如何搭建投资的基础设施？——“自由之路基金茶话会”文字实录

2月18日下午雪球私募在北京举办了“自由之路基金茶话会”活动，众多球友与   @DAVID自由之路    围绕投资进行了深入的探讨交流，以下为本次活动@DAVID自由之路   现场演讲文字实录，干货满满，不容错过！

@DAVID自由之路      :大家好，那我就不说其他，直接开始吧。

我们的投资策略是一个比较被动式的方式，用多策略的模式，把我们的资产放到了各种大类资产中，包括股票、债券、基金还有股指期货中，类似一种水果拼盘式的投资模式。

我对一些选股可能不像一些基金公司做得那么深，因为他们有些人是通过深度选股获得超额收益，我主要是基于一些套利的想法做的超额收益，所以对行业和个股，可能我这边就不会做特别深入的挖掘。

一、搭建投资的基础设施

| 最底层：指数收益

我画了一个三角形，最底层我的投资理念是一种权益的想法，从整个的市场环境来看，权益类长期看的收益率应该是最高的，美国的历史就已经证明了这一点。比如他们的道琼斯指数，还有房产、债券，以及一些大类资产，比如黄金等等，都作为一个比较。比如以100年为周期来看，最后化工股票这种权益类的资产收益率是最高的，所以长期来看，我觉得权益类肯定是一个最佳的投资模式，会超过固收类的投资。

所以我的基本想法，最底层肯定是希望挂钩一个投资的模型，这样从大类资产来看，我们的收益率长期应该是一个较高的收益情况。如果整个权益类在资本市场是收益率最高的，我在这个基础上再找到一些更好的方式，相对权益类资产再有一个超额收益，那长期看来我的收益率也会是比较满意的。

所以我的想法是在指数的情况下，因为我觉得权益应该能用指数来替代，像美国就是道琼斯指数、纳斯达克指数，A股就是沪深300、中证500，这都是可以作为权益的一个代表。

| 中间层：折价收益

在指数的收益之上，我希望再能做到一些折价的收益。市场如果非常均衡的情况下，可能这个折价收益就没有了，它的区间可能是0，也有可能会多。但是多的话也不会特别多，如果超过10%的话，市场就会有大量的套利者出来，那这个收益也会收敛，所以它是一个负反馈的系统，可能有一个市场的环境，就像在水池中投入一颗石子引起的波纹，就会出现折价收益。

因为这个收益会吸引别人来套利，最终它又会荡平，就是波纹会慢慢变小，直到下一个事件出来替换它，所以这个折价收益也是根据市场环境在不断波动的。前面讲的指数收益大概会在5到7之间，这是参考美国，长期投资有5%到7%的权益类的收益已经是相当高了，因为长期来看经济增长其实也就是这样一个数额，相当于已经不输给经济增长率了。

|最上层：套利收益

再往上会有一些短的套利的收益。这种套利收益其实就是一些市场机会，如果市场突然出现了某种机会，短线的去操作一把，可能就会获得一定的收益。这个收益有可能是正向的，也有可能做得不好是负的，所以我们整个的策略就是，在挂钩指数的基础上获得一定的折价收益，如果有机会再获得一定的套利收益，如果能把这三个收益叠加起来，那其实应该是一个很好的投资模式了。

举个例子，如果指数这边有5%，折价这边有7%，套利这边有7%，那加起来就有19%，其实就是一个很让人满意的收益率了。当然这些都是会波动的，不管是指数还是折价还是套利，收益都会根据市场的变化而产生波动。

|一个收益率叠加的案例：2007年新股申购

这当中的难点就是怎么样把收益率叠加起来，这也是我想实现的一个目标。

这里举了一个例子，怎么通过一些方式把收益率叠加。这个例子是在2007年的时候，当时是大牛市，股票从3000点涨到6000点，当时新股申购是资金申购的方式，我要去打新的话，申购资金要冻结起来，一定时间以后回款告诉你是否中签，有点像现在北交所的打新模式，这是资金冻结模式。当时是T+2资金返回。

当时有一个套利模式，就是资金返回以后还可以申购打新的基金，这个逻辑挺简单的，因为我参与打新，打新打完了之后，打新基金也打完了新股，它就在自己的资产池里获得了一个新股。在这个时候这个新股没有上市，所以它是按照成本价估值的，等于你申购打新基金的时候，它拿的是低于它的市场价的净值表现出来。等到打新基金新股上市以后，那时候资产的价格就兑现了，那部分新股就从成本价变成了一个上市的实际的价格，然后你再把它赎回。

当时市场上还有一些0赎回费的打新资金，所以这样做就是没有什么成本。赎回以后，如果后面没有一些新股需要申购，还有一个模式，就是我可以把这个资金再申购到一个挂钩新股的货币基金里。当时有几个货币基金是专门打新的，平时可能就是买一些逆回购，但是有新股的时候就打新。它们的估值又不是跟正常的打新基金一样，它是把收益率摊薄到全年，这样新股上市以后，这个新股的价值还在慢慢释放在这个打新的货币基金里，所以它会显示出每上一个新股，那个货币基金的收益率一下就会蹦得老高。

平时这个货币基金的收益率，年化可能只有3%，有新股出来的时候，它就突然蹦到年化10%或者15%，这样持有一段时间就会又获得一个更好的收益了。这样一轮下来，我三个收益率是相加的。

当时有一个例子，就是做中石油的打新。

第一轮自己自有资金打新，差不多有百分之三点几的收益，申购打新基金来一波，又能搞到百分之二点几的收益，最后还能再吃一段时间货币基金的收益，整个做下来，就中石油一个股票的打新就能赚百分之六点几，所以这种模式是非常好的，我可以把收益率这样叠加起来。我后面很多的投资理念也都是这种想法，就是说怎么把这些收益率串起来。

|当前的投资模式

刚才讲我一般会有一个底层资产，其实底层资产都是挂钩权益类为主，比如我现在有一些资产是放在网下打新里，网下打新需要配一定的股票，相当于门票股，有了那个才能打新。现在规定一个产品，沪市网下打新需要6000万，深市也需要6000万，一个产品就需要1.2亿的股票参与网下打新。这部分我可以预期它就是一个指数收益，起码这个股票就可以跟沪深300差不多是同向的走势。

还有一部分资产我会放在期指里，期指会有两部分收益，既包括指数的收益，比如沪深300的期指，它肯定是跟沪深300的走势是相同的。同时现在期指还是有一定的折价，比如有一个点的折价，现在也有一些期指近期可能没有折价，就是止盈，扁线可能还有一点，不太多了。过去折价挺多的，尤其是中证500期指，前面几年每年都有大概8%到10%的折价率，这个是有的。它会波动，有特定的时间，比如市场比较平稳的时候，它的折价率就变少了。

再有就是网下打新。其实网下打新可以认为是基于打新门票的一个折价收益，因为有打新门票放在那以后，就可以参加网下打新，新股现在虽然也有破发，但是大部分的情况是有收益的，你把破发的和正收益的一扣除，可能还有2%。以前挺高的，前两年可能有百分之六七甚至更高，现在下来了，但是现在也还有2%左右的折价收益。

过去我也做过封闭式基金，或者像LOF基金、定增基金，它是封闭式基金，它肯定是持有一些股票的，同时相对它的净值又有折价，所以等于也是相当于指数+折价的收益。

前面四个都是一些指数+折价的收益。我还会做一些打新门票的轮动，根据一些情况把打新门票换一些门票过来，这种套利就不好说了，有可能是正收益，也有可能是负收益。它是在指数和折价之上的收益了。

另外我在期指会腾出一些现金来，因为期指是保证金，只要交保证金就行了。那部分现金我还可以做一些操作，最简单就是做货币基金，那也有2%的额外收益，或者做一些垃圾债的小额，或者做一些新三板的申购，这样它也有一些套利的收益。通过这几种方法能获得一些最底层的指数收益、中间层的收益，还有一部分套利收益。也就是这个图里基础设施实现的方式，怎么从挂钩指数到折价再到套利。

二、2022年市场展望

下面讲一下2022年的市场展望，这是在元旦时写的，现在虽然过了一个多月，但是我觉得应该还是这个情况，没有太大区别。

一个是地产的去杠杆还是在向纵深发展，所以现在有一些地产债在暴雷，有一些地产公司有一些危机。这个大环境的核心点就是融资利率为王，在地产这块，最关键的竞争力就是它负债的利率。现在只要是负债利率低的公司就是好公司，如果负债利率高，比如有些公司怎么看都好，但是负债利率很高，可能要10多个点的利率，那我觉得它怎么说都不是一个好标的，因为迟早这个利率会把它拖死。

第二美元收紧，海外市场的估值可能会有一些修复，这个其实已经出现了，这是在元旦时的预期，经过这一两个月，就是发生了这样的事情，海外市场估值在修复，以前涨得很多的一些互联网、医药、新能源都出现了估值修复。

再有就是疫情的走向，本土传播对市场的一些影响，目前看控制得还不错，对市场好像没有什么太大的影响。

整体来看目前的A股还是一个可投资的位置，因为我们的平均市盈率14倍，沪深300平均市盈率14倍，中证500平均市净率20倍，从估值来说，大的市场环境我们估值还是比较低的，不管是跟发达国家相比还是跟美国比，我们的市场估值都要比他们低一些。

同时现在无风险的利率也在往下走，我们不投这些权益类，没什么可投的，这也是一个因素。钱出来以后迟早还得再回去，这是我的预测。

基于前面讲的这些，所以我对今年的市场展望，第一个还是要看多A股，因为目前A股的估值还是比较合理的，所以从大的环境来看还远不到看空的时候。第二点要降低预期，不能指望像以前一样，在权益类的投资总是能不断地获得高收益，我觉得现在是比较难了。一方面市场也涨了，起码2019年、2020年、2021年这三年整体环境都在上涨，连涨三年以后在2022年还会继续大涨，预期也不是很高。

另一方面经济上增速也在下降，所以不太可能出现像以前那样很高的预期，尤其是现在各种无风险利率，所有的收益率都在下降，股票的收益率也不可能再保持像以前那么高了，所以第二点就是要降低预期了。

第三点A股相对于港股中概还有一定溢价的合理性。为什么看多A股，因为全球资本市场比较，A股的估值是不高的，道琼斯是43倍PE，标普500是30倍PE，沪深300是14，中证500是20，所以我们的估值占优。第二个是大类资产的话A股占优，失去赚钱效应、租售比这些都不是很好，无风险利率固收收益率也在下滑，这样看来，A股还是有一定的优势。

       为什么降低预期，就是讲话讲的，现在不算谷底，超额收益变难，包括网下打新只有2个点的收益率，期指贴水也少了，封闭式基金折价也少了，还有可转债现在的估值还比较高，要等可转债的机会，还要等它的价格再降一降。

我为什么认为A股对港股中概存在溢价，因为A股是有税收优势的，如果我们通过港股通买港股，它相比A股多20%的红利税，同时A股还有市值配售带来打新红利税，这两个加在一起，平均来看港股相对于A股折价30%可能都是一个合理的数字。

另一方面来说，港股市场不光是中国人在投资，也有外国人投资。但是外国人买，他们的资本利得税也是非常高的，而我们A股是没有资本利得税的，所以在税收上外资也没有中资买A股划算。

港股中债还有合规性的一个折价问题，目前来看通过港股通卖港股是合规的，但是也有一些方式是通过券商的收益互换来买中概，这种方式基金业协会这块是有规范的，但是从本质上它是一种内保外贷的模式，也是存在一种强制去杠杆的风险，万一监管某一天把这个通道关了，或者要求你停掉，那就会有问题。

像我们以前做定增基金的时候就遇到过政策风险，它突然规定你定增的股票不能减持了，那你定增基金的价格中枢就不一样了，当时出了一个规定以后，定增基金一下就跌了好几个点，当时我们的产品也因此受到影响。这种风险对于券商互换也是有的，有可能某一天人家说一年内或者两年内，必须把这个产品都要清掉，不许做了，那大家都去卖的时候，肯定就会造成恐慌。

既然是有这样一个可能存在，也许就会在价值上带来一个折价，这是我自己的一个考虑。所以我定的投资主体还是A股为主，不太考虑另外两个。

$至同自由之路1号(P000258)$     $至同自由之路3号(P001047)$    

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