乖宝宠物营收规模不低，但净利润却并不高，利润空间面临境内高销售费用及境外高关税的双重挤压，短期内恐怕很难破局。此外，其在美国还存在重大诉讼悬而未决，可能会对其股权稳定性产生不利影响。

2021年年末，宠物食品生产商乖宝宠物食品集团股份有限公司（以下简称“乖宝宠物”）向深交所递交招股书，拟在创业板上市，保荐机构为中泰证券。

作为宠物食品品牌“麦富迪”的拥有方，乖宝宠物近两年大力发展自有品牌，营销费用比例已远超同行。在海内外双重压力下，高昂的成本也使其盈利能力持续承压，“高毛利低净利”在短期内或难破局。此外，乖宝宠物两大主营产品的产能利用率出现下滑，存货规模却持续走高，公司选择此时大幅扩产或非明智之选。另外，据《红周刊》记者了解，乖宝宠物在美国还存在未结重大诉讼，如若败诉，恐面临大额赔偿。

陷“高毛利低净利”怪圈

持续增长能力堪忧

乖宝宠物是一家从事宠物食品研发、生产和销售的企业，主要产品包括宠物主粮、零食以及保健品等，旗下最为知名的自有品牌为“麦富迪”。

据招股书显示，2018年至2021年上半年，乖宝宠物的营业收入分别为12.21亿元、14.03亿元、20.13亿元和10.82亿元；归母净利润分别为4452.2万元、416.02万元、11148.41万元和4289.42万元。可以看出，与巨额营收相比，其归母净利润略显单薄，这也说明其净利润转化能力偏弱。并且，在营收规模迅速扩大的同时，乖宝宠物的归母净利润也存在较大波动，尤其是2019年，竟同比下滑了90.66%。

对此，乖宝宠物在招股书中给出的解释是，2019年主要受原材料价格上升及中美贸易政策变化的影响，毛利率有所下滑。数据显示，报告期内，乖宝宠物的主营业务毛利率分别为32.12%、28.87%、33.12%和31.49%，2019年确实出现明显下滑，不过其他周期内则均维持在30%以上，其毛利率表现并不算差。

然而，《红周刊》记者注意到，在高营收的背景下，乖宝宠物的净利率表现确并不好。招股书显示，报告期内，乖宝宠物的净利率分别为3.65%、0.30%、5.54%和3.92%，呈现明显的不稳定性。而在同期，其招股书选择的中宠股份、佩蒂股份、福贝宠物三家同行业可比公司在报告期内的净利率平均值分别为11.98%、10.42%、13.49%和12.98%，乖宝宠物净利率分别低于同行业均值8.33个百分点、10.12个百分点、7.95个百分点和9.06个百分点，与同行业公司相比，还存在较大差距。

对此，乖宝宠物解释称：“公司与福贝公司的净利率差异主要为产品结构差异及销售费用投入差异，与中宠股份和佩蒂股份的差异主要为销售费用差异，且其国内自有品牌收入占比较高，故营销费用较高。”据悉，乖宝宠物持续增加国内业务营销推广投入，通过赞助综艺节目、广告宣传、电商推广等多种方式扩大自有品牌“麦富迪”的影响力，销售费用占比远超同行可比公司。

净利率作为公司盈利能力的重要指标，反映了一个公司的抗风险能力和市场竞争水平，净利率过低，在激烈的市场竞争中往往会陷入被动，无疑会影响企业持续经营能力，因此其过低的净利率令人担忧。

利润空间面临双重挤压

短期内或难破局

海外市场是乖宝宠物营业收入的重要来源，自成立以来公司便开始从事境外宠物食品代加工，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。数据显示，2018年至2021年上半年，乖宝宠物的境外业务收入所占营收比重分别为55.64%、46.07%、48.17%和46.63%。另据公司披露，其境外收入主要源于北美、欧洲等地区，而美国则是主要出口国，报告期内，美国市场占其境外业务收入的比例分别为78.74%、65.69%、71.24%和58.12%。

然而，近年来，全球产业格局不断调整，贸易摩擦不断加剧，自2019年5月开始，美国对从中国进口的宠物食品征收25%的关税。受此影响，乖宝宠物境内所生产的产品对美出口的价格优势被严重削弱，利润被严重挤压，直接导致其2019年境外销售额的下降。

乖宝宠物主要通过OEM/ODM方式向境外客户销售零食及主粮，2020年乖宝宠物境外销售的产品中，不仅零食类产品销售额有所下滑，主粮类产品也较2019年也产生了较大滑坡，数据显示，2019年境外主粮销售金额为4638.61万元，而2020年则锐减36.47%至2946.69万元。对此，公司解释称：“本年度公司境外主粮的主要客户Fish4Pets Ltd.自建生产基地，减少了对公司主粮的采购量。”

事实上，以OEM/ODM代工为主的出口型宠物行业企业很多都面临这样的困境，这些公司往往以境外收入为主要收入来源，且大多还存在依赖大客户的情况，一旦大客户自建生产基地或是选择其他供应商都会对其业绩造成不小打击。并且，随着人民币兑美元进入升值通道带来的汇兑损失，疫情带来的影响，以及国际运输费用的增长均对企业的利润空间产生侵蚀。

从去年三季度情况来看，我国多家已上市宠物企业均出现了不同程度的业绩滑坡，国际海运费用和疫情所导致的境外生产基地停产则是主要原因。由此可见，“出口型”宠物企业很难在维持价格优势的同时控制成本。

有意思的是，乖宝宠物在招股书中表示：“深度开拓海外市场是公司的重要战略方向。”并且，其不断通过收购等方式进行海外市场的拓展，不但先后设立了乖宝泰国、乖宝美国、美国鲜纯宠物，还在2021年收购了雀巢集团下属宠物食品品牌Waggin’ Train。

然而，面对境外高昂的成本支出和经营风险，以及境内大量的销售费用对利润空间造成的双重挤压，乖宝宠物在短期内想要破局恐怕并不容易。

存在境外重大未结诉讼

威胁股权稳定性

值得一提的是，除了上述境外市场的诸多风险，乖宝宠物在美国还存在着重大未结诉讼。

据招股书披露，2020年5月15日，德克萨斯州NPIC公司(Natural Polymer International Corp)起诉了乖宝美国、乖宝宠物、乖宝宠物实际控制人秦华和其他核心人员李兆伟。在该诉状中，NPIC对四名被告提出以下指控:（1）违反联邦和德克萨斯州法律盗用商业秘密；（2）不正当干预NPIC声称与其前雇员签订的竞业禁止和保密协议；（3）串谋盗用NPIC的商业秘密。NPIC寻求惩罚性损害赔偿，永久禁止被告使用NPIC的商业秘密，并要求支付不少于22.5万美元的损害赔偿金。

对此，乖宝宠物表示，鉴于案件尚处于早期阶段，发行人的代理律师耶特科尔曼律所还没有从NPIC获得基础数据使其能够独立评估潜在赔偿金额。但基于耶特科尔曼律所对案件事实的了解，耶特科尔曼律所认为，如果NPIC最终能够胜诉，该案最可能的赔偿金范围为50万美元到150万美元。并且，该诉讼的判决结果具有一定的不确定性，乖宝宠物存在诉讼失败造成损失的潜在风险。

对于此项诉讼的起因，就不得不提起乖宝宠物的一起境外收购案。时间回溯到2017年4月，乖宝美国设立后收购了当地破产的美国本土企业Cal Premium Treats, Inc.的宠物食品生产工厂及相关资产，计划在美国生产和销售宠物零食产品，但由于收购资产交割周期较长且相关设备和厂房在交割后的清洁整修和开展宠物食品生产需履行的认证程序等原因，乖宝美国在2017年底才开始试生产。

2017年11月，乖宝美国聘任NPIC前员工朱杰担任COO，朱杰一并介绍当时NPIC员工雷平华和NPIC前员工陈昕禧博士及陈琼英加入乖宝美国，雷平华担任研发主管，陈昕禧和陈琼英在质量控制部门任职。但在2018年4月，NPIC公司在德克萨斯州法院起诉朱杰、雷平华和陈琼英，主张该等NPIC前雇员违反与NPIC签署的相应竞业禁止协议/保密协议，2018年6月，NPIC追加起诉陈昕禧、乖宝美国和乖宝宠物盗用NPIC的商业秘密，此后乖宝美国于2018年9月解聘了朱杰、雷平华、陈昕禧和陈琼英。

但自2018年初开始，受制于中美商务往来限制，公司主要技术人员、设备人员无法获取签证前往美国指导生产，乖宝美国的运营工作受限，市场开拓不及预期，乖宝美国工厂基本处于关停状态。

对此，乖宝宠物也曾于2018年开始筹划出售乖宝美国资产。据披露，2020年初，其计划向江苏雅博动物健康科技有限责任公司出售乖宝美国81%股权，但由于美国疫情爆发，江苏雅博动物科技健康有限责任公司最终放弃了该等股权收购，公司也于2020年下半年处置了机器设备及房产等全部固定资产。

若该案件NPIC胜诉，乖宝宠物的赔偿金也并不是个小数目，更重要的是，对于处于IPO进程中的乖宝宠物来说，其实际控制人涉诉，公司股权稳定性便存在威胁：一旦发生股权冻结、表决权转移等问题均有可能影响企业正常发行，与此同时，如若实际控制人的股权涉及到拍卖或强制转让，也会对企业控制权产生影响，从而对企业构成上市障碍。

重资产模式负重前行

募资扩产必要性存疑

根据招股书介绍，乖宝宠物本次发行预计募集资金6亿元，主要用于宠物食品生产基地扩产建设项目、智能仓储升级项目、研发中心升级项目、信息化升级建设项目以及补充流动资金。

值得关注的是，在此次IPO拟募集的6亿资金中，有3.67亿将用于生产基地的扩建，占募集资金比例的61.23%，然而，报告期内，乖宝宠物两大主营产品主粮和零食的产能利用率并不饱和，且报告期内呈整体下行趋势。

据招股书显示，2018年至2021年上半年，乖宝宠物主粮的产能利用率分别为67.51%、96.99%、80.97%、61.98%，零食的产能利用率分别为96.75%、90.55%、92.05%、86.56%，两者整体均呈现出下滑趋势。

此外，《红周刊》记者还注意到，乖宝宠物产能利用率下降的同时，其存货规模则在持续走高。报告期内，其存货账面价值分别为1.95亿元、2.85亿元、3.95亿元和4.61亿元，分别占流动资产的38.88%、38.05%、48.03%和51.51%，呈持续增长态势。

日益庞大的存货规模无疑会拖累资金运作效率，影响到公司资金周转速度，从而对公司的经营状况产生不利影响。据招股书披露，同行业可比公司的存货周转率均值分别为5.00次/年、5.01次/年、5.30次/年和5.46次/年，然而，乖宝宠物的存货周转率分别为4.09次/年、4.15次/年、4.16次/年和3.62次/年，显然，乖宝宠物的存货周转率远低于行业均值，运营能力不及同行。

另外，根据募投项目情况披露，在宠物食品生产基地扩产建设项目完成后，将形成年产58500吨主粮、3133吨零食以及1230吨高端保健品的制造能力。然而，面对产能利用率下降和存货规模越来越高的现状，其大幅募资拟新增的产能，届时能否消化仍然令人担忧。

值得注意的是，从财务报表的状况来看，乖宝宠物的固定资产规模似乎越来越高。截至2021年6月30日，乖宝宠物及下属子公司固定资产及在建工程达9.04亿元，其中，固定资产为8.60亿元，在建工程为0.44亿元。而固定资产原值为10.42亿元，截至报告期末，累计折旧已达1.80亿元，这也就意味着乖宝宠物固定资产面临的折旧压力已经很大，一旦募投项目完成，折旧规模恐怕还会增加，这很可能会对其本就薄弱的盈利能力进一步产生影响。

面对净利率偏低、产能不饱和、境外风险激增、未来折旧压力较大等多重经营压力，乖宝宠物大幅募资扩产的必要性值得商榷。

（本文已刊发于2月12日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）