十亿就可以了。

这个人在沉寂几年之后，如今又跳出来，大胆预言了造成下一次金融泡沫的主要原因，就是我们熟知的：被动型指数基金投资。这拗口的名词你可能没听过，但你应该听说过 ETF，现在很多文章鼓动你投资基本上都会提到 ETF。

Burry 在 9 月份接受彭博社访谈时称：现在投资被动型指数基金其实和 08 年 CDO 一样，会造成巨大的泡沫。

*本文建立在你理解什么是被动型指数基金的基础上。其实我自己写了一篇科普文，但是自认为写的一般且篇幅过长，放在本文里显得冗余，所以还是专注围绕论点来讲。

为什么会有泡沫#

原因有以下几个方面，大家可以参考原文：Index Fund Investment Strategy: Michael Burry Warns of Bubble - Bloomberg。不长，但我仍反复读了几遍，提炼出下面的观点：

1. 不透明#

通常我们一只股票的价格是由大家对它的估值决定，也就是看你对这只股票有没有信心，再通俗点就是股票好则大家认为它会涨，股票差就跌。

如果你是单纯的购买股票，你自己是会判断这个公司到底是好是坏的。那些大机构也会做同样的事情。但是如果给你一个基金，你可能是不会去深究它到底持仓了哪些股票的，这就有些不透明。

你想象一下你去买一条鱼，可能会挑三拣四，最后买一条满意的。但是如果老板只按缸来买，他告诉你这一缸鱼都是好鱼，但实际上好鱼占 90% 坏鱼占 10%，而且缸子有点深你看不太清也懒得伸手进去挑，于是大体上看着不错就买了。

Burry 认为指数基金也差不多这个意思，它把一堆股票打包在一起来卖，只要大体上（宏观上）是好公司好股票就 OK。对于投资者来说，去精挑细选买单只股票，不如一口气买一篮子，觉得这是别人已经挑选过的总不会差。

而且现在还有 组合型基金 - FOF，就是 fund of fund，基金的基金……基中基。很多文章宣称 FOF 是经过精挑细选再精挑细选……其实你也可以反过来理解，是本来只占 10% 的垃圾股票基金，现在打包整合到一起去卖，其中垃圾股占到了整体的 15%，所以是坏鱼中夹杂了更多的坏鱼，坏鱼的浓度变高了……

为什么 Burry 说这次像当年的次贷危机呢（选读）#

（这个小章节可选读，强烈建议看《大空头》）

2008 年的次贷危机席卷全球，何为次贷，就是不好的贷款。当时信用很不好的人也能贷到款去买房，因为他们觉得房价不会跌，只要贷到款买到房就可以还得起，但事实上这些本没有贷款资格的人当然还款能力是堪忧的，所以千里之堤溃于蚁穴，最后连环效应造成经济危机。

你可能会问为什么这些人还不起贷款就会让经济崩掉呢？这里的连环效应解释起来比较麻烦，但你大体可以这么理解：

银行贷款给要买房的人 A 一大笔钱，大概 100 万，然后它觉得这笔钱没了心里空落落，于是银行跟另一个人 B 说，你拿 100 万给我，以后 A 还款就直接到你那边，另外付的利息我分你 20% 怎么样。B 一想没问题啊，A 忠厚老实肯定能把钱还清，利息算下来也比直接存银行多，于是就给了银行 100 万。实际操作中，这个叫 MBS，B 相当于买了 100 万多 MBS。

但是现实中大家这么聪明，当然不会像 B 一样“上当”。表面上看起来 B 稳赚不赔，但万一 A 跑路呢，你的损失几乎是 100% 了。所以银行为了卖出去 MBS，搞了个评级，说“我这里有无数的贷款者，像 A 这么优质的还款者的贷款，我可以打包卖给你，我找了个机构评级是 AAA 级，比 A 差点的贷款是 BBB 级，下面还有 CCC 级。AAA 级分你 20% 的利息，CCC 级我分你 80%，你看怎么样”。这样一搞大家心动了，很明显收益越大风险越大，贪图利益的就去买 CCC 级的 MBS，求稳的就买 AAA 级的，而且由于是一下子买了很多人的贷款，所以有几个人还不起无所谓了，总不可能一下子都还不起吧！

银行偷着乐，相当于空手套白狼。但买 CCC 级的人明显少，所以银行坏账的风险还是很大，于是它又发明了一个东西 CDO，你可以理解成它打包了一大堆的 MBS 去卖……银行又出来呐（hu）喊（you）：我这里有一个东西叫 CDO，里面掺杂了 80% 的 AAA 级 MBS，15% 的 BBB 级和 5% 的 CCC 级 MBS，稳赚不赔！于是人们又心动了，因为总体上 CDO 的收益率比直接买 MBS 要高（废话，因为里面有了 CCC 级这些老鼠屎），且稳定性似乎还可以，毕竟 80% 是 AAA 级，应该不会崩盘。

截止到目前，细心的观众发现，这些金融产品已经包了两层，但这不是终点，银行在当时还包了第三层……CDO 的 CDO，就是抵押再抵押。相当于把一堆 CDO 卖给你，银行会说同样的话：“里面有 80% 的 AAA 级 CDO，15% 的……，收益率变高，稳赚不赔！” 你肯定听腻了，但还是有人会“上当”，因为人真的贪。

于是，在层层的包装下，普通群众已经很难去深究到最底层到底是谁贷了款，能不能还得起（我相信很多人读到这估计已经忘了 CDO 这个东西是要挂钩到个人房贷上的），**所以，以后听到有打包来卖这种操作的时候，一定要慎之又慎。**再回头看本文的论点，是不是闻到了熟悉的味道。

2. 破坏了股票估价#

由于不断有人买入，就不断有资金流入。负责管理指数基金的基金经理就需要到二级市场（就是能买卖股票的市场）去真正的交易股票，把指数对应的股票按比例买回来。

为什么要按比例呢，略懂的同学都知道所谓指数就是股票的加权平均数，即按比例把一堆股票打包。

一旦买的人比卖的人多，价钱就会涨，所以股价水涨船高。

但这里要注意了：刚才我们说过，正常情况下，应该是好的公司股价涨，坏的公司股价跌。那么如何评估一个公司的好坏，是一个投资者和一个主动型基金的基金经理该做的事。但被动型基金的基金经理不需要管这些，因为他只要按照比例买回来就可以了。严格遵守基金中股票的比例是他的工作。

看到这里你应该会有点明白过来了，因为指数基金中存在一定比例的“坏”公司、“坏”股票，但基金买入的比例又得保证，所以导致这些坏公司的股价也得跟着涨，这就造成了股票估值的不合理。股价的高估，就是泡沫的开始。

3. 流动性风险#

说完股价再从交易量的角度来说，同一指数包含的股票中，可能好的股票交易量巨大，而坏的股票交易量很小。这个交易量的差距，是数量级的差距。

当指数上涨的时候，每天有无数资金流入，大家都在买买买。但当指数下跌或暴跌的时候，大家想要卖出手中的基金却怎么也卖不出去。

因为卖要按照比例去卖……交易量小的股票没人买，基金经理自然也就卖不出去，只能挂更低的价格，这就造成股价的下跌，进而基金的下跌。而更低的价格会进一步导致更多人想卖，再次循环、踩踏，结果大家都卖不出去……资金无法流出，基金无法套现，最后股市崩盘，基金价格也崩盘。

而且交易量的问题还受到刚才资金的影响，当有大量钱都是以指数基金的方式流入到二级市场的时候，二级市场上的真正的持股者比例就会变少，越来越多的股票慢慢地都被基金公司和机构持有。散户比例被压缩，ETF 以外的钱的流入越来越少，导致股价的进一步上涨和交易量的进一步减少（股价变高卖的人也会变少）。

我自己的观点#

写了很长，总算把 Burry 的观点阐述清楚了，接下来说说我自己的。

首先，对于愿意深究的人来说，基金的所有资料都是公开的。你可以查到它的持仓、它每次的交易等等，这些只要你想看，都是看得到的。所以不透明性只针对“懒”人。又因为市场恰恰是由大部分的“懒”人构成的，所以不透明性的门槛不可忽略。但我们应该做的是普及金融知识，而不是怪基金设置了门槛，况且这门槛不是基金设的，而是“懒惰”设的。当时 08 年一样可以层层深入把每个人的还贷情况看清，但真正去查的只有极少数人。

其次，破坏股价方面，市场是会自动调节的。当价格上涨，基金越来越贵或股价越来越贵的时候，理想情况下是买入的人变少卖出的人变多，价格会慢慢回归到合理的水平上，等到价格变低，越来越便宜的时候，买入的人又会多起来，这样的自然调节保证了股价和基金价格一直合理。怕就怕实际情况不是这样，因为人们的贪婪和资本的逐利，导致在价钱越贵越有人买入，因为大家认为它不会跌。越是这样，越容易造成一个泡沫的循环，直到泡沫撑破。因此，破坏股价的也不是基金，而是不理性。

第三，流动性风险确实存在，但这只限于在市场已经开始下跌的时候。正常情况下不会存在流动性风险，还是因为市场会自动调节。只有在卖出远大于买入，也就是疯狂下跌的时候，会造成流动性极差，从而踩踏。这就好比电影院进场出场都井然有序，但一旦发生火灾才发现竟然只有两个门。

最后，其实买指数基金，就是看好该市场的经济发展，比如买沪深 300 指数，就是看好中国的发展。时间拉长来看，人类的生产力基本上是不会倒退的。科技进步虽会减缓，但不倒退。经济增长根本还是取决于生产力，所以只要你相信科技进步，那就是看好经济，那就是看涨指数基金。

有的人觉得一年就算长期投资了，有的人觉得 10 年，我明显是后者。你可以想象一下，如果把跨度再拉长到几十年，那几年中的涨跌是不是可以忽略不计。而且如果是以定投的方式去投资的话，是能抹平风险的，当然相应的收益也要减少。

所以关键在于：#

• “实地”考察，不全方位了解前不投，不刨根问底前不投
• 长期长期再长期

另外，定投指数基金止盈（注意是止盈，不是止损，是定投不是一口气买）也很重要，比如你可以设一个策略：在收益达到 15 % 的时候就卖出 50% 的该基金，接着提高每次定投的钱数继续定投。这种策略就看你自己了，找到适合自己的才是最重要。

尾#

越是对某个领域无知的人，越会产生对这个领域的自信。我对金融经济是略知一二的水平，所以报着一颗抛砖引玉的心把观点写出来。本来诚惶诚恐，但转念一想我如果不写出来，怎么能获得和别人交流的机会，怎么能得到提升呢？

另一方面，我在用自以为通俗的语言来阐述一些复杂的概念，我其实并不知道读者会不会觉得“通俗”。已经理解的人是无法对没理解的人感同身受的。能向别人讲清楚一个概念我觉得是一件很了不起的事，不知自己是否讲清楚了。

希望这篇文章对你有用，欢迎交流。