那一天，欧洲的金融家们，想起了被保时捷支配的恐惧。

作者 | 周永亮
编辑 | 郑玄

保时捷 IPO 的「连续剧」，终于有了新的进展。

近日，大众汽车集团发布声明称，大众汽车和保时捷控股（SE）董事会已经达成了一项框架协议，协议中明确保时捷汽车（AG）将会独立上市。但部分决策后续还需继续补充，最终在大众汽车和保时捷控股董事会的签署后继续推进。

目前，大众集团市值约为 1120 亿欧元。如果保时捷汽车最终得以独立上市，估值约为 600 亿至 850 亿欧元（4250 亿元至 6023 亿元）之间，有可能会成为欧洲史上最大的 IPO。

其实，关于保时捷 IPO 的消息，此前已经多次传出。早在 2018 年，保时捷首席财务官麦思格就首次提出了独立 IPO 的想法，称此举可以释放价值，并复制法拉利多年前的成功案例。但是，当时的上市审议没有得到大众集团的支持。

随后，保时捷拆分上市的新闻，再度密集出现。2021 年 2 月，路透社、德国《经理人》杂志等外媒报道称，大众集团考虑将旗下保时捷拆分上市。此举被认为是为了提升集团市值，并筹集电动化转型所需资金。

进入 2021 年 3 月，保时捷 CEO 公开了品牌内部对 IPO 的态度，称 IPO 可以让保时捷品牌更加独立，利大于弊。如果大众集团支持，保时捷将考虑 IPO。不过，大众集团 CEO 赫伯特·迪斯否认了保时捷单独上市的猜想，并称「像保时捷这样的明珠，没人会松手」。

最近一次谈及上市是在 2022 年 2 月初。当时，保时捷中国 CEO 严博禹表示，「良好的盈利能力让保时捷有很好的估值，但关于分拆上市，大众集团和保时捷集团需共同商议决策，保时捷中国暂时不便回应这一问题。」

01 大众为何松口？

其实，保时捷并非第一个要独立上市的超豪华车品牌，此前法拉利、阿斯顿马丁也登陆了资本市场。

这里要特别提一下法拉利，它一直被认为是顶尖汽车品牌发展的成功案例。2015 年 10 月，法拉利在美国纽交所上市，当时发行价每股 52 美元，发行 1718 万普通股，约占总资本的 9％，成功融资 8.93 亿美元。2016 年 1 月，法拉利从母公司菲亚特克莱斯勒（FCA）独立出去。截至发稿，法拉利股价为 213 美元，最新总市值为 527 亿美元，比发行价上涨超过 3 倍。

法拉利股价

根据 2021 年财报，法拉利交付达到 1.12 万辆，同比增长 22.3%，比疫情前 2019 年的高点还增长了 10%，达到有史以来最高；销售额同比增长了 23.4% 至 42.7 亿欧元；净利润为 8.33 亿欧元，2020 年同期为 6.09 亿欧元。

很多品牌都想复制法拉利的辉煌，保时捷就是其中之一。据了解，保时捷一直是大众集团旗下的核心资产之一。根据大众集团财报，截至 2021 年前三季度，保时捷品牌累计销量 20.9 万辆，占大众同期销量的 3.23%；同期保时捷税前收益 33.56 亿欧元，产生了 34 亿欧元的税前利润，占大众集团汽车业务税前收益的 34%。

最新的数据显示，2021 年，保时捷销量首次超过 30 万辆，达 30.19 万辆，较 2020 年上涨 11%。其中，中国市场交付 9.56 万辆，连续 7 年成为保时捷全球最大单一市场。

除此之外，在保时捷 IPO 的背后，大众集团还有更深层次的思考。目前，汽车行业正在经历一场深层次的变革，电动化、智能化已经成为大势所趋，大众也拿出了激进的转型计划。

2021 年 12 月，大众集团宣布计划在未来五年总共投资 1590 亿欧元，其中 890 亿欧元用于软件和电动汽车等技术，占总投资额的 56%。这 890 亿欧元再细分来看，520 亿欧将用以电动式交通出行，80 亿欧用以混合动力技术性资金投入，另外 300 亿欧将用以智能化和无人驾驶的发展趋势。

这就遇到了一个巨大的问题，如此庞大的资金需求要怎么实现呢？单靠大众集团目前的融资渠道和利润，很难支持这么庞大的计划。财报显示，2020 年，大众汽车集团的总营收为 2229 亿欧元，同比下滑 12%；净利润为 88.2 亿欧元，较 2019 年同期下降 37%。其中，在研发领域，大众集团 2020 年的总投入 139 亿欧元。

大众汽车集团 2020 年财报

所以，大众集团必须要找到新的解决办法。此次保时捷 IPO，被认为是大众集团筹集新能源转型所需资金的重要一环。据了解，大众可能会把股本平均分配为优先股和普通股，最多 25% 的优先股将投放资本市场，这可能会带来百亿级别的资金。

02 下一个法拉利？也可能是下一个 Traton

保时捷 IPO，会带来哪些连锁反应呢？有分析人士认为，保时捷股份公司 IPO，可能会打破大众集团内部势力平衡。

这里要先科普一下保时捷与大众集团之间的关系。最初，保时捷为了收购大众集团特意创立了一个保时捷控股（SE），这个公司旗下有保时捷汽车（AG）。最终，大众集团全资收购了保时捷 AG，而保时捷 SE 仍有 31.3% 大众集团的股权，还有 53.3% 的投票权。

路透社援引两名消息人士的话报道，如果实现 IPO，大众集团可能发行相同数量的保时捷股份公司普通股和优先股，同样可能向大股东支付特别红利。同时，有消息来源说，为筹措更多资金参与保时捷股份公司 IPO，保时捷家族和皮希家族可能减持大众集团股份。

上市后，保时捷会更好吗？市场普遍看好保时捷 IPO，大众集团和保时捷汽车控股股份公司的股票价格均显著上涨。汽车行业分析师钟师告诉极客公园，当前保时捷是车企中利润率最高的，各项业务指标也非常健康。独立上市后，保时捷可以制定有自己的发展战略，更迅捷的应对当前市场和需求的变化。

不过，业内也有人持有不同意见。《华尔街日报》评论称，对于保时捷 IPO，投资者不必高兴太早。虽然部分分析人士将大获成功的法拉利 IPO，视为保时捷交易的范本，但更现实的先例是 2019 年的 Traton。

Traton 卡车 图片来源：Traton 推特 

2019 年大众集团将卡车部门 Traton 独立 IPO，目前大众汽车仍拥有其 90% 的股份，限制了该公司的可自由交易股份数量和独立性。Traton 的股价仍低于 IPO 发行价，虽然分拆上市时风光一时，但今天来看，这笔交易对大众汽车的估值没有带来任何明显的影响。

03 著名的「逼空大战」

提到了保时捷和大众集团的关系，就不得不提 21 世纪初那场著名的逼空大战。

2005 年，保时捷「看上了」大众汽车，对外宣称要收购后者。当时，双方体量差距巨大，大众集团的营收是保时捷的 30 倍，这被很多人看做是「蛇吞象」。

不过，保时捷还是毅然决然地走上了这条路。经过一系列的资本运作和融资杠杆，保时捷撬动了巨额的资金，两年间买入了大众汽车 27.3% 的股份。这虽然可以让保时捷成为大众集团的大股东，但距离取得控制权还远远不够。

这背后与德国大名鼎鼎的《大众法》有关。在德国，一般来说，只要取得一家公司 75% 的股份，就可以成为公司的实际控制人。但《大众法》还有不同，要取得公司控制权，必须要持有大众汽车超过 80% 的股份。

值得注意的一点是，德国萨克森州政府在大众的持股比是 20.1%，这也意味着这部分股票归全萨克森州人民所有。如果要交易或转让，需要提交州议会表决，然后由人民投票表决。这主要为了为了防止大众控制权旁落。

随着保时捷接连在市场上扫货，大众的股票水涨船高，PE 被推到了同业公司的数倍。对冲基金判断保时捷对大众的杠杆收购终将失败，一旦失败，超高的杠杆将迫使保时捷不得不甩卖大众股票，股价必将暴跌。于是在 2007 年开始，对冲基金开始借券砸盘。

保时捷方面当然不会坐以待毙。他们绕过萨克森州政府直奔欧洲法庭，指控德国的《大众法》违反了欧盟的《公平交易法》。《公平交易法》是高于欧盟各国经济类法律法规。在 2007 年 10 月，欧洲法庭判决《大众法》无效，保时捷只要收购大众股份达到 75%，就有资格取得控制权。

在此之后，大众汽车股票短暂企稳了一段时间，部分对冲基金平仓出场。

在解除了后顾之忧之后，保时捷在 2008 年年初又买入大量大众股份。但好景不长，保时捷持股刚超 30%，又遇到了另一个「拦路虎」——德国《证券交易法》。它规定，通过买入股票的方式，一旦对一家上市公司持股超过 30%，此后如果再增持股份，必须出公告。

在随后的数月，保时捷发了几次公告，慢慢的把持有大众的股票增加到了 42%，这个数字从此之后就没有动过。

在对冲基金们看来，保时捷收购大众 42% 股份后，已经达到了他们融资杠杆的极限，收购计划接近流产。他们开始肆无忌惮地做空大众，股价被对冲基金砸去了 50%。

故事的精彩之处就在于反转。2008 年 10 月 26 日，保时捷一纸公告，让这场资本大战到达了高潮。保时捷宣布，他们已经用全款买入了大众汽车 31.5% 的股份认购期权，加上之前明面上的 42.6%，他们手中已经拥有 74.1% 大众股份，离持股 75% 仅一步之遥。

最可怕的是，当时做空大众的空单总量已占到流通盘的 13%，相当于总股本的 10.4%，但市场上的流通股只有 5.8%。这也意味着，即便空方把市场上股票买光，也不够给多头交割。

随后几天，法兰克福交易所爆发了史上最大轧空行情，许多空头在抢股票的「游戏」中落败。与此同时，大众汽车的股价在两天内暴涨 5 倍，从 200 欧元/股上涨到 1005 欧元/股，总市值达到 3000 亿欧元。

法兰克福交易所 图片来源：维基百科

最终，10 月 29 日，在法兰克福交易所的协调下，保时捷主动释出 5% 的股票，让空头按照当时的最高市场价平仓，大众汽车股票回落到 600 欧元以下才落下帷幕。

事后有人算了一笔账，对冲基金们因为这次平仓损失了起码 200 亿美元，保时捷则拿到了约 30 亿欧元的现金。

不过，保时捷也没高兴太久。在随后的金融危机中，因为汽车销量大幅下滑，保时捷现金流吃紧，被迫与大众合并组建新公司。最终，大众先是以 40 亿欧元，收购保时捷汽车 49.9% 的股权；随后，2012 年，大众汽车再次出资 44.6 亿欧元认购了剩下的 50.1%，完成了对保时捷汽车的 100% 控股。

因为有法拉利在前，此次保时捷 IPO 描绘了一个美好的前景。但要把它变成现实，还要看背后股东各方的博弈，以及能否适应当下汽车行业的转型。

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