光大固收：核心CPI不弱亦不强，后续PPI可能仍将快速回落

本文来自格隆汇专栏：债券人，作者： 光大证券固收研究

目前供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，决定CPI高度的因素主要还是需求端。

摘要

事件

2022年2月16日，国家统计局发布2021年1月CPI和PPI数据：2022年1月CPI同比上涨0.9%（前值为1.5%），核心CPI同比增长1.2%（前值为1.2%）；PPI同比上涨9.1%（前值为10.3%）。

点评  

春节因素致CPI同比环比组合异常，核心CPI持续走平，不弱亦不强。1月CPI同比上涨0.9%（前值为1.5%），环比上涨0.4%（前值为下降0.3%），同比增速下降而环比增速上升的情况，并不常见，但在春节期间发生则并不偶然。1月核心CPI同比增速为1.2%，连续3个月持平；环比增速为0.1%。从历史数据来看，2017-2019年以及2021年（不考虑2020年是为了剔除当时疫情的影响）1月核心CPI环比增速均值为0.3%， 说明目前核心CPI尽管不弱但也不强，这也是目前基本面需求端疲弱的表现。目前供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，决定CPI高度的因素主要还是需求端。居民资产负债表的修复并不顺畅，将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。

PPI同比增速继续回落，环比回落幅度收窄，但预计后续仍将快速回落。1月PPI同比上升9.1%（前值为10.3%），涨幅回落1.2个百分点；环比下降0.2%（前值为下降1.2%），回落幅度有所收窄。后续PPI走势需主要关注生产资料的回落速度。1月PPI环比回落幅度收窄主要是由于原材料价格上升带来。后续国际原油价格继续提升的空间有限，预计生产资料中原材料价格也将再次转入下降态势，PPI环比后续仍可能快速回落。

债市观点

2022年开年以来，尤其1月中旬以来，短端利率持续下降。春节之后，尤其是1月金融数据发布之后，长端利率再次回升至2.8%左右震荡，基本回至降息前水平。后续影响债市走势的重要因素，经济呈现底部企稳态势，供给和通胀环境均有一定程度改善，宏观政策将化解三重压力尤其是稳增长作为方向，当前也处于加快发力阶段。2022年基本面演变的最重要特征是“需求再修复”。对于后续债券投资，建议投资者将关注点聚焦在基本面的修复进度上，基本面的修复情况是宏观政策调整的基础，从而更好的应对利率波动。

1、事件

2022年2月16日，国家统计局发布2021年1月CPI和PPI数据：2022年1月CPI同比上涨0.9%（前值为1.5%），核心CPI同比增长1.2%（前值为1.2%）；PPI同比上涨9.1%（前值为10.3%）。

2、点评

2.1、春节因素致CPI同比环比组合异常，核心CPI持续走平，不弱亦不强

2022年1月CPI同比上涨0.9%，增速比2021年12月（1.5%）回落0.6个百分点，连续2个月下降；环比上涨0.4%（前值为下降0.3%）。1月CPI同比增速下降而环比增速上升的情况，并不常见，但在春节期间发生则并不偶然。如2019、2021年1月均出现过类似情况，其中的原因，是因为上述这几个时点，食品价格整体处于下降通道中，但春季期间价格则环比抬升明显。1月食品烟酒类价格同比下降1.8%，影响CPI同比下降约0.52个百分点；而环比上涨1.1%，影响CPI上涨约0.30个百分点。因此，1月CPI同比增速下降而环比增速上升的情况主要是由于春节因素，短期内CPI走势仍可能处于下降态势。

从核心CPI的角度来看，1月核心CPI同比增速为1.2%，连续3个月持平。2021年7月以来，核心CPI同比波动很小，最高、最低分别为1.3%和1.2%，稍低于疫情前水平（2019年4季度核心CPI均值为1.4%）。另外，1月核心CPI环比增速为0.1%，但从历史数据来看，2017-2019年以及2021年（不考虑2020年是为了剔除当时疫情的影响）1月核心CPI环比增速均值为0.3%， 说明目前核心CPI尽管不弱但也不强，也是目前基本面需求端的疲弱的表现。

结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断：

1）供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，食品类价格在低位，而能源类价格则可能处于高位震荡。

2）后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。从目前公布的经济数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在底部企稳过程中，决定了CPI短期内仍难以有太好表现。另外，核心CPI同比基本处于1.2%左右水平，后续是否进一步提升，同样取决于需求的改善。

3）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2021年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），Q3、Q4则继续回升，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。

2.2、PPI同比增速继续回落，环比回落幅度收窄，但预计后续仍将快速回落

1月PPI同比上升9.1%（前值为10.3%），涨幅回落1.2个百分点；环比下降0.2%（前值为下降1.2%），回落幅度有所收窄。

从结构来看，1月生产资料价格同比增速为11.8%，继续回落（前值为13.4%）；生活资料价格同比增速为0.8%（前值为1%）；生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-0.2%和0。

在此前报告中，我们基本确定2021年10月是这一轮PPI向上周期的顶部，11、12月PPI同比增速的回落基本都在预期中，后续还是要将关注的重点放在回落速度上来；从环比来看，后续PPI回落主要关注生产资料的回落速度。生产资料的三大具体分项中，1月三个分项同比增速均有所下降，而从环比来看，采掘业价格环比下降1.3%，加工业价格环比下降0.5%，原材料价格环比则逆势上升0.6%。大致可以看到，1月PPI环比回落幅度收窄主要是由于原材料价格上升带来。受国际原油价格回升影响，近期国内石油相关行业价格回暖。1月石油和天然气开采业价格由2021年12月环比下降6.9%转为上涨2.6%；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格分别下降1.3%和0.1%，降幅比2021年12月分别收窄0.8和3.0个百分点。另外，国际有色金属价格上行，也带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨（环比上升0.8%）。而目前来看，随着乌克兰危机的逐步缓和，国际原油价格继续提升的空间有限，预计后续生产资料中原材料价格也将再次转入下降态势，后续PPI环比仍可能快速回落。

3. 债市观点 

从2021年12月以来释放的一系列信号均显示，稳增长是下一阶段宏观政策的重心。2022年开年以来，尤其1月中旬以来，短端利率持续下降，目前在1.9%左右波动（较2021年12月高点2.38%的水平下降近50bp），这与市场持续宽松的流动性环境是相匹合的。本轮长端利率的下降始于1月中旬，伴随降息预期和落地，长端利率在春节前降至2.7%左右（下降10bp）。春节之后，尤其是1月金融数据发布之后，长端利率再次回升至2.8%左右震荡，基本回至降息前水平。截至2月15日，10Y和1Y国债收益率利差已经超过90bp，明显高出正常水平（2021年均值为63bp）。

后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，从12月经济数据来看，经济呈现底部企稳态势，供给和通胀环境均有一定程度改善，但内需仍然较弱。政策方面，宏观政策将化解三重压力尤其是稳增长作为方向，当前也处于加快发力阶段。2022年基本面演变的最重要特征是“需求再修复”。对于后续债券投资，建议投资者将关注点聚焦在基本面的修复进度上，基本面的修复情况是宏观政策调整的基础，从而更好的应对利率波动。

风险提示

近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。