抓住投资的主航道——“自由之路基金茶话会”现场问答实录

2月18日下午雪球私募在北京举办了“自由之路基金茶话会”活动，众多球友与@DAVID自由之路   围绕投资进行了深入的探讨交流，以下为本次活动问答环节文字实录，干货满满，不容错过！

精彩看点

1、（投资心态）比较黑暗的时刻是2011年前，因为早期我投资的时候也喜欢预判市场，预判就会有预判错的时候，如果总是预判总是错，就会想我到底适不适合做投资，就会有这样的怀疑。

2、市场一般会有三个阶段，一个阶段是低估期，一个阶段是平稳期，一个阶段是高估期。通常机会都是在低估期或者高估期阶段出现，或者在这两个阶段转换期间出现，在平稳期的机会总是很少的。

3、我的投资模式是属于被动式的，我不太去预判哪个会好，因为我觉得自己没这个能力去判断它，我只能是大概估量，肯定是继续看多、降低预期，但是具体哪个板块会强，我真的是猜不到，我只是被动地去投资就好了。

4、现在房地产有些估值很低的企业融资率非常高，这种情况是不正常的，它的实体其实是无法支撑这么高的收益率，既然这个行业已经赚到这么多钱，要这么高的借债率，那肯定会让人怀疑你是不是只是一个短期的打算，没有打算还钱。这种猜测越强烈它越借不到钱，到最后并不能承载它的市盈率依旧是它的有形价值。所以我认为，现在的房地产企业谁的融资率低谁有投资价值。

现场问答实录

| 投资心态

提问：我有两个问题，对我来讲非常关键，所以想请教一下。第一个问题是控制欲望，等待很难，在机会中您是有一个阈值还是怎么样，比如折价20倍是一种低位，但是8也是一种低位，您怎么样衡量，非要等到8再投资，没有提前做套利，这种等待是怎么样做的，您是不是有一个阈值？

DAVID自由之路：等待到底等多久出手，这个挺难把握的。我以前等待的时候会空仓，这时候就很紧张，就怕丢掉机会。现在我已经改了，不再是最早个人投资者的那种状态，在等待的时候我不会空仓，也就埋伏到指数里，或者挂钩指数的一些东西里头，那我就不会太慌。起码基本的收益是有保证的。

因为总体来看，市场总是向上的，长期来看指数收益就能分享一定的经济增长。那么情况再差，只要我埋伏在指数里头，我也不会错过，这样我就会安心很多。然后在这个基础上我再去寻找一些机会，这样就主动一些。

这些机会就像雪球上或者一些网站上，一旦它出现的时候大家都能看到，只是当这个机会出来的时候大家怎么看待，有些人觉得是机会，有些人觉得是风险，大家都会有不同的看法。尤其有时候在一部分人看来是很大机会的时候，在另一部分人眼里就是很大的风险。

提问：第二个问题是，您投资的生涯中遇到最黑暗的时候是怎么走出来的，有没有这种时刻？

DAVID自由之路：比较黑暗的时刻是早期的时候，因为早期我投资的时候也喜欢预判市场，预判就会有预判错的时候，如果总是预判总是错，就会想我到底适不适合做投资，就会有这样的怀疑。早期会出现这样的情况，在2011年以前，我会有这样的想法。后来我的策略改成了这种分享型策略以后，心态就比较好了。我再也不会预测市场，我只要坚信一点，金字塔的最底层是稳固的，中国未来的前景是光明的，那我的心态就会一直一定，只要金字塔的基座是稳定的，那么长期看来我的收益就不会差，所以我现在就是这样的想法。

提问：您每天的工作安排是怎么样的，比如是九点上班五点下班还是怎样？

DAVID自由之路：其实跟我做个人投资的时候没什么太大区别，就是看看盘、看看数据，如果波澜不惊的话，可能每天就是像你刚才说的那样，在开盘时间看一看，收盘了也就不怎么看了。但是如果像2014年、2015年天天都有机会的时候，那可能每天晚上都去分析，关键就是看市场的情况。

| 资产配置

提问：在底层的资产里面，可转债或者一些和指数挂钩的个股，当它们面临相应的机会大小的时候，您会给它们分别给予不同的仓位分配吗？比如认为可转债到了一个很好的位置，会给它一个更高的仓位比例分配吗？或者整个市场到了一个很高估的状态，会把挂钩指数的仓位降低到一定程度吗？

DAVID自由之路：我们会根据市场的环境对它做调整。像可转债，如果它的机会相当好，我发现它的机会比期指都好，那我就会把期指一大部分的仓位替换成可转债。如果市场极其高估的情况下，我也会相应考虑降低权益类的仓位，这时候可能纯债或者什么会多一些，都是根据市场环境来调整投资品种的仓位。

提问：您配置时每一类资产有没有一个持仓的上限和下限？最多去到多少和最少去到多少？

DAVID自由之路：没有具体，如果市场不是极端的情况下，整个权益类不会低于50%，如果没有这种极端高估，那么我的权益应该不会低于50%。

提问：大卫老师好，咱们的仓位配置是怎么样的？您说有一些现金是用货币基金持有的，所以它就会展现成基金的配置，在我们这五年的管理中，基金部分是不是会有很大的变化。您如果持有债的话会买债券基金吗？假设我现在有20%的基金，这里面全是货币基金吗，还是说有可能有债券或者其他的一些配置？

DAVID自由之路：我们目前的仓位就是在90%左右。门票可能会占到40%多仓位，期指算上杠杆以后有50%的仓位，加在一起就是90%的仓位。我说的50%是说，如果市场遇到不是极端的情况，整个的规模多头的仓位是不会低于50%的，这几年我一直是比较高仓位运行的。

第二个问题现金部分，我现在一直都是货币基金，没有考虑过纯债的基金。纯债基金的收益率和货币基金差别不是很大，流动性还差很多，所以考虑到流动性的问题，我还是以货币基金为主。会不会做一些其他的基金，那要看有没有套利的机会，比如有短期套利机会的时候，也会去参与一把。但是目前来讲在基金这块，流动性还是不太好，以我们现在的规模去做基金的套利其实是不太适合的。所以目前我们基本上不太去做基金的套利，您提到的基金的仓位主要就是货币基金。

提问：大卫老师好，你们的投资模型最底层是一个挂钩指数的被动投资，您真正的收益来源是来自国家宏观经济的增长。现在我们看到从美股来讲，它真正的主要成分股贡献权重是这些互联网公司，苹果、亚马逊、Google这些。中国的指数无论是300还是500，没有这一块的暴露。我理解真正从国家整体经济层面来讲，我想这种指数挂钩300跟500，在互联网这个板块里面是一个很大的敞口，不知道这个问题您怎么看。

DAVID自由之路：如果A股有互联网，那我们就能挂钩上。如果它没有，那扣除这一块的行业，国家经济也是在往上走的，不会说没有互联网，其他的行业都不增长了，也没有出现这种情况，整体还是会增长的。美国也不是说国家都是互联网在拉动他们的增长，美国的互联网能力比较强，它能获取除中国以外其他国家的经济，相当于是一种转移，它的扩张有点像通过殖民战争的方式获得的超额收益，所以它有一定的特殊性。

而且现在对于这一块也都是在监管，一个行业清晰，整个行业这种现象也是会被监管的。所以我的预测是，最终行业之间是会平衡的，不会是一家独大的这种行业模式。

提问：您的底层资产是挂钩指数，其实是看好未来的经济增长。您觉得过去几十年经济增长，跟人口红利的相关性有多大，未来我国人口在负增长的大趋势下，后面经济大幅度增长肯定是没有了，像这几年这样的中幅增长会不会也没有了，就变成像发达国家那样的低幅增长，甚至是负增长？

DAVID自由之路：负增长应该是不会的，有可能是中速增长和低速增长。但是这又是一个比较的问题，如果这部分都是中速增长和低速增长，那其他的方面更赚不到钱，所以比来比去最后收益率再低你也得接受。

提问：大卫老师好，我们操作模式规模的收益，有没有负相关性，规模越大我们的收益率或者操作的难度会下降，我们有没有规模的上限？

DAVID自由之路：我们的模式跟规模肯定会有关系，到一定的程度，规模足够大的时候都会影响收益率的。但是具体到我们产品的规模是多大，其实我心里也不太清楚我们这个产品的规模多大会影响收益率。我大致观察了一下，我们换手率不高，我不是时时刻刻用换手的方式去获取超额收益。我基本上是埋伏一笔，很长期的这种方式再退出。

像定增基金，差不多都是2017年埋伏进去的，到2020年才退出，是很长期的投资。所以这种情况跟市场风格的影响共振是更大的，规模的大小对我们的影响没有那么大。

提问：我们一般持股的周期是多长时间，万一持股的时间特别长，那前面的很长时间，比如我今年投进来发现没有赚到钱，然后我就赎回了，结果过了很长一段时间，收益率又开始猛涨，

DAVID自由之路：这要看市场，有些股票可能是好几年持有，也有可能市场突然出现大幅波动，那我持有一两周就换了，这些都是完全要根据市场情况而定。

| 投资机会

提问：之前您说了打新，那就结合刚才说的这个具体的例子，比如我们自己打新，这肯定没有问题，那我们怎么去找，比如北交所2月18号又有一只新股申购了，自己打完新以后钱回来了，因为基金有很多，我不知道怎么去找那些参与这只股打新的基金。在这之后您的资金又会找相关连接的LOF之类的，有一个三次的利用。针对这方面作为个人投资者应该怎么找？希望您给解答一下。

DAVID自由之路：您是说2007年新股申购的案例？现在没有这样的机会了，这只是在当时的那个情况下产生的特定案例。因为现在的基金短期赎回费都是比较高的，所以你就不可能循环起来了。它只是一个阶段性的机会，就在那一年存在，后面再没有这样的机会了。

提问：大卫老师您好，刚才您讲了历年的投资机会，就是我们每年都是因为什么才有那些收益。但是在今年来看，不管是打新也好还是短债也好，目前的机会都不是特别好。对今年来说，有没有一些跟以往不同的新机会，或者新的方向可以让我们关注，可以获得一些超额收益的机会？对比起来感觉今年好像只会比往年的收益更差。

DAVID自由之路：会出现这种情况，如果今年各种机会都不好，或者不说今年，在未来某一年总会出现某一个时候没有什么机会。为什么会出现这种没有机会的情况呢？其实市场一般会有三个阶段，一个阶段是低估期，一个阶段是平稳期，一个阶段是高估期。通常机会都是在低估期或者高估期阶段出现，或者在这两个阶段转换期间出现，在平稳期的机会总是很少的。

我的策略是在平稳期我就干脆躺平，那我就挂钩指数，最差我也是个挂钩指数的情况。市场总有一天会进入低估期或者高估期，这时候我再进行一些相应的操作就可以了，不要去预判它。

提问：基金会不会投资一些国外的指数，比如标普，纳斯达克，或者是印度、越南这些比较具有成长性的市场的指数，发一个专门的产品，或者母基金直接拿一部分资金过去投一部分？

DAVID自由之路：不会考虑，如果投国外的话一般也是投港股中概，不会再投别的市场。因为对别的市场我们作为一个外国人其实是不了解的，肯定没有他们本土的投资人更了解。我们能了解的是，同样的中国资产在国外上市的那种，就是港股中概。但是我也分析了它的问题，一些税收以及合规上的问题，所以综合考虑，在目前来看我还是只会投A股的。

提问：去年下半年的时候出现了很多新股破发的情况，想问一下你们做网下打新的话，会不会有一轮筛选，还是说我们目前是全部申购？网下打新有一部分的窗口封闭期，卖出的策略是在首日可以卖出的时候就直接卖出吗，还是说持有一段时间？

DAVID自由之路：我建议网下打新都参与。为什么都参与，因为现在A股的网下打新，跟港股那边还不太一样。港股他们可能就是找几个大机构配售，但它的倍数有可能很低，造成打新一下就会中很多。A股现在网下打新参与的机构是非常多的，差不多上万个，而这个价格是由这一万多个投资人询出来，既使询高了的话，那也说明是大家一致询高了，不会出现只是几个人询高了，就把货都给你的情况，所以我的中签率不可能很高，即使破发了我也不会亏太多。

这就变成网下打新还是一个概率游戏，把破发的和赚了的一抵销，看最后怎么样。因为即使破发了，下次报价就会把价格压下来，所以总会有一个空间在。通常破发的原因是，我这一轮询的时候，市场上类似同类的股票突然遇到什么麻烦跌了很多，带动新股上市的时候涨不起来，就是风格变化了。但是出现这样的情况以后，第二个再询价的时候大家都会往下调，它慢慢的又会恢复正常。所以网下打新，基本正收益率是可以保证的。

第二个问题是卖出不一定是集合竞价，一般是在第一个小时就卖掉了。

提问：大卫老师好，以前有分期基金，包括分期A，包括定增的基金，这些品种要么消失了，要么它的产品越来越少，我想问一下老师，未来2年到3年的维度，您比较看好自己的产品，从哪些品种，从哪些衍生品中有可能会取得还不错的收益？

DAVID自由之路：基金这块确实可投资的品种变少了，盘子变少了，包括定增基金和分期基金，但是也有一些品种盘子变大了，具体就是可转债。可转债最近几年扩充得非常厉害，目前可转债是一个比较高估的状态，没有太多投资的价值，但是以它的盘子来看，如果有一天它存在投资价值，那是相当于池子变大了，可以做的事情会变得比原来更多。

提问：您会担心市场上套利机构变得越来越少，大家都抢这个机会，之后您的基金就没有收益了吗？

DAVID自由之路：我不太担心这个问题，在2017年我收益不好的时候，大家出现过这样的疑问。当没有机会的时候，可能很多人就走了，你再等等可能又出现机会了，这其实是一个循环，你发现套利机会高了，大家都冲进来，发现没机会了大家就都散了，机会高了又都进来，这就是一个循环。

提问：大卫老师好，看到这一页PPT，上面说通过港股通持港股，折价30都说不上便宜，但是下面又说有税收的溢价，到底通过港股通持港股是有利还是利？

DAVID自由之路：通过港股通去持有港股肯定是不利的，因为会多20%的红利税。但是如果不通过港股通持有港股又有合规性的风险，两个选择都有一定的风险。总的来说有风险就会有折价，所以就会出现一个港股长期折价。

如果是基金我肯定是倾向于港股通的方式，如果他们通过收益互换出现了麻烦，也会影响到正常港股通持有港股的估值，所以我的策略就是不持有。

提问：大卫老师好，不知道您现在怎么看房地产公司的人民币债券，以前有一个大家默认的小额刚兑，现在这个东西还会继续下去吗？

DAVID自由之路：目前我认为小额刚兑有一定的逻辑在里头，对很多公司来讲，它不希望债权人太多，所以希望通过小额刚兑的方式把一些债权人先打发掉，然后再去处理大额的债权人。我现在的策略也是对于有一些房地产公司，会采用一些债券小额投资的模式，来博取一个刚兑的收益。

提问：我看到最近几年期权的活跃性比较强，其中也有比较多的一些低风险套利机会，不知道您有没有涉及这一块。之前我看过一个券商的研报，也是以ETF赎回底层资产被动投资的情况下，去做一些简单的套利策略，就能跑出大概年化5%到6%的超额，还能很好的平抑净值的波动，我觉得这是一个比较好的方向，想请教一下您对这方面有什么看法。

DAVID自由之路：期权我也研究过，它的容量跟期指是不能相提并论的，它对资金的容纳量还是有点少。而且期权有一些收益其实是在一种暴露风险的情况下，其实是增加了一些风险来获得这样的收益，尤其是卖期权这种模式，其实是在拿自己的资产去赌波动率，是一种对波动率的赌博，就认为波动率不会拉下来，然后来获得这个稳定收益。

但是万一出现大幅波动的时候，卖期权的这种策略风险是很大的，所以我不太喜欢这种模式，就是通过对波动率的下注来获得一个收益。因为这种收益看起来很好看，大多数时间可能市场的波动率都不大，你也会觉得这个超额收益挺好的，但突然某一天波动率上来以后，会把前面一段时间赚的钱都给亏回去，这种策略其实是挺吓人的。

| 风险与回撤控制

提问：作为一个基金在风控方面，因为我看您之前的交流，很多像仓位的调控都是依据您个人的判断，当然您以前的判断一直都是对的，但是万一以后出错了，有没有人风控，你们内部怎么管理？

DAVID自由之路：雪球这边也有一定的风控，比如我们合同里也会规定，我们的杠杆率不能超过多少，都会有一定的风控。我自己做的时候会根据经验控制仓位。这个基金里头最大的可能就是我自己的钱了，我对自己的钱肯定是很紧张的，可能比你们更紧张。所以风控对我来说也是更重要的。

提问：遇到回撤时您有没有什么对冲的措施？除了对冲策略以外，今年有没有考虑增强哪个主动性的策略，在咱们现有的基础上加以增强？

DAVID自由之路：第一个问题，我不采用对冲的方式，因为所有的对冲其实也是一种赌博，对冲错了，那有可能就会造成跑输指数，所以我的方式是要采取损耗最小的模式，而对冲是一种有损耗的模式，所以我是放弃对冲的。我的控制主要是在仓位上，我的仓位没有很高，我是低于100%的，所以只要躲在指数里，尤其在目前的位置，我觉得还是安全的，不可能出现很大的回撤，这是第一点。

第二点我还是会坚持我的被动策略，因为用被动策略我一直是挣钱的，主动策略我是没有把握的，所以我会坚持自己的能力圈来做。

| 市场与行业观点

提问：我想问一下您对今年市场的风格是怎么看的，比如年初的资金面还是相对宽松的，但是赛道股跌了很多，您觉得这是什么原因造成的，有什么可以预判问题的指标吗？您说您今年继续看好A股，那A股今年的风格大约是怎样的？感觉它板块轮动换得特别快，也抓不到一个规律，可能银行、基建会好一点，但是其他的也不知道。

DAVID自由之路：我的投资模式是属于被动式的，我不太去预判哪个会好，因为我觉得自己没这个能力去判断它，我只能大概地看一下，比如大环境已经发生的事情我能知道，比如现在地产在去杠杆、美元在收紧等等，现在病毒传播的风险比较高，这种已知的事情我知道，但是未知的事情我是判断不了的，我只能是大概估量，肯定是继续看多、降低预期，但是具体哪个板块会强，我真的是猜不到，我只是被动地去投资就好了。

提问：大卫老师好， 沪深300和中证500今年哪个涨幅或者跌幅的范围更大一点，和过往哪一年走向比较像？

DAVID自由之路：从过往经验来看，一般中证500的波动率会大一些，沪深300波动率要小一些。但是问中证500和沪深300谁强，现在其实是一个不太能看清楚的状态。前几年可能大家都觉得沪深300长期强于中证500，但是现在从2021年以后的走势来看，风格还是轮流转，不会一直是一种风格，但是具体是哪种风格，我是没法儿预测的。我只能预测到风格迟早会有轮换的一天。

提问：今年的赛道轮换得特别快，我们持股的周期一般是多长时间，就是躺平，靠一些套利机会来做出超额收益吗？

DAVID自由之路：目前是比较躺平的状态，我的持股周期比较长，可能考虑年为单位的这种持股周期，不会考虑去做短期的轮动。但是会不会一年都这样，我是说不上的。因为以前曾经也有很多时候，比如在2014年的时候，我也预期能跑赢一点就好了，结果到了下半年的时候，突然市场上各种各样的机会都冒了出来，那就去抓呗。

所以我只能说我现在是这样的状态，后面会不会改，会不会有其他的情况，那要根据市场的变化来改变。如果市场一直是像年初这样的市场，那我可能就一直是躺平的状态如果出现了好的机会，我也会去抓一下。

其实我的预期，不可能看到前几年收益这么好，就会想今年也会有这么好的收益，因为这些都是跟市场相关的。市场配合才会有这样的收益，不配合的话就不会有这样的收益。

提问：现在企业债非常便宜，如果去看它的资产负债表觉得好像问题不大，流动资金几千亿，负债稍微小点的几千亿，总之是一个非常大的数额。但是同时我们也看到，像阳光城之类的，它在美国发行几亿的美元债都会违约，这是怎么回事？企业债的风险到底有多大？

还有一个问题，房地产企业到现在，如果大家觉得风险不大，是不是它的股票更有价值？因为它现在的估值非常非常低，如果看好的话，是不是其实这个股票可能还是一个更好的标的？

DAVID自由之路：第一个问题房地产的资产负债表，它的现金是包括很多受限的现金的，那些钱要去保证工程的完工，现在很多房地产企业交不了房，它不可能把这个项目的钱全部拿来还债，如果这样的话它的房子就要烂尾了，所以你看到的，我们可能会想，下个月它还有1000亿的资金10个亿的债，它应该从这1000亿的资金里面拿出10个亿去还债，但是它的看法是，这1000亿的资金都不能保证把这个房子盖好，可能这些房子全部盖好需要1500亿，所以我一分钱都那不出来，1000亿的资金都要花在这个项目上去运作。

而且它会博弈的，一旦发现自己已经陷入到这个境地，它会有钱也不还。关键就是它能不能形成一个正向的循环。现在房地产有些估值很低的企业融资率非常高，这种情况是不正常的，它的实体其实是无法支撑这么高的收益率，但是你又这么高的借债，这本身就是一个矛盾。既然这个行业已经赚到这么多钱，你还要这么高的借债率，那肯定会让人怀疑你是不是只是一个短期的打算，没有打算还钱，都会有这种猜测。

这种猜测越强烈它越借不到钱，到最后并不能承载它的市盈率依旧是它的有形价值。所以我认为，现在的房地产企业谁的融资率低谁有投资价值。

风险提示：嘉宾发言仅代表其个人观点或特定立场，投资决策需要建立在独立思考之上。市场有风险，投资需谨慎

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