《投资要义》读书笔记

春节期间看完了《投资要义》这本书，写的非常好，后悔没有更早看到这本书。

这本书相比之前看的《资产配置攻略》，额外介绍了期权和、可转债、分级基金这3种投资产品，并用自己的投资实际案例做了示范，十分易懂。

A股没有对应期权的产品，港股有期权，但想买港股期权需要使用港币，打算等明年再看港股的期权。虚拟币也有期权，有空我去研究一下虚拟币的期权，看看有没有赚钱的方法。

至于可转债，作者在2011年就开始研究和购买可转债，获利颇丰。我去查看市面上的可转债，发现现在最低的可转债价格也要100，已经不是当年可转债熊市的价格了。至于可转债基金，如：华宝可转债债券A，从2019年2月到2022年2月，3年时间涨了95%，接近翻了一倍，现在已经是高位了，不是入场可转债的好时机。我只能耐心等待可转债的熊市。

以及分级基金，市面上的分级基金都在2020年末下线了，现在买不到分级基金了。

书里有几个有意思的观点：

1.股票、债券以及其他一切资产都会下跌，而现金永远不会，这就意味着，现金除了能够产生微小的正收益，还附带着对其他一切资产的“看跌期权”。

2.越是轻资产的公司，管理层的想法越重要；越是重资产的公司，公司的资产越重要。所谓的破坏性创新，破坏的基本都是其他轻资产的公司，重资产的公司反而是干不倒的！轻资产是擂台上的斗士，而重资产就是擂台本身！

3.如果一个人手中有大笔现金，看到了系统性的投资机会却选择定投，真正的理由只有一个，那就是他其实不确信自己看到的是否真的是一个系统性的投资机会。然而，如果一个人没有能力判断市场的“系统性机会”和“系统性风险”，定投是不能帮他解决任何问题的。把资金切割成30小份慢慢投，只会把问题变得更复杂。试问，如果你连此时此刻有没有系统性机会都不能判断，那么你又怎么知道未来30个月是什么情况呢？

4.公司的净利润只有两个去处：1. 留存在公司，体现为净资产增厚。2. 分给股东，体现为现金分红。现金分红的本质，就是以1倍市净率，清算掉公司的一部分资产。公司当前的估值越低，这种清算行为对投资者越有利。很多初入市场的投资者会问，既然分红之后会除权，那分红还有什么意义？分红难道是一种假象吗？错了，分红不是假象，除权才是假象！

5.不要去危险的国家旅游，别听什么“世界那么大，我要去看看”的鬼话，相信我，未来比世界要精彩得多。这个时代，世界什么样坐在家里就能知道个大概；而未来什么样，你只有活得久，才能看得见。

6.过去20年，房市的表现好于股市，是所有人都知道的常识，但当你脱下所谓“房市”和“股市”的外衣，去看一下背后的数据，你会发现，其实就是低估值的资产跑赢了高估值的资产。长远来看，永远是低估值的资产跑赢高估值的资产。在很多人看来，股票和房产是两个完全不同的世界。事实上，从资产的属性上看，股票和房产是极其相似的资产，它们都是“产生现金流的股权类资产”。

7.单说过去两年，学区房相关的政策就很不稳定（北京市西城区的朋友肯定知道我在说什么），如果你为一个还没出生的孩子准备一套学区房，那么怎么说呢，将来事情很可能跟你想的不一样。朋友用这个例子告诉我：学区房的政策不是想变就能变的，阻力会非常大。我沉默良久，轻轻回了一句：你需要动用自己的势力才能守住的东西，能叫权利吗？我们从银行取走自己的钱，需要动用什么势力吗？学区的问题就说到这儿，简单一句话：房有产权，学区没有。当你准备为“学区”付费的时候，警惕这一点。

文章中片段摘录：

企业家和会计师这两个职业，在证券投资领域看上去似乎具有天然的优势，然而根据笔者的观察，这两个职业对投资并没有帮助，会计师总是担心公司做假，企业家往往对自己在某些领域的判断力过度自信。让人感到意外的是，工程师这个职业似乎对证券投资有或多或少的帮助，工程师的思维有时能帮助他们在繁复的系统中抓取到一些有助于盈利的因子。然而如果缺乏将证券市场与现实世界打通的洞见，这种对盈利因子的追求就很容易导致本末倒置，从而带来更大的损失。

债券市场相对于股票市场来说是一个更加有效的市场，这也就意味着我们在这个市场投入的精力更难转换成收益。说一个市场更加有效，意味着这个市场中的标的物出现定价错误的情况更少，定价错误的程度也更低。不同国家的债券市场，定价效率会有所不同，但是世界上任何一个国家，其债券市场的定价效率必然高于其股票市场。原因很简单，股票投资者需要承担一家公司未来全部的命运，而债券投资者只需要拿回固定数额的本金和利息。换句话说，股票投资者需要判断一家公司未来会不会好，而债券投资者只需要知道一家公司未来会不会死！

期权

刚才说过，期权是风险极高的投资工具，我们不应经常使用它。允许几个条件相互补偿，会增加期权进入我们狩猎范围的频率。理论上这是中性的，但那是对于高度冰冷的大脑而言，绝大多数有血有肉的投资者都会在频繁的期权操作中迷失自己。严格执行上述四个标准是对投资者精神状态的一种保护。第二，我们应当尽量避免那些“收益率极高但成功率极低”的投资。上述四个指标，其实就是试图让期权投资在“收益率”与“成功率”之间达成一种均衡。笔者不期待投资某个期权能赚数百倍，但希望能够做到——每投资两次期权，至少有一次不赔光。

这种现象究竟是怎么发生的？期权的差价与我们习以为常的A股和H股的差价不同，A股、H股分别属于不同的市场，有着不同的交易制度和税收规则，由不同的投资者进行交易和定价。而这些期权在同一个市场，有着相同的交易制度和税收规则，由同一批投资者进行交易和定价，为什么它们之间的差价有时候甚至比A股、H股的差价还要大？我在很长一段时间百思不得其解，甚至怀疑是因为自己没看懂合同。直到有一天，我遇到了一位香港的朋友。听说他也投资期权，我很高兴地和他讨论起来。在他说到他投资了某只香港蓝筹股的期权时，我打开软件查询了一下，顿时感到这个世界又为我打开了一扇窗……在四个合同条款相同的期权中，他买了最贵的那个，比四个中最便宜的贵了整整40% ！我几乎想咆哮着问他：“为什么！”但出于教养，我还是用温和的语气轻声问道：“为什么？”他平静地告诉我：“买期权，自然要买涨得最凶的那一只啰。”这是一个简洁而完美的解

可转债

需要注意的是，在计算每张可转债的可转股数量时，必须用可转债的“面值”除以“转股价格”，不必考虑可转债的当前价格，也不必考虑其标的物（正股）的当前价格。这是很多投资者在初学可转债时容易混淆的地方。

一家上市公司为什么要发行可转债？一般来说，可以认为上市公司发行可转债，是为了进行股权融资。在国内市场，发行可转债的标准比发行普通债券要严苛很多。如果上市公司只是单纯地想要进行债权融资，直接发行债券显然是更加简便的方法。有读者会问：会不会是因为可转债的利息更低呢？这是一个考虑因素，但不是重点。公司一旦发行可转债，就会面临转股的可能性，转股就意味着上市公司大股东的持股比例被摊薄了，在发行可转债时，公司的大股东和管理层一定会考虑到这一点。所以，我们可以认为，发行可转债的上市公司，其实际控制人是愿意看到可转债转股的，至少不介意可转债转股！

我们理解了上市公司发行可转债的动机，也就能体会到“提前赎回”和“下调转股价”这两个条款的深意了！“提前赎回”是为了逼迫投资者转股，“下调转股价”则是为了帮助投资者转股。如果“发行人渴望可转债转股”的判断是成立的，那么我们便可以推理出一个让人欣喜的结论——在可转债这个品种上，投资者与上市公司实际控制人的利益是一致的！转股，是大家共同的期许。对于可转债的发行人而言，转股就意味着实现了股权融资；对于可转债的投资者而言，转股就意味着可转债实现了大幅上涨。

在投资可转债时，我们需要考虑的因素有很多，但如果只允许我讲一句话，那就是：以接近面值或低于面值的价格买入可转债！

求渴望转股的公司，更有动力下调转股价（或者想别的办法）去触发提前赎回条件从而强迫投资者将可转债转股。而那些刚刚发行了可转债，距离到期日还有五六年的上市公司，心态就会轻松很多。因为它们即使什么都不做，未来几年也有可能遇到牛市，轻轻松松地触发提前赎回条件，实现转股。

股价格波动率，也可以简单地理解为股票的价格弹性。我们不可能精确判断一只股票未来的价格波动率，只能以历史价格波动率作为参考。对于可转债的投资者而言，正股价格波动率越大越好。由于可转债具有“下有保底，上不封顶”的属性，因此正股价格所有向上的波动都能被投资者享受到，而所有向下的波动都会被屏蔽掉，并且在正股价格向下波动时，上市公司还有可能用下调转股价的方式来“作弊”，这使得向下的波动也变成了一件对投资者有利的事情。

事实上，有几个朋友是到了2014年7月和8月才放弃的，基本上算是倒在了日出前的最后一刻。这种情况下，我们靠什么坚持到最终开花结果、瓜熟蒂落的那一天呢？不是靠信仰，也不是靠勇气。坚持需要勇气，放弃也需要勇气，做对的人有信仰，做错的人也可以有信仰，在投资的世界，信仰和勇气一点儿用处也没有，只有充足的知识才能帮助我们。

说到这里，你可能会问：既然持有“中行转债”的前三年，它都没有上涨，那能不能等到第三年的时候再买入呢？答案是不能。我们面对复杂的证券市场，一定要保持最基本的敬畏之心。你得承认你不能预测市场的涨跌，否则你根本不需要投资可转债。正是因为市场的波动很难预测，我们才需要追求“收益和风险的不对称”，如果你知道市场下一刻会发生什么，那就根本没有风险，只有收益了。另一方面，也不是所有可转债都要等很久。事实上，下一章要提到的案例，就是我只持有了一年就功成身退的“平安转债”。这是后话，我们先回到这个“中行转债”的案

在这个案例中，除了时间因素，另一个值得拿出来讨论的，就是两只相似的可转债之间的对比。同样是在2011年11月30日，在四大国有银行中，工商银行发行的“工行转债”也在证券市场交易，当时“中行转债”的价格是94元，“工行转债”的价格是107元，从价格上看，明显是“中行转债”更便宜，但同时需要考虑的另一个因素是，“中行转债”的溢价率是19%，而“工行转债”的溢价率只有1.3%。也就是说，中国银行的股票要先涨19%，“中行转债”才会跟随股票一起上涨，但工商银行的股票只需要先涨1.3%，“工行转债”就能跟随股票一起上涨。这时就面临一个选择，到底是价格低更重要，还是溢价率低更重要。最终我把更多的资产配置成了价格更低的“中行转债”，原因是，虽然可转债是个攻守兼备的品种，但在实际投资时，我认为应该更加看重它的防御属性。可转债的价格越高，它事实上就越接近股票，而可转债的价格越低，它攻守兼备的属性就越明

在目前投资可转债的小圈子中，比较流行的卖出策略有两种：一种是我们刚才说的，在看到“提前赎回公告”时立刻卖出的策略，我们可以叫它策略1；另一种策略，我们可以叫它策略2。

第三，操作的时候更容易不守纪律。其实本书讲的每一种投资工具，都有很多种投资策略，但我通常会建议你选择最简单的那一种。因为十多年的投资经验告诉我，复杂的策略到了实际操作中，往往比你以为的更复杂。有的时候，单从数学期望的角度看，复杂策略是好于简单策略的，但在现实中，往往是那些使用简单策略的人赚钱更多，因为使用复杂策略的人，除了策略本身的风险，还额外承担了一个执行时偏离策略的风险。

实际操作中，我有时候会等到可转债发行公司发布“提前赎回公告”后再卖出可转债，但并不是所有时候都这样做。有些时候，我会在可转债价格出现一定程度的上涨，但并未发布“提前赎回公告”时，就卖出该可转债，换成其他价格更便宜的。甚至有些时候，我会在某只可转债价格并未上涨的情况下将它卖出，因为有其他可转债跌出了更加诱人的价格。

结：当你投资的上市公司发行了可转债时，假如该可转债的价格和溢价率都很低，应该将股票换成可转债。

第二个要讨论的问题就是，为什么不等到“提前赎回公告”发布后再卖出可转债？主要有两个原因。第一个原因是，当“中行转债”和“平安转债”价格达到130元时，它们所对应的正股的估值并不算高。换句话说，如果中国银行和中国平安保险集团那时没有发行可转债，我也愿意持有它们的正股。而当“蓝标转债”价格达到130元时，它所对应的正股蓝色光标，估值是高还是低，我无法判断。

实卖掉“蓝标转债”之后具体买入哪只可转债并不是重点。我想说明的是，如果你手中的可转债价格涨到了130元以上，同时你又能找到其他100元以下的可转债，那么你可以选择不等“提前赎回公告”发布，直接切换。这里需要特别强调的一点是，“买入单只可转债的金额，不能超过资产的5%”，这个标准绝对不能打破。任何时候，一定要确保自己的投资组合是足够分散的！

一，理论上说，可转债之间的动态再平衡，不一定非得是130元以上换成100元以下，也可以是110元换105元。但在实际操作中，还是建议把尺度控制在“130元以上换成100元以下”这个范围，再平衡的频率太高，会增加很多交易成本，更重要的是，在频繁的交易中，投资者很容易情绪失控。第二，动态再平衡策略，是对“低价买入等待强赎”策略的一种优化，它不是必须的。如果动态再平衡的策略超出了你的能力范围，直接退回到最简单、最原始的策略就好。

果你投资的是纯债，那么公司的现金流肯定是越充沛越好，经营风格肯定是越保守越好，因为纯债主要的收益，来自公司“还本付息”。但对于可转债的投资者来说，这里面其实有一个悖论。公司现金流紧张、经营风格激进，当然会增加可转债违约的可能性，但与此同时，越是缺钱的公司，下调转股价的动力也就越强。因而投资经营风格激进的公司的可转债，在增加风险的同时会有相当大的潜在补偿。就在抛出收购微信号的方案后不久，该公司下调了“利欧转债”的转股价，下调的幅度是“一撸到底”。也就是说，它将转股价下调到了规则所允许的极限。

在实际操作中，我们不必刻意寻找或回避某种经营风格的上市公司所发行的可转债，本章重点想要说明的是：对股票而言，估值低就是纯粹的好事；对纯债而言，公司现金流充沛就是纯粹的好事；但对于可转债而言，正股估值低、公司现金流充沛，这两个因素都是偏中性的。正股估值高，意味着正股价格的下跌空间大，同时也意味着下调转股价的空间大；公司现金流吃紧，意味着可转债违约的可能性更高，同时也意味着下调转股价的动力更强。最终，对于可转债来说，价格低才是最核心的要

转债这种东西，本质上就是期权+纯债的组合。可转债之所以价格上涨的时候像股票，下跌的时候像债券，就是因为它在价格上涨时会触发期权的属性，而在价格下跌时有纯债价值来保底。根据这个原理，只要我们能找到价格合适的期权，再配上任意一只或一些你认为安全的债券，就可以在事实上“勾兑”出一只可转债。

分级基金

分级基金有三个重要的组成部分：母基金、优先基金、劣后基金。在故事中，母亲所扮演的就是母基金的角色，哥哥小谨就是优先基金，弟弟小浪就是劣后基金，更多时候，人们把优先基金称为A类子基金，把劣后基金称为B类子基金。为了方便，本书也将在后面的内容中采用A类子基金、B类子基金的说

要理解分级基金向下折算（简称下折）是怎么回事，还要从小谨、小浪两兄弟说起。我们假设小谨和小浪两人各有1万元压岁钱存在母亲那里，母亲将这2万元全部用来买了股票。哥哥小谨每年只收取固定的利息，而股市的波动全部由弟弟小浪承担。这时候小谨提出一个问题：万一股市跌得太凶，小浪的1万元亏光了，再把我的钱亏进去怎么办？于是母子三人协商后，设计出一个下折条款：假设母亲所管理的2万元缩水到1.2万元，这时账户中的钱有属于小谨的1万元（为方便计算，忽略利息和费用）和属于小浪的2 000元。一旦发生这种情况，小谨为了安全起见，要从属于自己的1万元中提取8 000元出来，提取之后账户中还剩4 000元，兄弟俩各拥有2 000元。然后母亲继续用这4 000元去投资。这就是分级基金向下折算的基本原理。这种设计，确保了无论股市出现多深的下跌，都永远不会危

现实中，绝大多数分级基金向上折算的触发点，是母基金净值上涨到1.5元或2元。

设一只A类子基金的净值为1元，它的利率是固定的每年6%，当它的价格低于净值，它的隐含收益率就会高于6%，如果它的价格是0.8元，相对于净值折价20%，那么它的隐含收益率就是1元×6%÷0.8元×100%=7.5%；而当它的价格高于净值，它的隐含收益率就会低于6%，如果它的价格是1.2元，相对于净值溢价20%，那么它的隐含收益率就是1元×6%÷1.2元×100%=5%。投资A类子基金时，隐含收益率（实际收益率）比约定利率（净值收益率）更加重要。

现在我们知道，一旦分级基金触发下折条件，对于处于折价状态的A类子基金会有好处，A类子基金的折价率越高，好处越大。所以我们在选择A类子基金时，应尽量寻找折价率高并且容易下折的。折价率的高低是一个直观的数字，很容易理解，然而什么样的分级基金更容易触发下折条件呢？有这样几个标

一般来说，分级基金所挂钩的指数估值特别高的，未来出现下折的概率更大，关于这一点，我们在本书“投资体系第一层级”的部分已经有详细的阐述，此处不再赘述。现实中，出于人性的固有弱点，投资者作为一个群体，很少对“高估值”这一现象有所警惕，反而往往对高估值的东西抱有极大的热情。这是一个可以利用的现象。另外，分级基金所挂钩的指数，如果历史波动率特别大，那么显然也更容易在未来触发下折，市场对于这一点，似乎也并未给予足够的重视。

不要投资分级基金B类子基金。B类子基金的本质就是举债投资，用通俗的话说就是借钱炒股。这种做法长期来看是极不明智的。

前，分级基金折价套利有两种主流的模式，这两种模式没有官方名称，我们姑且称它们为“独立套利”和“统计套利”。独立套利是指在分级基金折价率较大时才进行套利，追求的是单笔投资的高收益。比如有些投资者要等到折价率超过3% 时才会进行套利。统计套利是指在一个很长的时间段中，只要折价率大于套利成本就持续进行套利，追求的是积少成多的累计收益。在实际操作中，统计套利与独立套利并不矛盾，因为统计套利是在一个漫长的周期中持续套利，其中必然包含套利空间极大和极小的情况。

“现金”在你的资产配置中扮演怎样的角色

注意，“不会下跌”这个属性非常重要！股票、债券以及其他一切资产都会下跌，而现金永远不会，这就意味着，现金除了能够产生微小的正收益，还附带着对其他一切资产的“看跌期权”。

什么是真正的护城河——轻资产的迷思

最后再聊一个有趣的问题。近些年，在价值投资的圈子中总有一个迷思，大家普遍喜欢把“轻资产”和“护城河”两个词联系在一起，认为轻资产的公司更容易有“护城河”。作为一个胆小的外部投资者，我是不敢这样想问题的。注意这句话的重点词不是“胆小”，而是“外部投资者”。

越是轻资产的公司，管理层的想法越重要；越是重资产的公司，公司的资产越重要。某某石油和某某能源的管理层是谁，我根本不在乎，我只要知道它们有多少油，有多少矿，就足够了！任你有泼天的本领，1年在网上挖出几亿新用户，那又如何？油就是油，矿就是矿。任你双11卖出几千亿元的销售额，那又如何？油就是油，矿就是矿！互联网公司崛起，一路摧枯拉朽掀了多少桌子，砸了多少饭碗。但是你们发现了吗？重资产的行业岿然不动！所谓的破坏性创新，破坏的基本都是其他轻资产的公司，重资产的公司反而是干不倒的！为什么？因为油就是油，矿就是矿，港口就是港口，公路就是公路！很多人认为轻资产代表先进，重资产代表落后，不对的。轻资产是擂台上的斗士，而重资产就是擂台本身！

定投真的适合你吗？

投这个词现在很热，但是我发现多数投资者没有真正理解定投是怎么回事。先说结论：定投不是一种投资策略，而是解决特定问题的特定办法。解决的是哪种特定问题呢？解决的是“收入多，资产少”的问题。

那么，问我要不要定投的朋友，都是些什么人呢？我今年30岁了，身边已经没有刚毕业的朋友，而且我的朋友多数年纪都比我大，所以问我这类问题的，通常都是已经有了一定积累，甚至已经继承了一部分家业的人。他们的自身情况和刚毕业的学生正好相反，“资产多，收入少”，同上，这里所说的多与少，也是指比例，不是绝对值。假设一个人的资产是1000万元，但每年的收入是30万元。这种资产收入比例，在一线城市的中产家庭中特别常见。我们要知道，在这样的资产结构下，收入其实没什么意义。而定投是干吗用的？是解决“收入多，资产少”的问题的。对于情况相反的人，也就是“资产多，收入少”的人，定投没有任何道理。重复一下这句话：定投不是一种投资策略，而是解决特定问题的特定办法。

如果一个人手中有大笔现金，看到了系统性的投资机会却选择定投，真正的理由只有一个，那就是他其实不确信自己看到的是否真的是一个系统性的投资机会。然而，如果一个人没有能力判断市场的“系统性机会”和“系统性风险”，定投是不能帮他解决任何问题的。把资金切割成30小份慢慢投，只会把问题变得更复杂。试问，如果你连此时此刻有没有系统性机会都不能判断，那么你又怎么知道未来30个月是什么情况呢？

说到这里，容易产生一个误会。请注意，我不是说当你看到一个投资机会，就应该立刻把全部的钱都投进去。我的意思是，作为一个投资者，以自己的能力圈为基础，你应该知道当下最合理的资产配置（股债比例）是什么样的，然后确保把自己的资产配置成最合理的状态。如果你发现自己不知道此刻最合理的配置是什么，那么你应该好好学习投资知识，而不是通过“定投”来熨平自己的恐惧。

投的问题就说到这里，按照“小学生作文写作规范”的指导，重要的话要在开头说一遍，中间说一遍，结尾再说一遍：定投不是一种投资策略，而是解决特定问题的特定办法。

疫情之下，说说投资

这就要从投资的最底层去思考：我们做投资为什么要看估值？是因为市场价格的短期波动不可预测，长期来看会回归内在价值。在这个前提下，问题就很简单了，如果人类在日常状态下预测不了市场，遇到疫情，就突然能预测市场了吗？显然这是不可能的。我一直说，投资者要对世界的复杂性保持敬畏。保持敬畏的意思是，我们在任何时候都不能预测市场，而不是在99%的时间里承认自己是人，却在另外1%的时间尝试去做神的工作。

现金分红是一种幻觉吗？

公司的净利润只有两个去处：1. 留存在公司，体现为净资产增厚。2. 分给股东，体现为现金分红。

现金分红的本质是什么？现金分红的本质，就是以1倍市净率，清算掉公司的一部分资产。公司当前的估值越低，这种清算行为对投资者越有利。为什么这样说？既然现金分红这个行为本身不受市场估值的影响，那么为什么当前估值越低，现金分红对投资者越有利？回看前面的公式。投资者的基础收益来源是：净资产增厚+分红再投资。投资者的超额收益来源是：估值波动。

讲到这里，也就顺便破除了一个困扰很多投资者的迷思：一个市值110亿元的公司，分红5亿元，在分红的那一瞬间，投资者手中多出5亿元现金，而上市公司的总市值也会从110亿元变成105亿元，这个过程叫“除权”。很多初入市场的投资者会问，既然分红之后会除权，那分红还有什么意义？分红难道是一种假象吗？错了，分红不是假象，除权才是假象！

年轻，就可以加杠杆吗？

一方面，就算一时运气好，用杠杆投资真的赚了很多钱，这件事也没有想象中那么美好。我做投资十多年，算是经历过几次跨等级的财富增长，在这个过程中，我明白了一件事——富有是一种幻觉，这种幻觉最多维持几个月，然后你就适应了，再然后，你就会觉得，我实在是太穷了。“匮乏感”这种情绪不是钱多钱少决定的，而是年轻决定的。年轻男性，会分泌特别多的睾酮，在这种激素的刺激下，人会更加渴望交配和战斗，也更在乎自己社会排名的提升。注意，睾酮让你渴望的是“排名的提升”，而不是绝对位置的高低。所以更多更早地赚钱，是不会让你的匮乏感降低的，要降低匮乏感，也许只有等自己慢慢变老。

心怀利器，杀心自起

面说说第二个层面，强身健体。先说结论，想要让身体更健康，健身比练习格斗效果更好。格斗这项运动的底色决定了其训练的内容一定是偏暴烈的，高速的冲拳、踢腿，次数多了对关节一定是有损伤的。我知道这么说会有争议，肯定有人觉得，只要训练方法足够科学，就可以避免对自身的伤害。这个我不想做过多争论，一个基本的思路供大家参考：首先，功夫是杀人技！一个以杀人为初心的技法，再怎么改良也不会太养生。要是只为强身健体，最好去做些专门用来强身健体的运动。上面说的只是格斗训练本身可能给身体带来的损伤。学习格斗的另一个非常不养生的点，在于实战。格斗在练到一定程度后，难免会有实战训练。而实战训练是很危险的，业余选手间的对战尤其危险！我不是写反了，业余选手间的实战，真的比专业选手间的实战要危险得多。有以下三方面原因。

一，挨打是门学问，是需要专门训练的。但是以盈利为目的的道馆，肯定不会花太多时间教这个，否则也没有学员敢来了。第二，业余选手间更容易出现跨重量级对战的情况。因为一个道馆里总共没多少人，没有条件详细区分重量级。胖子遇上瘦子，胖子没轻没重，瘦子又不会挨打，几个风险因素一叠加，小瘦子危在旦夕……比上述情况更危险的，是小瘦子“反杀”大胖子，力量不够还想赢，下手就会更阴、更狠。这倒不是说小瘦子心眼儿坏，面对大胖子带来的压迫感，小瘦子又不能逃跑，他的身体就会本能地做出更“歹毒”的反应。在巴西柔术的训练中，女生把男生搞骨折的情况更多，大约也是同样的原因。

最后说说第三点，提升自信。这个理由，是很多父母送孩子学格斗时说到的理由。小朋友学了格斗，不容易被同学欺负，这个效果可能是有的。但同时更需要警惕的是，这个防止吃小亏的技能，可能会导致吃大亏。身怀利器，杀心自起。学了屠龙技，你就会到处找龙。本来人遇到恶龙，能带来最高存活率的动作就是跟大家一起逃跑，但你要是手中有剑，总难免想要试一试。尤其是小孩！尤其是在和平年代看漫画、打电动长大的小孩，他们还不知道自己其实不是主角，他们还没明白人生是个一条命的游戏，他们对真正的力量一无所知。这样的小孩，如果你再加强他的信心，让他误以为自己有力量，那么他不吃亏则已，一旦吃亏很可能就是后果不堪设想的那种。我刚学会点儿三脚猫功夫的那两年，在地铁上总盼着遇到个小偷什么的，现在想来，幸亏北京的治安足够好，我一个也没遇到。

不要去危险的国家旅游，别听什么“世界那么大，我要去看看”的鬼话，相信我，未来比世界要精彩得多。这个时代，世界什么样坐在家里就能知道个大概；而未来什么样，你只有活得久，才能看得见。

谈谈学区房

先讲个小故事：在2000年年初的时候，上证指数的市盈率大约是60倍，而那时，北京、上海的房子租售比大约是20倍（意思是房价相当于20年的租金）。时光穿梭到20年后，也就是今天，上证指数的市盈率从60倍下降到13倍，而北京、上海的房子租售比从20倍上升到80倍。过去20年，房市的表现好于股市，是所有人都知道的常识，但当你脱下所谓“房市”和“股市”的外衣，去看一下背后的数据，你会发现，其实就是低估值的资产跑赢了高估值的资产。

很多人问我，未来20年，是股票跑赢房产，还是房产跑赢股票呢？不对，问题不是这样想的。长远来看，永远是低估值的资产跑赢高估值的资产。在很多人看来，股票和房产是两个完全不同的世界。事实上，从资产的属性上看，股票和房产是极其相似的资产，它们都是“产生现金流的股权类资产”。没有受过系统训练的非职业投资者，脑海中普遍有一个错误的认知，他们会觉得“房子是实物资产，股票和债券是金融资产，所以房子是一类，股票和债券是一类”。这种“有毒”的想法，越早修正，将来就越少吃亏。正确的分类方法是，股权类资产是一类，债权类资产是一类。房子和股票都是股权类，债券是债权类，虽然股票和债券都在证券市场交易，而房子在不动产登记中心交易，但房子和股票是一类，债券是另一类，交易场所不重要，资产的性质才重要！另外，“股权类资产”这个大类，分为“产生现金流的股权类资产”和“不产生现金流的股权类资产”。房子和股票都是“产生现金流的股权类资产”，古玩、字画、手表、珠宝这些属于“不产生现金流的股权类资产”。所以再强调一次，从资产的底层属性上看，房子和股票是极其相近的，基本上处于同一生态位！房子的租售比跟股票的市盈率，差不多是一个意思。

一个30岁的人，通常不会说出“股市永远单边上涨”这种荒唐话，但当他胸有成竹地喊出“房价从来只涨不跌”时，他说的的的确确是他切身体会到的“历史规律”。周期太长，生命太短，这是最危险的误会。

房产就说到这儿，接下来聊聊“学区”。很多人在孩子还没出生的时候，就开始抢学区房。请注意一个问题：当你买学区房的时候，“若干年后，你的孩子可以进入某某学校”这一条，写在合同里了吗？如果没有，我们凭什么认为这个权利在自己手中？单说过去两年，学区房相关的政策就很不稳定（北京市西城区的朋友肯定知道我在说什么），如果你为一个还没出生的孩子准备一套学区房，那么怎么说呢，将来事情很可能跟你想的不一样……我跟一位朋友聊到这一点的时候，他提出反对意见。他给我讲了一个他自己的故事。这位朋友是某某系统的职工子弟，他家所在的小区在当初修建时，就是某某系统的职工家属院，当然经过后来这么多年，小区里已经有一部分房子被卖给了外人。突然有一天，规则发生了变化，这个院的孩子不能再无条件进入某某小学了，而是被增加了很多苛刻的附加条件。于是业主不干了，开始动用自己的种种资源斡旋、协调、施压，经过大家的努力，最终入学政策又被改回原来的样子。朋友用这个例子告诉我：学区房的政策不是想变就能变的，阻力会非常大。我沉默良久，轻轻回了一句：你需要动用自己的势力才能守住的东西，能叫权利吗？我们从银行取走自己的钱，需要动用什么势力吗？把自己的海贼王手办挂在网上卖掉，需要动用什么势力吗？你有一张迪士尼的门票，走进迪士尼公园大门需要动用什么势力吗？

学区的问题就说到这儿，简单一句话：房有产权，学区没有。当你准备为“学区”付费的时候，警惕这一点。

教育，其实就是对“人”的投资。说回到投资，我就又能嘚瑟两句了。一般什么样的东西投资回报率最低？答案是：人人争夺的东西。从这个角度看，在我们国家，教育的回报率应该是极低的。这里说教育回报率低，不是指个人的进步慢，事实上中国人的学习能力之强，进步速度之快，在全世界范围内都是非常突出的。我的意思是：我们中国人太舍得在教育上花钱了，以至教育资源的溢价率极高。换句话说，它太贵了，所以性价比很低。

注意，我不是反对买学区房，如果你的钱足够多，教育回报率低又怎样，就当是消费好了。我是反对倾家荡产买学区房。在国内，这么干的人太多了，几乎已经有了“割韭菜”的趋势。

很多时候，投资于教育也是一种懒惰。用战术上的勤奋，掩盖战略上的懒惰。假设一个人花几十万元买P2P互联网金融产品遭遇平台跑路，家人会骂他是赌徒。同样是这个人，如果花几百万元给孩子买学区房，娃儿没成材，就没人会说闲话。“我已经把全部资源都砸在教育上了，我俯仰无愧，我仁至义尽。”这种理直气壮的感觉，是很爽的。“房子跌了还能住”“再穷不能穷教育”，这是华语世界两个神一样的借口，一招祭出，所向披靡。不能再讽刺了，最近受《荒野大镖客》的影响，说话有点儿刻薄。最后说句正经的：凡事有度，过犹不及。

房子和股票是相同的资产吗？

所以，房子并非真的不需要持续投资，只不过很多房东没有把自己付出的心力折算成钱。你试试出租一套房子，真的20年不管不问？到时候你就知道代理公司和房客究竟是不是善男信女了。另一方面，房子本身的折旧也是很多人没有考虑的一点，这是末节，不细说了。

你的孩子没毅力？这样就对了

我们把“课外班”这个条件剥离出来，单看这个事件本身：一个小朋友，突然发现自己对某件事感兴趣，然后尝试了一下，发现并没有那么喜欢，于是放弃了。请问这件事有任何问题吗？别说小朋友了，人不都是这样行事的吗？

这件事的问题在于，在小朋友眼中，射箭和堆雪人是同一性质的事。可是一旦花了钱，成年人就会自动开启投资者的视角。雪人堆了一半不堆了，没什么成本，花钱买了50节射箭课，上了3节就不去了，成年人会把这种情况看成投资失败。

我身边很多做父母的朋友，似乎天然就觉得，孩子选择了一件事，就应该坚持到底。如果孩子不坚持，父母就会用“培养孩子毅力”的理由，逼迫孩子去坚持。我们经常看到这样的画面：妈妈逼着孩子一定要学好围棋，但妈妈自己一点儿也不喜欢围棋，也根本不指望孩子成为围棋国手，只是因为孩子曾经表示自己喜欢，妈妈给他报了班，于是妈妈就认为孩子必须做好这件事。兴趣爱好本来是很美好的事，但是这样搞，兴趣爱好就变成一件很沉重的事。有过几次教训之后，孩子就会觉得，“以后再喜欢什么东西可得当心一点儿，还是别喜欢了吧，忍一忍就过去了”。

刘诚接受《证券市场周刊》采访纪要

答：“损失资金的风险和错失机会的风险，消除任何一个都会让你完全暴露在另一个风险敞口下”这个说法是不对的。要做好投资，我们第一件要学会的事，就是必须明白，收益和风险并不总是对称的。不管你从事的是哪一个行业，工作久了，你一定会发现，有一些活儿又累又不赚钱，风险还大，而有一些活儿刚好相反。如果在你的实际工作中，并不是每一分相同的付出都有相同的回报，那么在投资的世界里，“收益和风险不对称”的现象也一样存在。正如有些人比你聪明还比你努力，而有些人比你笨还比你懒。高风险高回报，低风险低回报，高风险低回报，低风险高回报，四种状态同时存在，这才是你我所面对的真实环境。我们刚才提到的香港市场的部分蓝筹股以及内地市场的部分可转债，目前就有着很明显的“收益和风险不对称”的特征。

防御型投资的极限在哪里？

到现实中，提升排名，有可能付出怎样的代价呢？老读者都知道，目前我的投资组合是“30只估值极低的港股加20只面值左右的可转债”。股票和债券加在一起只有区区50个标的，这显然是一种为了提升排名而构建的投资组合。那么在极端情况下，这样一个组合会以怎样的形式伤害到我呢？由于我的投资组合主要是由大型央企的股票和AA级以上的债券构成的，且没有一分钱的负债，因此这个组合被清零是不太可能的。然而在 我全部的身家都在股市，为什么敢不深研企业——兼谈格系与芒系

说回到投资，格系的投资核心要义就是：放弃对清晰度的追求，主动选择模糊但能用的信息。格雷厄姆为什么要求安全边际？我不知道你们的净资产数据中有多少水分，但我知道大致上是真的，所以我要按打四折的价格去买。这样即使你们注了两成的水，我也占了很大的便宜。格雷厄姆为什么要求分散投资？我不知道哪家公司几年之内会死，但我知道大部分上市公司在一个牛熊周期内不会死。所以我分散买，爱谁死谁死。

什么这样说？因为芒系的“武功”，其难度之高令人发指，不是谁都可以练的。普通人强练芒系“武功”，深入地去研究一家公司，最可能导致的局面就是：研究的结果不对，但增强了自己的信心。一个普通的从众型股票玩家，通常不敢把太多资金投入股市，但是一个芒系投资者，是敢赌身家的。赌身家这件事本身不分对错，芒格本

是为什么在价值投资的领域之内，选择芒系的人会比选择格系的人更多？因为芒系难在技术上，到底有多难，试了才知道。而格系难在心性上，承认自己是个普通人，然后在漫长的投资生涯中，主动选择并坚守一条平庸的前进路线，其实很不容易。

如果我们不是一直持有股权类资产，而是能在低估值时进入，高估值时退出，那么我们的收益会远远高于简单地长期持有股权类资产。这很有趣，总体而言，我们持有股权类资产的时间变少了，但收益增加了。在低估值时进入，高估值时退出，会导致我们无法享受到整个牛市，但同时也能让我们躲避掉熊市的绝大部分，长期来看收益远远大于损失。要做到这一点并不难，可以参考本书“系统性机会与系统性风险的识别”的章节。3.有时候我们持有债权类资产，不是因为债权类资产足够好，而是因为股权类资产太差了。为了方便理解，我们先把股权类资产和债权类资产简化为股票和货币基金。那么，当股票的市盈率为40倍时，无论货币基金的年收益是5%、3%还是1%，我都必须持有大量货币基金，因为股票实在是太危险了。问：分散投资会让风险降低，但是也会让收

投资指数基金最核心的要点，在于估值。其实估值很简单，看这个指数的PE、PB就行了，但很多人就是做不到。我不认为指数基金的份额增加，对市场会有特别大的冲击。美国市场的指数基金份额比中国市场大很多，但美股一样也挺“浪”的，波动一点儿也不小。另外，投资指数基金的话，不要重仓投资于“行业指数”，如果你把过多的钱集中在一个行业，就不算是充分的分散投资了。问：请问在您的实际操作中，个股的最低仓位与最高仓

如何给小学六年级的孩子讲零花钱的使用方法与理财知识？谢谢！答：给他一笔钱，告诉他：“这笔钱不能花，只能拿去投资。投资所得的收益是你的零用钱，你想买什么都可以。

分批建仓”是一种结果，不是目的。任何时候，我们都应该只考虑一个问题——此刻最合理的资产配置是什么？某天你发现合理的仓位应该是5成，又过了几个月，你发现此时合理的仓位应该是7成。如果你能一直这样想问题，那么从结果上看，就是在分批建仓，但“分批”从来都不是我们真正的目的。

果你持有的是股权类资产，长期来看，汇率的因素不会有太大影响。因为长期来看，汇率的变化就是这个国家的“货币发行量”[插图]和“资产质量的变化”[插图]共同作用的结果，货币超额发行会导致通货膨胀，股权类资产根本不怕通货膨胀，也就是说，由货币超额发行导致的汇率下跌带来的损失，最终会以股价上涨的方式补偿给你。所以关键还是资产质量，假设在未来一年中，日元对美元贬值了1万倍，这其实根本就不是汇率问题，一定是日本这个国家出事了，说到底，还是资产质量出了问题。