作为一家贵州本土的房地产公司，近两年公司发展是并不顺利的，不仅去地产化资本运作屡屡不顺，且收购华夏人寿股权的迟迟未落定而让70亿资金被锁。虽然公司在积极转型金融，并在该领域砸下了重金，但参股的金融公司给公司的回报却相当有限。

中天金融曾以贵州本土的房产开发业务闻名，但近两年囊中逐渐羞涩，还被信托公司的季报指出拍下的某个地块迟迟未支付土地出让金，加之房地产市场仍未走出“寒冬”，这让公司的地产业务前景黯淡。

早年间，中天金融曾试图“鲸吞”华夏人寿，但后者被中国银保监会宣布接管已有一年半，导致中天金融支付的70亿元定金反而有无法收回之虞。至于转让旗下主要的地产业务平台——中天城投，交易对手却一再拖延支付收购款。

拍下土地却未付款

中天金融坐困地产围城

安信信托(600816.SH)危机爆发两年多，近日风险处置获得重大进展：“为维护社会稳定，遵循有关部门化解安信风险的精神”，有中国信托业保障基金背景的上海维安投资管理有限公司出面受让安信信托自然人客户的合格信托受益权，投资者可立即获得本金的5~9成不等。这一思路既打破了刚兑，又“适当向中小投资者倾斜”，受到投资者的欢迎。安信信托也在近日表示，签约率超90%。

上述方案不分项目、统一兑付，投资者只是把信托份额给了维安投资公司，换言之，底层资产的处置还要继续。安信信托过往擅长和中小地产商合作博取高收益，但近两年不少底层投向地产的信托产品未及时兑付，“安信新农村建设发展基金信托计划”就是典型。投资人提供的材料显示，信托计划募资达60亿元，资金用于认购上海金睦投资合伙企业(有限合伙)的LP份额，再投向贵州宏德置业有限公司等企业，用于贵阳乐湾国际新农村的项目建设。产品应于2019年4月到期，但一直延期。到2021年底，信托计划存续规模仍有40亿元，其中优先份额24.6亿元、劣后份额15亿。

这宗失败的投资，涉及到了上市公司中天金融(000540.SZ)。有安信信托客户提供的《安信新农村建设发展基金集合信托计划2021年4季度管理报告》透露，部分开发商存在未缴纳土地出让金的情况——“9号地块竞得人贵阳城投中天置业发展有限责任公司仍未能在合同约定时间缴清土地出让金”。天眼查APP显示，贵阳城投中天置业的股东穿透后指向中天金融。

中天金融有着耀眼的过去：公司曾是贵州本土第一大开发商，实控人罗玉平数次荣登贵州首富。贵阳的中天广场、金融城等多个地标性建筑，也由其操盘。但时过境迁，公司近两年曝出了诸多利空消息，譬如主营地产增收不增利等。

为何交易对手一再失约？信托季报称有多方原因，特别是去年下半年以来地产市场不景气：（1）“销售不及预期。2021年4季度，宏德置业当季销售基本停滞。全年销售完成情况对比年初目标有较大差距”；（2）施工缓慢。“出现单位停工，造成大面积逾期交房……”，经协调，部分地块已恢复施工，“但因宏德置业销售困难导致施工款项无法及时支付，整体施工进展仍旧较为缓慢，仍面临较大交房压力”。

中天金融的困境有多严重？信托季报总结：“受当地市场环境及项目舆情等影响，项目公司资产负债结构恶化，资金链已发生断裂，涉诉案件增加，项目公司及保证人多项资产查封受限，对其持续经营构成挑战。9号土地出让金的后续缴纳存在不确定性，相关土地返还款存在被协调用于项目工程款及农民工工资的情况，土地返还款的返还安排尚未有明确节点”。

事实上，贵州地区的地产市场确实不容乐观。据易居研究院报告，2021年前11个月，贵州地区商品房成交金额同比下跌1%，在32个省/市/自治区中排名23位，也是13个商品房均价出现下跌的省/市/自治区之一。

在诸多压力下，安信信托方面坦承，“我司目前尚未掌握中天城投剩余土地出让金的缴纳时间，该地块后续土地出让金能否足额缴纳存在较大不确定性”。信托公司也只能督促项目公司“加紧协调9号地块土地一级开发成本返还事宜”。

财报也显示，五年来，中天金融的货币资金明显减少，从2017年初96.5亿元滑落至2021年3季度末的28.2亿元。去年7月，东方金诚把中天金融的主体评级下调为AA，展望为“负面”。

收购华夏人寿金融牌照受阻

去地产化资本运作屡屡不顺

除了地产业务属性、宏观经济的拖累，中天金融自身在资本运作上的激进态度也存在不少风险。2017年底，中天金融公告显示：北京千禧世豪电子科技有限公司、北京中胜世纪科技有限公司将其持有的华夏人寿33.4%的股份表决权委托给中天金融。如因北京千禧世豪/北京中胜世纪的原因导致并购失败，则两公司承诺返还定金双倍；如因不可归咎于各方的原因导致并购失败，则退还全部定金。定金原本约定10亿元，但上述方案却增至70亿元。

这宗重大资产并购从一开始就磕磕绊绊。华夏人寿长期以来被视为“明天系”旗下核心资产。2020年7月，银保监会宣告：鉴于华夏人寿触发了《保险法》第144条规定的接管条件，银保监会对华夏人寿实施接管，至今接管时间仍未结束，直至2022年7月。尽管中天金融表示重大资产重组还在继续，但市场似乎并不看好：二级市场上中天金融的股价年线已经4连阴，其间跌幅超过四成。

引进金融牌照资产不顺利，中天金融又再次谋求通过重大资产重组加快去地产化。公开资料显示，公司旗下的地产板块平台是中天城投集团。据克尔瑞研究中心的数据，截至2021年9月底，按照操盘面积口径，中天城投集团以96.6万平米的规模排业内106位，以权益金额为计，中天城投也排在150位、高于宝能集团等企业。

2021年8月底，中天金融公告：筹划把中天城投集团100%的股权转让给佳源创盛控股集团<美丽生态(000010.SZ)的大股东>，标的股权转让价暂定为180亿元。本次交易可能构成重大资产重组。其后，又增加了上海杰忠企业管理中心(有限合伙)为交易对手，且中天城投集团的交易对价下调为89亿元。这笔交易完成后，公司未来将聚焦保险、证券等业务。对于此次交易，深交所在2021年12月下发了关注函，就交易对手的履约能力、标的估值情况提出了质疑。

交易所的担心不是空穴来风。今年1月初，中天金融公告坦言：公司未收到交易对手约定支付的29.6亿元二期股权转让款，并给予15日宽限期。然而交易风险越来越大：佳源创盛控股与浙江老牌地产商佳源国际(2768.HK)关系密切，前者的董事长、总经理沈宏杰也是佳源国际总裁。如同大多数内房股，佳源国际近两年股价低位震荡，近期美元债也明显下跌，其美元债规模约13亿美元，兑付压力不小。

此外，中天金融在近日还遭遇了“股权冻结惊魂”。其不久前公告，“查询国家企业信用信息公示系统获悉”，中天城投集团、中天国富证券等子公司近300亿元的股权被冻结，冻结期限至2025年，其后经与相关方沟通，上述被冻结的股权才解除冻结。

旗下中天国富非投行业务存短板

本着“富而多元化”的原则，中天金融2014年以来在金融领域砸下了重金，参股了贵州银行、中融人寿，且还控股了中天国富证券。据Wind，中天国富证券2019~2021年上半年的营收分别是7.7亿元、10.4亿元、4.8亿元，体量在业内排名中下游。不同于国内券商各业务条线均衡发展的风格，中天国富是一家特色鲜明的投行型券商。其2020年报披露的总收入中，投行业务营收5.3亿元，占比过半。

债券承销业务方面，中天国富证券主承的“17索菱债”2020年10月底到期，但未能偿付，只能展期两年。据中天金融官网通稿，中天国富证券能拿下17索菱债的承销工作，也为公司债券业务树立了良好形象。负责该业务的是公司债销售发行部副总经理彭文静。彭此前就职于招商证券，2017年加入中天国富证券，并搭建了公司的债券销售发行团队。在当年年底，17索菱债成功发行。

不过，此笔业务仍存在诸多迷惑之处。《红周刊》记者注意到，据中证协官网，彭2016年从招商证券离职后，2018年3月底才正式登记到中天国富旗下。那么她在此之前就实际负责了中天国富的公司债业务，如此安排是否有违规之嫌？

17索菱债的发行人是索菱实业(002766.SZ)。当时上市公司业绩尚可，未出现亏损，但在债券发出不久，索菱实业2018年的应付账款突然增长4倍多，实控人肖行亦还几乎把全部股份质押，年报也被会计师认定“非标”。2020年，*ST索菱被证监会立案调查。公司自曝，2016~2018年连续财务造假。目前*ST索菱已进入破产重整。

不过，中天国富证券近两年掘金地方城投债业务，特别是满足贵州旺盛的城投债发行需求，公司的债券业务排名也有所提升：据Wind，中天国富的债券发行排名在券商内部稳定在35~40位左右。中天国富证券服务的客户中不乏贵州当地的市级城投平台，如遵义道桥建设集团。但进入2021年，监管部门多次收紧城投债发行。中天国富2020年的公司债承销规模为308亿元，2021年回落至218亿。

至于引以为傲的股权业务，中天国富近期也屡载跟头：去年以来，中天国富的多个IPO项目被否或撤回，特别是其保荐的鑫甬生物计划创业板IPO，今年1月初，却被证监会不予同意注册，原因包括信披存在严重错误等。这也是创业板2022年的首个IPO被否案例。

至于最基础的经纪业务，中天国富志不在此。以京沪地区为例，据中证协，中天国富在两地只分别设立了一个分公司。据《红周刊》记者从北京证券业协会出版物中获得的信息，2021年前三季度，中天国富北京分公司营收只有11万元、亏损达1519万元，而2020年同期亏幅尚只有371万元(有业内人士指出，协会的统计口径主要是交易业务收入，不包含产品和资本金等收入，因此上述亏损数据并不能全面反映券商分支机构的实际业绩)。

不过，在券商生存空间日益逼仄的当下，加之资管新规给理财业务带来了新的发展空间，不少券商选择资管业务作为转型突破口。中天国富证券也在去年任命了王颢为公司新董事长。王颢此前曾任大成基金总经理，后又任中国人保资产的总经理。加之参考年报中“启动资产管理和代销金融产品的牌照申请工作”的表述，中天国富证券也似有意补齐资管业务短板。

此外，中天金融还通过子公司持有中融人寿的大股东股权，罗玉平亦是中融人寿实控人。中融人寿的二股东穿透后指向郁金香投资，后者长期以来被市场视为“明天系”重要的股权平台，这也是华夏人寿外，中天金融、“明天系”的又一次交集。而且中融人寿一直面临偿付率较低的压力。2021年初，中融人寿的核心偿付能力充足率仅147.5%，寿险业内排名倒数，到2021年三季度更是下滑至122.7%。

在近几年的债市违约潮中，中融人寿也未能幸免。据《红周刊》记者此前从康美债权人处获得的债权人表显示，“中融人寿-分红险”持有高达5.3亿元的康美债，在“保险系”债权人中风险敞口最大；而且中融人寿还在2020年9月出资15亿元发起了天津远见共创三号股权投资基金合伙企业(有限合伙)。据天眼查APP，远见共创三号(有限合伙)的底层项目为恒大在武汉、合肥的两个子公司，但不到一年，恒大就爆雷。中融人寿的这笔投资能否如期收回，也存在不确定性。

（本文已刊发于1月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）