以价值投资第一性原理看华润电力分拆对内在价值的影响

价值投资者的第一性原理是买股票就是买公司，更通俗的讲，股票代表公司的一部分股权，而这些股权的最终价值是来自于公司在存续期间能产生的自由现金流折现之和，或者更直接的说，股东能拿到的分红折现之和。如果一项事件没有影响到公司长期产生自由现金流的能力，那么本质上其对于公司的股权价值就没有影响。今天笔者从这个角度来分析下华润电力可能分拆新能源业务单独上市对目前华润电力的股权价值影响。

一、      最坏的可能性分析

首先以目前市场认为最坏的打算作为分析基准，即：华润电力确定分拆新能源业务单独港股上市，不对原有股东进行派股或者不给老股东优先认购新分拆公司的权利。那么分拆后华润电力将变为华润新能源的控股公司，再加上一个原有的火电公司。华润电力的利润将来自于其火电业务及其新能源业务的权益并表利润之和，假设华润电力的分红比例不变，华润电力股东能拿到的分红并不会因为华润电力的分拆动作而减少。唯一受到影响的是并表新能源业务的权益利润并非100%的利润，但分拆上市融资无疑会加快其新能源业务的发展，二者相抵消后对华润电力股东的权益影响不大。

       
二、      港股控股公司折价之谜

但华润电力自传出分拆上市的传闻后股价自去年底28.85港币的低点已经接近腰斩，市值损失700亿港币之多，为何市场对于其分拆传闻那么“闻拆色变”，这源于港股市场一个由来已久的说法：控股型公司折价。

君不见在港股市场诸如北京控股、复星国际之类的管控型公司的PE只有5倍、10倍左右，大幅低于其持有的子公司权益价值之和。但市场只知其然，并不知其所以然。为何控股型公司会大幅折价，原因主要有两点。第一，控股型公司本质是过度多元化的投资公司，不够专注，正如一个人同时从事多门职业，每一个领域都难以做到顶尖，其长期前景自然堪忧。第二，控股型公司的内在价值难以计算，如复星国际旗下有数百家子公司，涉及几十个行业，其中也不乏许多未上市的公司，很难计算出全部的股权价值，不排除部分劣质资产有暴雷隐患，既然算不出来有多少风险和价值，当然要给折价。

       
三、      华润电力分拆后的估值逻辑

弄清楚所谓的控股型公司折价的原因后，我们再来分析华润电力分拆后的母公司估值逻辑。第一，在未来半计划煤、半市场电的大背景下，母公司煤电业务业务变成稳定盈利的公用事业股。新能源公司业务则集中精力发展新能源。同样都是从事电力运营行业，且各个业务单元各司其职，不存在所谓的控股型公司过度多元化的问题，经营上反而更加专注。第二，由于华润电力分拆后的子公司直接在港股市场上市，这也是华润电力唯一的分拆上市公司，其股权价值清晰可见，不存在子公司太多太杂无法清晰计算的问题，也不存在隐蔽的暴雷资产的可能性，而母公司的对应股权价值直接按新能源上市公司市值乘以其控股比例即可。因此在华润电力这里笔者看不出任何站得住脚的折价理由，未来其华润电力的估值逻辑就是“火电业务按照公用事业估值+新能源上市公司市值*控股比例”。

事实上，华润电力分拆真正应类比的不是北京控股、复星国际、微创医疗这类所谓的控股型公司，而是类比建涛集团（00148）控股建滔积层板（01888）。由于华润电力此前火电业务和新能源业务没有分拆，与其他纯绿电公司相比，市场其实低估了华润电力新能源业务的价值，分拆上市后新的估值逻辑反而能够更加反映出华润电力的合理内在价值。从这个角度来讲，华润分拆其实是利好，而非利空。我想这也是为什么华润电力管理层坚持推进华润电力新能源业务分拆的理由之一。

       
四、      市场的反应与带来的机会

反观市场的反应，华润电力自传出分拆上市的传闻后股价自去年底28.85港币的低点已经接近腰斩，市值损失700亿港币之多。根据前文的分析，未来股东获得分红的能力并未因此而损失，也就是公司内在价值并未变化，但市场价格大幅下跌，此时难道不是价值投资者梦寐以求的击球区吗？

如果按照分拆后的估值逻辑来毛估，华润电力火电业务按照2020年的正常煤价水平计算，每年可产生约40亿港币的利润，由于未来煤价上涨幅度被锁定且电价有所上涨，未来煤电业务利润有望稳定，给与8倍PE，火电业务给320亿估值。新能源业务按照21年的65亿港币预估利润计算，到25年装机容量复合增长率40%，给与25倍PE估值，对应的价值是1625亿。合计1945亿港币，而目前公司市值仅800亿港币左右，如果市场对于华润电力分拆的认知重塑后，即可看翻倍空间。

则假设未来新能源装机成本与上网电价下降幅度一致，新能源业务毛利率不变，即新能源业务未来4年的利润复合增速也为40%，那么到25年其新能源业务利润可达250亿左右，加上火电利润为290亿港币左右，显得变态低估。

       
五、      其他的可能性及总结

注意，以上所有的可能性分析都是建立在最坏的可能性的情形下的，即华润电力确定分拆新能源业务单独港股上市，不对原有股东进行派股或者不给老股东优先认购新分拆公司的权利。我们还需要讨论一下其他的可能性，比如参考碧桂园分拆碧桂园服务的对老股东派股；亦或者给与老股东一定比例的有限认购权，亦或者管理层考虑市场的感受和思维逻辑，不进行分拆了；亦或是分拆需要大股东回避，多数小股东同意，等等。

在一切都没有落地之前，市场就想象了一个极大的利空并且表现在股价上，以上这些可能的市场认为的利好都将是华润电力股价强劲反弹的催化剂，但更为重要笔者需要再强调一遍的是，按照价值投资的第一性原理来分析，即使分拆后华润电力的内在价值没有受到任何影响，而近期股价已经接近腰斩并且其内在价值远高于目前市场给出的价格。一切非基本面的利空都将是低价买入优秀公司长期持有的黄金机会，这对于以前觉得华润电力虽然优秀但估值略高的投资者将是机会。对于华润电力的基本面分析，请参考笔者的下一篇文章。

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