覃汉：虽然市场情绪大变，但应该逆向思维

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、石玲玲

下一阶段，基本面是博弈关键

核心观点：与上月相比，投资者对未来三个月的宏观经济更加乐观，对宽货币更加悲观、对宽信用担忧加深，对10年国债运行区间的判断整体抬高10bp。下一阶段，投资者对基本面更加关注，认为未来影响债市最关键的因素是经济数据能否企稳，但对房地产松绑、基建能否落地、出口拐点等的看法均有分歧。我们认为，虽然市场情绪大变，但逆向思维更加重要，债市已经逐步调整出机会。

我们在2月21日发布了《中国债市投资者情绪调查问卷》第二期，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至2月22日晚，总计收到429份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。

总体来看，与上月相比，投资者对未来三个月的宏观经济更加乐观，对宽货币更加悲观、对宽信用担忧加深，对10年国债运行区间的判断整体抬高10bp。下一阶段，投资者对基本面更加关注，认为未来影响债市最关键的因素是经济数据能否企稳，但目前市场对房地产松绑、基建能否落地、出口拐点等的看法均有较大分歧。

从具体结果来看：

1.未来三个月，您认为影响债市最关键宏观问题是？

投资者对未来影响债市的关键因素看法不一。从问卷结果来看，37%的债市投资者认为“宏观经济数据是否出现企稳迹象”是关键；31%的投资者更关注“信贷增速是否可持续”；23%的投资者认为核心变量是“房地产政策是否继续放松”；另有9%的投资者对降息降准更加关注。

我们认为，经济基本面问题是下一阶段债市博弈的关键。目前，投资者关注的重点三足鼎立，关注“经济能否企稳”、“宽信用是否可持续”、“稳增长是否需要放松房地产”的投资者都不在少数。春节以来，央行相对静默，加上经济数据处于真空期，市场分歧进一步加大，急需数据层面指明方向。拉长到一个季度的维度，我们对经济数据企稳回升并不乐观，房地产和出口这两大经济动能，可能从支撑项变成拖累项，而基建、消费等新动能对老动能下行的弥补能力有限。整体而言，2022年上半年经济基本面对债市仍是支撑。

2.与上个月相比，您对2022年经济的预期是？

债市投资者对2022年经济的预期较上个月更加乐观。根据问卷结果，41%的投资者对经济的看法更加乐观；26%的投资者较上月持平；22%的投资者表示仍看不清；另有11%的投资者较上月更加悲观。

我们认为，从近期增量信息来看，社融总量超预期、房地产政策边际放松，一定程度上改善了投资者对2022年经济的悲观预期。2021年四季度以来，房地产融资政策边际松绑，叠加基建企稳、制造业投资回升，市场对经济的悲观预期改善。但目前需要提醒的两个点，一是1月社融和信贷数据结构仍差，二是高频数据显示房地产销售情况仍不乐观。数据真空期，投资者的情绪更容易被政策风向牵引，从研究角度，还是要看到数据真实改善，才能对经济更加乐观。

3.您如何看待近期房地产政策的调整？

目前投资者对房地产政策的分歧不小。从问卷调查结果来看，42%的投资者认为“房地产政策边际放松但幅度有限，很难托起经济”；47%的投资者认为“房地产放松趋势确定，有望改善市场悲观预期和地产投资增速”；另外，只有少数投资者持有相对极端的观点。

整体来看，房地产政策放松已经得到了市场广泛认可，但对放松的力度和托底经济的能力还有分歧。我们认为，这也是目前政策层权衡的重点。下一阶段，如果基建和消费能够弥补房地产回落的缺口，那么地产政策很难大幅放松，但如果基建和消费还是不见明显起色，而地产和出口下行又出现共振，那么房地产政策还是有望加快松绑。但我们认为，当前政策层面可能也在边走边看，但至少在未来1个季度内，房地产和基建还是很难成为宽信用的主要抓手，宽货币仍然是政策重心。

4.您认为房地产投资何时见底？

目前市场对地产继续回落的看法相对一致，接近半数投资者认为经济会在2022年下半年见底，另有25%的投资者认为底部在2022年二季度，也就是说，70%的投资者认为经济尚未见底，未来还要继续下行，且拐点的出现至少还要等待1~2个季度。此外，19%的投资者认为2022年一季度经济就会见底，还有12%的投资者认为经济在2021年四季度已经见底。

我们认为，不论是从月度低频数据还是日度高频数据来看，当前房地产投资下行趋势都还没有逆转，虽然房地产按揭贷款、开发贷、并购贷、地产债等融资渠道已经松动，但房地产销售数据仍然不佳，房地产作为实体和金融结合的行业，居民更多是“买涨不买跌”。此外，目前居民可支配收入和加杠杆意愿不强仍是拖累，预期从悲观到乐观的改善并非一蹴而就，只有地产销售端出现明显好转，投资端才会出现改善，而当前房企首要目标是“降负债”而非“拼规模”。

5.您认为基建托底是否会落地？

目前大部分投资者认为基建仍有发力空间。根据调查问卷结果，55%的投资者认为“基建落地虽迟但到，财政政策还会继续发力”，投资者对未来财政发力仍然乐观，但节奏上认为可能会偏慢；19%的投资者认为“基建托而不举，专项债节奏仍然偏慢”；还有13%的投资者认为“基建仍会底部徘徊，很难对经济起到托底作用”；另有12%的投资者相对乐观，认为“基建可以弥补房地产的缺失，专项债投资很快会见到效果”。

我们认为，2022年基建托底经济是市场共识，但基建发力的节奏仍然取决于专项债储备情况，不确定性仍然较大。此外，过去几年基建对经济整体上“托而不举”，但在2022年房地产、出口都趋势向下的情况下，投资者对基建发力的预期更加乐观，超过半数的投资者都认为基建会对经济有一定支撑，只是节奏存疑。

6.您认为出口会以何种方式回落？

目前投资者对出口回落的预期也有分歧。根据调查问卷结果，接近60%的投资者认为“出口韧性较强，下半年也会维持缓慢下行”；23%的投资者认为“出口韧性很强，2022年出口不会大幅拖累经济”；另有12%的投资者认为“下半年出口会以高斜率下滑，大幅拖累经济”；只有5%的人认为“上半年出口就会大幅下行，可能和房地产下行共振”。

整体而言，2021年出口的韧性强化了投资者的信心，市场对2020年下半年和2021年出口增速都出现过误判，考虑到国内出口韧性强，以及中国出口份额的永久性提升、中国出口对海外的替代、国内疫情防控得力等因素共同支撑，投资者对未来出口强劲仍然乐观。但我们也需要警惕，2022年下半年，如果海外供需缺口逐步收敛，叠加海外加息，出口可能出现较高斜率的下行，可能对经济形成拖累。

7.您如何看待本轮宽信用的持续性和节奏？

目前投资者对宽信用的持续性和节奏仍有分歧。从调查结果来看，46%的投资者认为“宽信用可持续、但节奏慢，社融结构改善还要很久”；31%的投资者认为“宽信用节奏快、可持续性弱，主要还是政策主导”；14%的投资者认为“宽信用节奏会很快、持续性强，社融总量好是开端”；另有8%的投资者认为“宽信用节奏慢、难持续，地产基建双抓手都不强”。

整体而言，大部分投资者对宽信用仍有担忧，超过60%的投资者认为宽信用可以持续，只是认为宽信用见效仍需要较长时间，这和当前房地产趋势下行、基建增速仍在底部徘徊遥相呼应。此外，从1月社融总量超预期来看，政策仍然是“信贷开门红”的主导因素，实体经济融资需求和居民购房意愿的提升，还需要宽货币政策继续发力，社融和信贷结构的改善仍需要较长时间。

8.您如何看待未来降准空间和节奏？

目前债市投资者对降准的乐观预期下修。从问卷结果来看，38%的投资者认为3月份还有1次降准；28%的投资者认为未来还有2次降准，但节奏上要看时机，下半年也有可能；27%的投资者认为不会再次降准了。

结合上个月的调查结果来看，当前债市对货币政策的关注度明显低于上个月，整体上对下一阶段继续降准的乐观预期出现一定程度下修。但是，目前仍有超过60%的投资者认为未来还会降准，只是对降准的时间有分歧。

9.您如何看待未来降息（MLF/OMO）空间和节奏？

当前债市投资者对降息的乐观预期出现下修。从问卷结果来看，接近40%的人认为未来没有降息了；30%的人认为未来还有1次降息，在上半年就会落地；另外17%的人认为3月份之内就会降息；17%的人认为未来还会降息，但要在年内相机而定。

整体而言，与上月相对，债市投资者对降息的乐观预期也出现了下修，但仍有超过60%的投资者认为未来还有降息，只是对降息的时点分歧较大。我们认为，考虑到国内财政前置、地产边际松绑，以及海外美联储货币紧缩预期，国内央行降息的时点可能会更加灵活，一方面要看国内经济复苏的节奏，另一方面也要避免和海外货币政策出现较大幅度的背离，节奏上我们倾向于年内相机抉择。

10.您认为未来三个月10年国债收益率区间是（%）？

与上月相对，债市投资者对未来10年国债走势更加悲观。根据调查结果，48%的投资者看未来三个月10年国债区间为2.7%~3.0%，而上个月这一比例仅为13%；24%的投资者看2.8%-3.1%；22%的投资者看2.6%-2.9%，上月这一比例为41%；另外，有6%的投资者看2.5%-2.8%，上月这一比例为31%。

整体而言，当前多数投资者对未来三个月10年国债运行区间判断为2.7%~3.0%，而上月多数投资者判断的区间为2.6%-2.9%，整体上投资者对未来10年国债看法的中枢抬高了10bp。我们认为，这和春节后社融超预期、债基赎回、地产政策放松紧密相关，而对稳增长和宽信用预期的改善，也进一步削弱了市场对未来降息降准的预期。

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